智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，2024年底以来，由于2025年电力中长期交易结果普遍低于预期，市场开始质疑火电投资价值，因为火电板块股价整体处于低位。在煤价超预期下跌情况下，火电可能迎来做多窗口。燃气方面，近期，国际能源署IEA发布2025Q1天然气报告，预测2025年全球天然气处于脆弱平衡，主因全球天然气液化产能增速放缓及需求增长所致。IEA预测全球天然气消费量同比增长1.9%，达到4.292万亿立方米；产量达到4.281万亿立方米，同比增长2.17%，整体仍处于脆弱平衡之中。

华源证券主要观点如下：

电力：煤价超预期下跌火电或迎做多窗口

年初以来动力煤价格超预期下跌，秦皇岛5500大卡动力末煤价格跌破720元。我国动力煤价格2024年11月中旬开始下跌，年底至今年年初出现加速态势，2025年2月21日秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价达到719元/吨，而2024年同期数据为939元/吨，同比跌幅达到23.4%，绝对值降低220元/吨，大幅超过市场预期。定性分析，即下游用煤需求严重低于预期。从北方主流港口库存来看，同比口径下，截至2025年2月17日，库存较2024年同期增加42%，达到近年来历史同期最高点，绝对值甚至接近往年迎峰度夏期间。

预计2024年新能源新增装机对电煤需求有一定影响，非电需求或与房地产新开工情况滞后等因素有关，煤价后续走势需看两会后增量政策。2024年底我国进行了大量的新能源抢装，全年风电新增装机7982万千瓦，光伏新增装机2.78亿千瓦，对应发电量约5000亿千瓦时量级。

然而在用电量方面，2024年我国全社会用电量98521亿千瓦时,同比增长6.8%，2025年全社会用电量增速按照5%假设，每年用电增量也在5000亿量级，与新增可再生能源发电量相当。结合目前山西、陕西、内蒙古等煤炭主产区煤炭产量增速相对有限，因此虽然新能源新增装机可能对电煤需求产生一定影响，但是我们预计相对有限，电煤需求仍然存在韧性。

由此推断，煤价超预期下跌的最大可能性来自非电需求低于预期。从房地产新开工面积同比增速来看，2024年在低基数上再次下降23%，2024年新开工面积绝对值为7.39亿平方米，仅约2020年的1/3。预计在地方政府化债、房地产企业债务问题尚未完全解决之前，房地产开工面积企稳需要一定时间，2025年初可能存在惯性下滑，对非电煤炭产生影响。

因此，展望未来，预计2月下旬至3月，气温回升导致供暖用煤需求减少，而非电需求在元宵节后陆续开工，复工情况存在一定不确定性，煤价可能继续弱势运行。但是展望更长期的走势，由于煤炭的供给端相对刚性，需求侧仍然是主要因素，需关注两会增量政策。

从投资的角度看，在煤价超预期下跌背景下，火电可能迎来做多窗口。2024年底以来，由于2025年电力中长期交易结果普遍低于预期，市场开始质疑火电投资价值，因为火电板块股价整体处于低位。在煤价超预期下跌情况下，火电可能迎来做多窗口，推荐业绩弹性较大的华电国际(600027.SH)，A股综合质地较高的申能股份(600642.SH)、皖能电力(000543.SZ)以及港股华润电力(00836)。

燃气：IEA预测2025天然气供需紧平衡

近期，国际能源署IEA发布2025Q1天然气报告，预测2025年全球天然气处于脆弱平衡，主因全球天然气液化产能增速放缓及需求增长所致。具体数据来看，2024年全球天然气消费量增长1150亿立方米，同比增长2.8%，高于2010-2020年间平均增速2%，2024增长驱动主要源于亚太地区(增量占全球增量比例45%)。然而，供应侧来看，全球天然气液化产能仅增长2.5%，低于2016-2020年平均增速8%，原因包括项目延迟以及部分国家(安哥拉、埃及、特立尼达和多巴哥)原料气供应不足等。

展望2025，IEA预测全球天然气消费量同比增长1.9%，达到4.292万亿立方米；产量达到4.281万亿立方米，同比增长2.17%，整体仍处于脆弱平衡之中。关键变量包括1)以北美地区液化产能投产带动的液化产能增长5%；2)俄罗斯宣布2024年12月后停止经由乌克兰管线向欧洲供气，预计俄罗斯输向欧洲气量减少约150亿立方米，考虑2025年初欧洲天然气库存水平下降导致潜在2025夏季补库需求，或导致欧洲增加LNG进口，带动全球天然气平衡趋紧。

考虑液化产能对全球供应平衡形势影响较大，梳理在运及在建全球液化项目情况：当前在运液化总产能约4.72亿吨/年；2024-2028年在建项目产能约1.93亿吨/年。

风险提示：

用电量增长不及预期，煤炭进口量超预期，天然气价格波动超预期。