（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：内外部流动性环境变化如何影响A股？——A股投资策略周报（0323）

招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：招商证券总量的视野电话会议纪要（20250320）

策略：4月行业配置关注：一季报前瞻与政策催化——行业比较与配置系列（2025年4月）【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本期关注】一季报前瞻与政策催化

市场表现复盘：过去一个月，市场呈现窄幅震荡走势。具体可以分为三段，2月底至两会前，市场聚焦两会政策的预期，消费与顺周期领涨；两会期间，政策密集发布，市场做多情绪达到高点，上证指数创年内新高；两会后至3月下旬，海外扰动叠加财报季临近，前期涨幅较大的科技成长领域回调明显，行业轮动较快。行业方面，钢铁、建筑材料、有色金属、美容护理、纺织服饰等涨幅居前，通信、计算机、电子、传媒、非银跌幅居前。

1-2月经济数据指引：1-2月经济数据普遍有所改善，此前一揽子政策效果逐渐显现。结构上的变化主要有以下几点：1）生产端保持较高增速，尤其中游制造领域生产提速，价格端仍偏弱；2）基建投资增幅扩大，设备更新带动部分制造业投资上行，地产投资降幅收窄；3）社零增速中枢初见上移，结构分化；4）出口边际承压。前期政策效果在投资、消费等领域等均有所体现，后续出口仍面临较大不确定性，随着化债带来地方政府资金面改善，投资端预计对经济增长的贡献增大，同时政策端预计持续发力支撑消费等领域的增长。

展望4月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现，推荐围绕扩大内需的消费、涨价的顺周期品类和业绩相对稳健的新质生产力领域布局。

一季报前瞻：结合1-2经济数据和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向：1）涨价领域（工业金属、部分化工品、水泥、新能源材料等）；2）销量改善领域（如工程机械、自动化设备、医疗器械、厨电、游戏、影视等）；3)  技术创新驱动需求改动的信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备等）。

政策有望持续催化领域：4月份逐渐进入相关配套细则实施和落地期，预计“两新”、新型服务消费以及高新技术制造领域有望受到更多催化。

前期表现、交易集中度和月度效应。1）过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：顺周期领域的基础建设、航运港口、房地产、石油石化等；部分消费医药领域，调味品、食品加工、饮料乳品、养殖业、商贸零售、医疗器械等；部分此前涨幅较高的半导体、消费电子、传媒、光学光电子等。2）近期市场成交持续活跃，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、自动化设备、汽车零部件、饮料乳品、家用电器、电网设备等相对拥挤，而能源金属、食品加工、造纸、航空机场、物流、水泥、等领域交易占比相对较低。3）每年4月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和低估值行业，如食品饮料、家用电器、美容护理、非银、银行、汽车等。

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注家电（白电、厨电）、社会服务、工程机械、电子（消费电子）、有色金属、国防军工（航空装备）等。

风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期

电子：华为发布会跟踪—推出阔折叠手机PuraX及多款鸿蒙智行新品，全面进入鸿蒙时代【深度】

报告作者：鄢凡,王恬

核心观点：

1、手机：发布新形态手机Pura X系列，首发原生鸿蒙5.0，性能提升40%。

华为发布全球首款“阔折叠”手机Pura X系列，售价7499元起，典藏版最高9999元。外观方面，采用外屏3.5英寸1:1比例+内屏6.3英寸16:10比例，展开后横屏更接近平板使用体验。通过1:1智趣外屏，高频操作无需展开屏幕即可完成，提高了屏幕的使用效率。性能方面，Pura X为首款全面搭载Harmony OS 5正式版的手机，整机性能提升40%；全新小艺深度融合盘古+DeepSeek双模型，将于 4 月 10 日正式上线，可支持情绪识别、智能成片、隔空传送等，首创AI眼动翻页功能。公司还宣布华为终端全面进入鸿蒙时代，今年5月将推出鸿蒙电脑；Mate 60系列、Pura 70系列等老款旗舰将逐步推送HarmonyOS NEXT升级，二季度将推HarmonyOS 5.0.1版本。

