隨着美國總統特朗普宣佈了讓市場大超預期的對等關稅，中方隨即反制（《大超預期的“對等關稅”》），全球市場隨即開啓了避險模式，中國市場也受波及。清明假期結束後的第一個交易日，儘管市場或多或少已有所預期，但港股的大跌依然令絕大部分投資者“大跌眼鏡”，創下了多項紀錄。其中，恒生指數單日下跌13.2%，爲21世紀以來最大單日跌幅。恒生科技更是大跌17.2%，創指數2014年底構建以來的最大跌幅。

隨後幾天，得益於中央匯金釋放積極信號、南向資金的創紀錄買入、投資者情緒關稅“加碼”逐漸“脫敏”，均支撐了港股在隨後四個交易日的反彈。但整體上恒生指數上週跌幅依然達到8.5%，是2018年以來的最大單週跌幅。MSCI中國、恒生科技與恒生國企也分別下跌8.1%、7.8%與7.4%。行業層面，可選消費（-10.7%）、媒體娛樂（-10.4%）以及保險（-10.1%）最爲承壓。相反，必需消費（+0.4%）逆勢小幅上漲、房地產（-1.2%）與電信服務（-2.5%）等老經濟板塊則相對抗壓。

圖表：過去一週MSCI中國指數大跌8.1%，可選消費、媒體娛樂與保險領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

實際上，我們自2月下旬起便持續提示恒指合理中樞23,000-24,000點，樂觀情形25,000點。2月底以來，雖然市場多次由短期情緒和資金湧入催化快速上衝，但始終無法“有效突破”這一點位（《中國資產的重估？》、《再論中國資產的重估前景》）。儘管市場看似持續熱鬧，但如果投資者是選擇從2月底以來加倉龍頭個股或指數產品的話，隨後一個月大概率持平甚至是虧損的。在關稅風險升級之前，隨着情緒的不斷計入，我們建議可以鎖定部分盈利，或者轉移部分倉位到分紅類資產上，至少追高性價比不高（《港股還能買嗎？》）。如果這麼做了，至少可以躲一部分“意料之外”的波動，也可以省出一些“子彈”。

上週初我們在《“對等關稅”的衝擊會有多大？》中測算，恒指在20,500點左右，計入的預期與上一輪中美貿易摩擦2018年底的水平相當，目前看市場也基本在這一位置穩住。隨着“對等關稅”後情緒的極致宣泄暫告一段落，關稅博弈似乎也進入“第二階段”，恒指從3月下旬高點回調超過15%，市場最關心的一個問題是，現在是“抄底”的好時機嗎？

短期情緒宣泄到位，較2018年貿易摩擦更極致，絕對估值已體現一定吸引力

不論漲跌，市場一開始的反應都是由情緒（股權風險溢價ERP）所驅動。一月中旬以來由DeepSeek帶動的市場氣勢如虹的大漲基本全由風險溢價ERP回落貢獻，前期恒生指數風險溢價到達6.0%的低位，與去年“924”以及2023年初高點對應情緒接近，對應當前恒指23,000-24,000點，這也是我們提示在盈利有待兌現、更多催化劑到來前，可以適度獲利的原因。反過來，上一輪中美貿易摩擦升級過程中，恒指風險溢價在2018年底一度達到7.7%的高點（不僅反應貿易摩擦，還有金融去槓桿，美股四季度大跌的影響），以這一情緒爲參照的話，恒指對應點位爲20,500。上週一的市場急跌一舉將恒指風險溢價從6.6%提升至8.2%，市場也一度跌至19,000附近，不過隨後的修復使市場再度回到20,500點以上，表明這一框架和測算依然是行之有效的。

短期看，恒指在20,500點已經計入了類似於2018年底的情緒，也是短期市場可能震盪的中樞。雖然部分投資者會對以2018年底的情緒爲參照有疑慮，但2018年除了突如其來的貿易摩擦，還有始於年初的金融去槓桿，更有2018年10月-12月美股大跌接近25%的動盪，因此一定意義上也是合適的。

