摘要

• 對TLTW（ iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF ） 採用略微的虛值（OTM）備兌看漲期權策略，相比於基礎ETF，其表現優於 LQDW（ iShares Investment Grade Corporate Bond Buywrite Strategy ETF ） 或 HYGW（ iShares High Yield Corporate Bond Buywrite Strategy ETF ），但自成立以來，其總回報仍爲負值。

• 短期來看市場情況較爲模糊，但從中長期來看，該策略對TLT持中性至看漲的觀點。

• 在TLT上實施個性化的備兌看漲期權策略，應該能逐步帶來比TLTW更好的回報，而TLTW在至少50%的情況下存在問題。

• 在價格持平或上漲的情況下，牛市看跌期權價差策略（Bull Put Spread）顯著優於備兌看漲期權，並且只有在極不可能的大幅回調時才更具風險。

論點

採用機械式一個月平值（ATM）備兌看漲期權策略的Buy-Write ETF（如 LQDW 和 HYGW），在大多數情況下要麼表現不及其基礎資產，要麼出現虧損。對於投資者來說，如果他們認爲這些基礎ETF（LQD 或 HYG）將升值，那麼直接持有ETF更好；否則，應該選擇其他高收益股票或 ETF。

然而，期權投資者如果能夠實施自己的期權策略，而不是依賴這些Buy-Write ETF，效果會好得多。

目前還看不到投資LQD（ 債券指數ETF-iShares iBoxx投資級公司債 ）的理由，因爲企業債券與10年期美國國債之間的收益率利差接近歷史最低水平。HYG 可能看起來更有吸引力，因爲其股息較高，但我們不能忽視它較高的風險，特別是在經濟衰退（即使是溫和衰退）發生的情況下。進一步分析信用評級，我們可以看到其中不僅包括“BB”評級的債券，還有接近50%的資產評級爲“B”、“CCC”甚至“CC”。

LQD的升值可以由美國長期利率的下降觸發。因此，我們應該首先看到類似於 20+年以上美國國債ETF-iShares （TLT）這樣的ETF升值。市場上也有對應的Buy-Write ETF，即 iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF （TLTW）。與 LQDW 和 HYGW 相比，TLTW 的策略略有不同，因此其相對錶現更好。也就是說，它沒有明顯跑輸其基礎ETF（TLT），但總回報自成立以來仍爲負值。本文將分析原因、未來可能的走勢，以及更優的期權策略。

對TLT 觀點

TLT 投資於期限大於或等於 20 年的美國固定利率國債。其每月分紅，管理資產總額約 500 億美元，流動性極佳，甚至在期權市場上也擁有衆多到期日、行權價的選擇，並且買賣價差較小——這種流動性在固定收益ETF中相對罕見。

TLT的有效久期爲15.89年，顯然面臨利率風險。然而，長期利率較少受美聯儲（Fed）基準利率的影響。例如，截至去年9月，TLT 的升值是由於長期利率下降反映了美聯儲降息預期。然而，9月後，儘管美聯儲繼續降息並預計會進一步下降，但TLT的價格仍然下跌。

期限越長，不確定性越大，以下是對TLT的看法：

• 關鍵問題不是美聯儲利率是多少，而是高利率持續多久。如果基準利率爲5.5%，但市場預計它很快降至2.5%，長期利率也會迅速調整。然而，如果市場預計未來十年利率保持在3.5%而非2.5%，那將產生巨大影響——畢竟，我們不可能指望收益率曲線倒掛長達十年。

• 美國通脹以及高通脹預期持續的時間。如果市場認爲通脹是“暫時性”的，或者美聯儲能夠成功抑制通脹，長期利率將趨於溫和。但如果市場預計通脹將因美國關稅等因素重新點燃，那將是另一回事。

• 經濟總體強度。市場對未來的擔憂越多，影響就越大。然而，由於我們無法預知20年後的情況，“可預見的未來”可能今天是一個樣，明年又是另一個樣。

目前市場觀點分歧：

• Trading Economics 預計美國10年期國債收益率將在本季度末降至 4.7%，12 個月後降至 4.27%。

• 其他分析師和交易員則認爲短期內可能升至 5%。

• Janus Henderson 預測，10年期國債收益率年底可能介於 4.25% 到 5.50% 之間，偏向上限。

• Kristina Hooper指出，她的基準預測是10年期收益率今年不會突破5%。

綜上所述，長期利率短期內可能圍繞當前水平波動，而中長期來看，它們要麼保持在當前水平，要麼逐步下降（TLT 將逐步升值）。

什麼是TLTW？

TLTW （ iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF ）旨在跟蹤一個指數的投資結果，該指數反映了持有TLT同時每月賣出備兌看漲期權以產生收入的策略。

其投資策略如下：

1. 買入：TLTW 主要投資於 TLT。

2. 賣出期權：該基金將賣出在發行後30天到期的看漲期權，行權價爲TLT收盤價的102%——即2%的虛值期權。這與LQDW和HYGW略有不同，後者賣出的是平值期權。