2、汽车：2025款问界M9、问界M5 Ultra多处焕新升级；享界S9增程版开启预售。

鸿蒙智行车型矩阵全面爆发，截止3月19日累计交付68万辆。本次发布会带来多车型升级：1）2025款问界M9：售价46.98万元起，新增金瑞红专属配色，配置方面标配智能隐私车窗、华为星河通信系统；硬件方面在原有192线激光雷达基础上新增3颗高精度固态激光雷达；软件方面升级至华为ADS 3.3高阶智驾系统，支持车位到车位、泊车代驾、跨楼层泊车等高阶智驾功能；动力方面换装1.5T发动机，最大功率提升至118kW。2）问界M5 Ultra：售价22.98万元起（比预售价低近一万），全系升级192线激光雷达、4D毫米波雷达，搭载华为ADS 3.3智驾系统；此外在外观内饰、主动安全、底盘驾控、储物空间、动力续航等方面亦有新增或升级。3）享界S9增程版：预售价 31.8 万元起，4 月正式发布，产品具备远、稳、智、享、奢、型等特性，搭载华为雪鸮智能增程系统、最新华为途灵平台、华为ADS 3.3+4激光雷达、全新华为智慧车语系统、全新一代智慧投影等。此外华为ADS4.0将于25Q3上车，问界M9将全系升级。

3、其他：发布耳机、手表、手环等可穿戴及智能家居、全屋智能系列产品，打造全场景生态。

华为还发布全场景生态新品，智能穿戴、家居、影音全面升级。1）FreeBuds 6悦彰耳机：搭载小艺耳边助手功能，可实现小艺唤醒、小艺问答、小艺翻译；搭载麒麟A2芯片，售价999元；2）华为WATCH GT5：支持更全面的情绪助手，科学跑姿分析等，售价1488元起；3）华为手环10：新增睡眠平均 HRV 指标，支持情绪健康App及多种健康监测功能，售价269元起。4）华为智慧屏S6 Pro：采用超薄零贴墙技术、Mini LED背光，搭载鸿鹄900处理器、鸿蒙AI大模型，四种尺寸可供选择，售价6999元起。5）华为悦彰家庭影院：华为首款7.1.4家庭影院音响，定价9999元。6）华为鸿蒙智家：推出5.1新版本升级，带来主动健康空气及后装解决方案，24小时即可完成空间智能焕新。

风险提示：宏观经济波动加剧；消费需求不及预期；地缘政治及汇率风险

银行：细拆银行债市浮盈：从记账到展望—银行研思录之五【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

金融投资如何分类？根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，金融资产按照业务模式和合同现金流测试的不同结果，划分为①以摊余成本计量的金融资产（AC），②以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），③以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）三大类。在会计计量中，AC又称作“债权投资”；FVTPL称作“交易性金融资产”；FVOCI中的债权部分称作“其他债权投资”，权益部分称作“其他权益工具投资”。从上市银行底层资产结构来看，银行金市投资采取“配置为主，交易为辅”的策略，利率债为银行金市配置的主要资产。

投资业务如何影响银行利润？由于认定标准、持有目的（业务模式）的差异，三类金融资产在持有期间和处置阶段的会计计量有着较大差异。①FVTPL：影响投资收益和公允价值变动损益；②AC：影响利息收入、资产减值损失和投资收益；③FVOCI：影响利息收入、资产减值损失、投资收益和其他综合收益。（具体见正文）

收益兑现对银行报表有何影响？FVTPL涉及到的收益均体现在当期损益中，因此不存在“收益兑现”一说，而FVOCI持有期间公允价值变动不影响当期损益，AC虽以摊余成本计量，但在处置时的买卖差价也能直接产生投资收益，因此我们常说的银行金市收益兑现一般指卖出FVOCI和AC，兑现未实现损益。从会计计量的角度，出售FVOCI、AC主要有以下三方面的影响：其一，影响当期“投资收益”；其二，影响长期息差；其三，有限地影响核心一级资本。

上市银行24年浮盈兑现情况及25Q1兑现推演。根据上市银行24年半年报披露，24年上半AC和FVOCI浮盈的兑现力度明显加大。展望25年，25Q1银行未实现损益的兑现动力，主要来自长债利率上行环境下，FVTPL账户浮盈的少增。FVTPL以交易目的而持有，一般期限偏短，假设FVTPL平均久期为2Y，可大致估算25Q1商业银行FVTPL浮亏1398亿元。同时，假设FVTPL收益率为2%，则对应25Q1利息收入约为760亿元。另外，其他非息中还包括汇兑损益、其他收益等，我们假设这部分25Q1增量同比持平。则剩余的其他非息收入缺口需要银行通过出售FVOCI和AC来实现。根据我们测算，若银行卖债以五年前买入的长债为主，则其他非息收入增速-10%、-5%和0%，对应的卖债规模分别约1.7万亿元、1.9万亿元、2.1万亿元（以上规模为预计卖出老债规模，而非净卖出规模）。