絕對估值上，1）對40%的“含科”部分，本週市場大跌過後，恒生科技指數動態P/E已從3月中旬高點的19.1x，快速回落到14.0x，再度降至過去3年均值以下。我們在《港股的下一步》中曾詳細參照美國科技股與其他新興市場估值情況，判斷中國科技股和中資股整體估值也相對合理，而本輪大跌過後科技股估值出現一定吸引力；2）對餘下60%“不含科”的部分，較A股相對優勢近期擴大到近10%。從分紅思路看，考慮到港股通個人和公募投資者需要支付至少20%紅利稅，AH溢價收斂至125%（100%/0.8），這部分投資者在A股與港股買分紅資產就沒有差異了，因此近期市場下跌過程中，AH溢價從前期低點128%快速升至142%，也再度提供了一定空間。

圖表：從盈利角度對比中美科技龍頭估值，當前中國科技龍頭估值也相對合理

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：近期市場下跌過程中，AH溢價從前期低點128%快速升至142%

資料來源：Wind，中金公司研究部

下一步看盈利前景，國內政策對沖則是關鍵，關稅本身逐步“脫敏”

隨着短期情緒的快速宣泄到位，再加上關稅的不斷加碼已經進入“非理性”階段（考慮到價格彈性的影響，突破一定水平閾值後，再提高關稅水平在邊際上已經沒有實際的經濟意義），對此，中國也已經表示“將不予理會”。因此，市場短期內可能對關稅本身的數字逐漸“脫敏”，更多轉向關注對增長的實質影響，例如會有多大的盈利下調壓力？

圖表：國內物價恢復情況較慢，也體現出國內政策發力的必要性提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

在這一點上，在能夠看到關稅談判有確切進展前，外需對增長和盈利的衝擊依然是難以避免的，因此內需政策對沖的力度和速度將成爲關鍵所在。本輪美國對華加徵關稅爲145%（兩輪10%的芬太尼關稅、34%的“對等關稅”，後續兩輪提高各50%和41%），如果加上2018年第一輪20%左右的關稅，總水平已經高達165%。我們在《“對等關稅”的衝擊會有多大？》中測算，若關稅加徵54%，考慮到價格彈性、對美出口佔比、出口對增長佔比等層級遞進的影響，港股市場2025年盈利增速或較目前預期的4-5%降至負增長。當關稅加徵至100%以上，價格彈性可能急劇抬升使得出口量非線性萎縮，加上利潤率拖累，可能使得盈利增速的下調幅度升至10-15個百分點。

圖表：不同關稅假設下對港股盈利預期影響

資料來源：FactSet，中金公司研究部

但這一影響和下調是否兌現，除了難以預判的關稅談判進展，更取決於內需政策對沖力度。換言之，如果內需政策對沖及時有力，那這一幅度就不會出現，也不至於給市場額外壓力。後續月度廣義財政脈衝變化和本月政治局會議的定調值得密切關注。

圖表：建議投資者關注廣義財政赤字規模同比變化以觀測財政發力情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

短期南向資金仍是主力，外圍擾動或延後長線外資迴流

南向資金3月以來成爲主力，本週再創流入記錄。過去一個月，南向資金維持強勁流入。在3月中旬創紀錄流入後，本週三單日淨流入更是突破350億港元再創紀錄，一定程度上體現了南向投資者對於“抄底”港股的熱情。今年以來南向累計流入5,813億港幣，日均流入（89.4億港元）已是去年的2.5倍（2024 年流入8,079億港元，日均34.7億港元）。若維持當前速度，今年總量可能要接近兩萬億港元。我們在《南向流入還有多少空間？》曾做了詳細測算，可測算部分中，公募與保險等機構的“子彈”可能並沒有想的那麼多，而不好測算的個人和遊資情緒和趨勢驅動性很強，歷史上也多次出現“追漲殺跌”的情況。整體測算下來後續年內相對確定的南向增量約爲3000億港元以上。此外值得注意的是，雖然近些年南向資金隨着成交和持股不斷增加，邊際定價權也不斷提升，但面對可以借券的做空和供給可以無限的“閃電配售”（南向均無法參與），是難以擁有“絕對定價權”的。