3. 滾動：在到期前一天回購當前期權，並賣出新的一個月期權。

4. 分配收益：該基金尋求每月分紅，包括收到的期權權利金和基礎ETF的股息。

這種策略使得TLTW過去12個月的收益率高達 14.49%，但其總回報仍爲負值。

TLTW 的問題與可能的改進

1. 每當 TLT 在月底波動 2 美元（約 2%）或更少時（對應 OTM 看漲期權的行權價），TLTW 的表現優於其基礎資產。 它在 TLT 持續下跌時也能表現更好，但如果我們認爲這種情況可能發生，顯然應避免持有 TLT 和 TLTW。

2. 每當 TLT 在月底波動 4 美元或以上時（對應 OTM 看漲期權的行權價），TLTW 的表現則遜色於其基礎資產。 它在 TLT 持續上漲時也表現不佳。

結論：雖然自動賣出平值（ATM）備兌看漲期權在大多數情況下表現不如基礎資產或會產生虧損，賣出略微虛值（OTM）的看漲期權雖能略微改善局面，但在至少 50% 的情況下仍存在問題。

改進建議：

1. 延期期權期限：
   投資者可以選擇賣出距離到期 2 個月的 2% OTM 看漲期權，價格約爲 1.33 美元（乘以 100 股）。在 TLT 每月波動 4 美元的情形下，相比使用 1 個月期期權，虧損將低 58 美元（1.33 - 0.75）。另一方面，在價格上漲不足 2 美元時，我們的累計溢價將爲 1.33 美元，而不是 0.75 + 0.75，從而降低 17 美元。綜合來看，這一方案具有更有吸引力的風險回報比。

2. 提前買回期權：
   當期權的外在價值非常低時，應及時買回而非持有至到期。例如，如果那份賣出的 2 個月期期權（賣出時獲得 1.33 美元）在到期前一個月僅值 15 或 20 美元（因 TLT 價格下跌），則應提前回購以避免價格反轉，從而最大化每月回報。

3. 靈活調整行權價：

   • 如果我們持中性至看漲態度（如目前），可以賣出 2% OTM 的看漲期權；

   • 如果更看漲（可能基於進一步價格下跌或前景改善），可以賣出 3% OTM，看留更多上漲空間；

   • 如果大致中性（例如在 TLT 價格上漲後），則賣出平值（ATM）期權；

   • 如果變得中性至略看跌（例如 TLT 價格進一步上漲後），則賣出 1% 或 2% 實值（ITM）期權，以獲得更多下行保護。

通過這三項改進，賣出 TLT 備兌看漲期權的投資者應能逐步跑贏 TLTW。但還有更強大的策略，下面繼續探討。

更優的期權策略

我們的設置基於中性至看漲的市場預期，幷包含一定的下行保護，因此我們最初選擇賣出備兌看漲期權（Covered Call）。但對於這一市場環境，還有更優的策略，例如牛市看跌價差（Bull Put Spread）。
這種策略稍微複雜一些，因此建議不熟悉該策略的投資者先在模擬賬戶中測試大約一年。

示例操作：TLT 牛市看跌價差

• 賣出 TLT 88 看跌期權（7月18日到期），收取約 $240 的權利金

• 買入 TLT 85 看跌期權（7月18日到期），支付約 $145 的權利金

$TLT 跨價 250718 85P/88P$  ‌

總成本計算：
最大可能損失 = $174
收取的淨權利金 = $240 - $145 = $95

盈虧分析

• 盈虧平衡點： $86.75（TLT 低於此價格開始虧損）

• 最大回報： $126（TLT 收於 $88 或更高）

• 與備兌看漲期權相比：

  • 漲勢溫和時，回報率更高

  • 小幅下跌時，仍能盈利

  • 大跌時，可調整策略降低損失

不同情景下的應對策略

情景 1：TLT 高於 $88

持有至接近到期，收穫最大收益。

情景 2：TLT 回落至 $85

如果價格回落至 $85 附近，最好 提前 2-3 個月 關閉頭寸，以保留買入看跌期權的時間價值。否則，若到期時 TLT 低於 $85，將遭受最大損失。

可選擇下調價差並展期：

1. 關閉原頭寸

2. 開設新的 85/82 看跌價差（10月17日到期）

情景 3：TLT 繼續跌至 $82

1. 關閉 85/82 價差

2. 開設新的 82/79 看跌價差（2026年1月到期）

即使市場持續下跌，我們仍能通過不斷調整策略，在 1 年內獲得正收益。
→ 仍然優於備兌看漲期權。

情景 4：極端風險

如果 TLT 跌破 $79，且長期利率持續上升，可能會停止展期並認虧。

但此種情況極爲罕見，除非發生美國經濟重大危機。

結論

• iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF（ TLTW ） 採用月度 2% OTM 備兌看漲期權策略，表現優於 LQDW 和 HYGW，但總體回報仍較低。

• 20+年以上美國國債ETF-iShares （TLT） 長期受利率、通脹及經濟環境影響，預計未來溫和上漲。

• 個性化備兌看漲策略 可能優於 TLTW，但牛市看跌價差策略更優：

  • 在價格穩定或上漲時，收益更高

  • 價格小幅下跌時，仍能盈利

  • 極端下跌時，調整策略可降低損失

  • 僅在極端市場崩盤情況下才可能大幅虧損

最終，牛市看跌價差 是更優的交易策略，除非市場發生極端惡化，否則表現遠超備兌看漲期權和單純持有 TLT。

內容源自 Seeking Alpha《Instead Of TLTW, I Chose This Strategy For Better Leverage On TLT》，有改動