风险提示：数据口径不一致产生误差：久期为估算值，或产生偏差；政策力度低于预期；经济回暖低于预期

03丨 今日报告一览 

生物医药 | 博雅生物（300294）—减值完成轻装上阵，八因子PCC快速放量(梁广楷,许菲菲,方秋实)

食品饮料 | 珍酒李渡（06979）—全年平稳收官，25年务实前行(刘成)

宏观 | 美国即将亮明贸易政策底牌——宏观与大类资产周报(张静静,马瑞超,王泺宾)

房地产 | 新房网签面积处于2019年以来低位，二手房网签同比增幅略收窄——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250323）：风光发电量保持高增长，第一产业用电增速提升(宋盈盈)

汽车 | Optimus量产节奏逐渐清晰，华为圈多项合作取得进展—汽车行业周报(汪刘胜)

量化与基金 | 关注情绪暂退风险，择时信号转为观望——A股趋势与风格定量观察20250323(任瞳,王武蕾)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250321(任瞳,刘凯,许继宏)

轻工纺服 | 九兴控股（01836）—2024年稳健增长，2025年持续拓展海外产能&新客户(刘丽,王梓旭)

债券 | 农商行久期回落——债市晴雨表(张伟)

银行 | 重庆银行（601963）—经营稳健，分红稳定(王先爽,文雪阳)

策略 | 内外部流动性环境变化如何影响A股？——A股投资策略周报（0323）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳)

量化与基金 | 利率择时信号维持中性——利率市场趋势定量跟踪20250321(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

农林牧渔 | 禽养殖2025年2月跟踪报告—下旬白鸡触底回升，看好25H2白羽鸡苗景气(李秋燕)

商业 | 美团-W（03690）—核心商业利润超预期，外卖加速全球化扩展(丁浙川,李星馨)

量化与基金 | 权益市场收跌，医药基金平均收益较领先(徐燕红,高艺,李巧宾,应绍桦)

策略 | 4月行业配置关注：一季报前瞻与政策催化——行业比较与配置系列（2025年4月）(张夏,陈星宇)【深度】

电子 | 美光FY25Q2跟踪报告—HBM收入环比持续高增长，指引FY25Q3DRAM和NAND量价齐升(鄢凡,谌薇)

量化与基金 | 量化基金表现分化，指增持续获取正超额(徐燕红)

量化与基金 | 震荡看多，结构上看好红利和小微盘——技术择时信号20250321(任瞳,刘凯,罗星辰)

量化与基金 | 标普500、沙特、标普油气ETF领涨——ETF基金周度跟踪（0317-0321）(徐燕红,应绍桦)

传媒 | 游戏行业3月版号点评—新发国产、进口版号129+5款，上市公司重点产品过审(顾佳)

商业 | 同程旅行（00780）—国际减亏&费用优化提速业绩释放，看好后续估值修复(丁浙川,李秀敏,潘威全)

农林牧渔 | 牧原股份（002714）—业绩表现亮眼，分红彰显价值(朱卫华,施腾)

电子 | 华为发布会跟踪—推出阔折叠手机PuraX及多款鸿蒙智行新品，全面进入鸿蒙时代(鄢凡,王恬)【深度】

债券 | 转债如何轮动——可转债策略周报（0310-0314）(张伟)

商业 | 拼多多（PDD）24Q4财报点评—管理层表述正向，看好利润长期可持续增长(丁浙川)

轻工纺服 | 晶苑国际（02232）—24年盈利能力提升，期待自动化&一体化继续提效(刘丽,唐圣炀)

通信 | 中国移动（600941）—24Q4增长超预期，自由现金流创造能力持续夯实(梁程加,孙嘉擎)

总量 | 招商证券总量的视野电话会议纪要（20250320）(马瑞超,张夏,康正宇,王先爽,赵可,张晓彤,罗星辰,徐燕红,李巧宾)

通信 | 万国数据24Q4跟踪报告：DayOne出表导致短期波动，25Q1再获CSP客户大单(梁程加,孙嘉擎)

计算机 | 金山办公（688111）—AI赋能效果初显，WPS365启动增长新引擎(刘玉萍,林语潇)

化工 | 皖维高新（600063）—以量补价推动业绩增长，新材料产品取得新突破(周铮,曹承安)

电子 | 瑞声科技（02018）—24年营收新高、盈利大幅改善，看好AI、光学、车载及机器人业务布局(鄢凡,王恬)

银行 | 细拆银行债市浮盈：从记账到展望—银行研思录之五(王先爽,文雪阳)【深度】

电子 | 高伟电子（1415.HK）—24H2业绩超预期，后摄放量驱动新一轮高成长(鄢凡,王恬)

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