高盛指出，AI的投資邏輯正在從硬件轉向軟件，MSCI中國指數在AI軟件的高暴露有望使其在短期內實現優秀表現，建議超配中概科技股，儘管A股在硬技術方面的權重相對較高，但近年來也在積極佈局AI軟件，因此也將從中受益。

　　作者：卜淑情

　　上週，國產大模型DeepSeek在全球科技市場引發了巨大震動，尤其是對歐美算力股造成了重創：英偉達一夜之間不見6000億美元市值，臺積電、AMD和阿斯麥等芯片巨頭全軍覆沒。儘管隨後有所反彈，本輪暴跌引發了全球投資者對科技股投資邏輯的重新思考，“美國例外主義”迎來前所未有的挑戰。

　　高盛最新報告指出，DeepSeek的崛起，意味着AI行業的發展正從硬件基礎設施層向軟件應用層轉移，這一趨勢不僅衝擊了“美國例外主義”，也爲全球市場的多元化發展提供了新的機遇，尤其是中概科技股。

　　高盛指出，AI的投資邏輯正在從硬件轉向軟件，MSCI中國指數在AI軟件的高暴露有望使其在短期內實現優秀表現，建議超配中概科技股，尤其是那些在AI應用層具有創新能力和市場優勢的公司。儘管A股在硬技術方面的權重相對較高，但近年來也在積極佈局AI軟件，因此也將從中受益。

　　“美國例外主義”遭衝擊，AI投資邏輯重塑——從硬件到軟件

　　美股市場表現長期優於全球其他主要市場，這一現象又被稱爲“美股例外”，背後的主要原因在於，美國在全球經濟、科技、創新等領域的領先地位，使得其股票市場在長期內具有獨特的吸引力和表現。

　　其中一個表現是，美國企業在研發和資本支出方面的巨大投入。高盛David J. Kostin團隊最新研究顯示，美國企業的增長投資比率（GIR）顯著高於全球其他地區，尤其是在AI領域。美國企業在AI基礎設施方面的投資力度巨大，這使得其在AI硬件和半導體領域佔據主導地位。

　　然而，DeepSeek的R1模型以不到600萬美元的成本實現了與GPT-4和Llama等領先模型相當的性能，對“美國例外”主義造成了巨大沖擊。

　　從市場行情來看，高盛研報發現，上週市場出現了明顯的輪動，AI硬件/半導體股票短期內面臨較大的估值壓力，而軟件和服務類股票則表現強勁。

我們追蹤的專注於AI基礎設施的第二階段籃子（Phase 2 basket）的股票表現不佳，相較於等權重的標準普500指數下跌了3%。與此同時，第三階段籃子（Phase 3 basket），即那些能夠通過AI技術提高收入的公司股票，卻上漲了4%。

　　這一轉變意味着AI的投資邏輯正在從硬件轉向軟件，Kostin團隊指出：

這一演變意味着美股市場的寬度正在擴大，不僅大型AI基礎設施公司受益，更廣泛的公司也能通過AI技術創造新的收入來源或提升生產力。

該趨勢也表明全球市場正在逐步拓展：儘管AI基礎設施公司主要集中在美國內部，但潛在的用戶羣體卻遍佈全球。

　　中國“軟技術”的優勢，超配中概科技股

　　爲了衡量亞洲股票市場對人工智能（AI）相關發展的暴露程度，高盛Timothy Moe團隊最新研報總結了相關市場對“硬技術”（技術硬件和半導體）和“軟技術”（互聯網、軟件與服務）的暴露情況。結果發現，在AI軟件領域，中概科技股有着顯著的優勢。

　　根據高盛的分析，軟技術在MSCI中國指數中的盈利佔比高達37%，市值佔比爲32%。其中，中概股在應用方面有更大的暴露度，而內地A股市場的硬技術和軟技術權重則較小且分佈更爲均衡。高盛指出：

中概股在AI應用層的佈局較爲廣泛，涵蓋了自然語言處理、計算機視覺、機器學習等多個領域。例如，騰訊、阿里巴巴和百度等互聯網巨頭在AI應用領域取得了顯著進展。這些公司在AI應用層的高暴露使其在短期內的表現有望優於那些主要集中在硬件和半導體領域的市場（如臺灣和韓國）。

內地A股在AI領域的佈局較爲均衡，涵蓋了硬技術和軟技術。儘管A股在硬技術方面的權重相對較高，但近年來也在積極佈局AI應用層。因此，A股市場也受益於AI應用層的發展。

　　中國臺股則在硬技術方面的暴露度更高：佔MSCI臺灣指數市值的80%和盈利的77%，這主要是由於臺積電的存在。

　　亞洲其他市場方面，軟技術在MSCI韓國和日本指數的暴露度分別爲6%和3%，印度軟件公司更不值得一提。

　　高盛報告指出，這些差異表明，隨着市場對AI模型訓練需求的不確定性進行定價，MSCI臺灣和韓國指數可能面臨更大的短期壓力，中概股可能因市場對應用層的更大暴露而受益。

從硬技術和軟技術的定位變化來看，投資者可能已經部分預見到這種轉變，但可能尚未充分考慮中國軟技術仍處於保守的估值水平。

　　高盛維持對中概科技股的超配評級，尤其是在互聯網、媒體和娛樂行業。這些行業不僅受益於AI技術的進步，還具有較高的估值吸引力，目前交易於其長期市盈率範圍的-0.6標準差，預計2025/26年每股收益增長率爲20%。

　　此外，高盛認爲，日本在AI領域的暴露相對較低，其市場表現可能更多地受到國內經濟和政策因素的影響。儘管日本在硬技術（如半導體和硬件）方面有一定的佈局，但其在AI應用層的暴露較少，這使得其在短期內受到AI硬件需求下降的影響較小。