圖表：南向資金本週三單日淨流入規模再創紀錄

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

主動外資加速流出，外圍擾動或延後長線資金迴流。相比南向資金，海外資金今年以來雖有所迴流但規模明顯小於去年“924”，且主要以被動和交易資金爲主。主動資金（long-only爲主）依然流出中國市場，EPFR口徑下最近一週再度大幅流出6.9億美元，是此前一週流出2.3億美元的接近3倍。近期關稅摩擦不斷升級的背景下，更可能延後長線外資尤其是歐美資金迴流的進程。不過，反過來說，考慮到當前全球外資對中資股配置比例已低配1.2ppt，整體配置比例也從2020年10月高點的14.6%降至當前6.5%，也明顯低於2018年第一輪貿易摩擦前水平，繼續大幅流出的壓力也可控，除非後續美國對華出臺更多金融投資相關的限制措施。

圖表：EPFR顯示海外主動資金近期加速流出中資股

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表：當前外資對中資股低配1.16ppt，整體配置比例從2020年10月高點的14.6%降至當前6.5%

資料來源：EPFR，中金公司研究部

除了關稅外，潛在金融制裁風險也值得密切關注，尤其對港股和中概股而言。影響程度從高到低分別有：1）直接將部分中國企業納入其限制名單中，使得所有美國投資者被迫清倉，例如美國NS-CMIC名單（Non SDN-Chinese Military-Industrial Complex Companies List，非特別指定國民清單SDN中國軍工複合體名單）；2）美國投資者投資中資股徵收額外資本利得稅；3）將中資股排除如MSCI等全球大型指數基準或ETF；4）有關中概股上市地位和審計問題。不過，經歷了過去幾年尤其是2022年的“中概股退市風波”後，絕大部分在美上市的大型中資民營股（如阿里巴巴、京東、百度等）均已迴歸港股雙重主要或二次上市，因此受退市影響最大的多爲尚不滿足迴歸港股條件的小市值公司（《中概股現狀、前景與出路》）。

圖表：中概股迴歸情況以及僅在美上市大型中資股列表

注：估值基於Bloomberg一致預期，數據截至2025年4月11日

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

空間與配置：基準20,500點，積極重回23,000-24,000點；科技與分紅是主線，內需板塊看對沖力度

整體而言，在指數空間上根據對於市場情緒以及基本面盈利的不同假設，我們測算，

1）基準情形下，市場情緒維持不變（上一輪中美貿易摩擦高點時7.7%的風險溢價），不考慮盈利下修影響，對應恒指20,500點左右；

2）積極情形下，市場情緒修復至關稅衝擊前水平，盈利不下修（政策對沖）但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000-24,000點。若進一步樂觀，假設情緒修復至2021年初高點時水平（意味着關稅有明顯進展、且科技敘事再度強化），盈利兌現4-5%增長（政策對沖+科技盈利部分兌現），對應恒生指數25000-26,000點左右；

3）悲觀情形下，市場情緒維持不變，盈利增速降至-10%左右（關稅談判不暢，且國內政策發力不及時），對應恒指18,000點左右。

圖表：基準假設下，若風險溢價回落至上一輪貿易摩擦升級時期高點7.7%，對應恒指點位約20,500點

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

具體操作上，如果投資者在此前倉位已經明顯下調或者挪至分紅板塊，那麼在當前這一點位即可分批低吸；但如果倉位依然較高，或擔心後續關稅與政策對沖進展對盈利的壓力，也可以留出更多餘地後吸納。板塊上，1）有科技敘事支持且對出口敞口較小的互聯網科技仍是主線，可與分紅資產互相輪動。2）對餘下泛消費和順週期部分，更依賴宏觀政策和整體槓桿修復，如果財政能夠對沖，內需相關的順週期板塊會有更好的機會。3）此外，出口相關板塊敞口更大，來自美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等需關注關稅進展。