2025年2月18日，百度（NASDAQ：BIDU；HK：09888）發佈了《2025年第四季度及全年業績》，公告顯示：

2025年營收1331億、同比下降1.1%；

經營利潤29.1億、同比下降2.7%；

經調整EBITDA爲331億、同比下降7.7%。

國內外資本正在對中國資產進行重估，以往過低的估值得到初步修正。“春江水暖鴨先知”，在港上市的中國科技公司表現尤爲搶眼：

攜程——最先得到認可。2024年漲幅達262.4%，進入2025年回調27.5%。從2024年初至2025年2月21日，累計上漲83.7%；

小米——逆天改命。2024年上漲121.15%，進入2025年再漲49.86%。從2024年初至2025年2月21日，累計上漲231.4%；

阿里——煥發新生機。2024年微漲11.35%，進入2025年大漲68.08%。從2024年初至2025年2月21日，累計上漲85.9%；

美團、網易、京東未被充分重估，但進入2025年分別上漲7.38%、14.1%、18.82%。

2024年，百度港股下跌28.77%；2025年“隨大流”漲了8.22%。從2024年初至2025年2月21日，累計下跌24.2%；

阿里、百度的處境相似——主業面臨挑戰（負面）、在AI領域成果豐碩（正面）。但阿里、百度港股的動態市盈率分別爲15.9倍、10.3倍。

資本對百度的態度可以概括爲三個字：看透了！

收入結構固化

百度在2018年營收突破千億大關後，增速放緩。疫情過後出現“振盪”：2022年跌0.7%、2023年漲8.8%、2024年跌1.1%。

1）愛奇藝貢獻率下降

百度由兩個分部組成：百度核心業務（主要包括搜索、雲服務）、愛奇藝（主要包括在線營銷、會員服務）。

2018年以來，百度核心在營收中的比重“先抑後揚”：

2018年，百度核心營收783億、佔營收的76.5%；

2019年，百度核心營收增至797億、佔比卻降至74.2%。原因是愛奇藝營收增長16%、達290億；

2020年，百度核心營收微降至787億、佔營收的73.5%；

2021年起，百度核心業務收入穩步增長，愛奇藝增速放緩；

2024年，百度核心營收1047億、佔營收的78.7%；

人口就那麼多，每天就24小時，用戶多刷1分鐘抖音、B站、快手就少看1分鐘“優愛騰”，愛奇藝營收回落與此有關。

搜索需求就那麼多，豆包、通義、DeepSeek都在分流百度搜索的流量。百度搜索曾佔90%的市場份額，天然處於守勢——AI領域成果再大，只與市場份額下降的速度有關。

2）To B與To C兩條腿一長一短

百度營收還可以從另一個維度劃分：To B的“在線營銷服務”、To C的“會員服務”。前者由百度搜索、愛奇藝提供，後者是愛奇藝的核心業務：

2018年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別爲726億、93億，合計佔百度總營收的80%；愛奇藝會員服務收入106億、佔百度總營收的10.4%；

2019年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別降至700億、83億，合計佔百度總營收的72.7%；愛奇藝會員服務收入144億、佔百度總營收的13.4%；

2020年，受疫情影響，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別降至663億、68億，合計佔百度總營收的68%；愛奇藝會員服務收入增至165億、佔百度總營收的15.4%；

2021年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別回升到739億、71億，合計佔百度總營收的64.8%；愛奇藝會員服務收入167億、佔百度總營收的比例回到13.4%；

2022年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別降至695億、53億，合計佔百度總營收的60.4%；愛奇藝會員服務收入177億、佔百度總營收的14.3%；

2023年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別衝高到751億、62億，合計佔百度總營收的60.3%；愛奇藝會員服務收入突破203億，佔百度總營收的15.1%；

2024年，百度核心、愛奇藝在線營銷收入分別730億、57億，合計佔百度總營收的59%；愛奇藝會員服務收入178億、佔百度總營收的比例回到13.3%；

不論百度核心業務還是愛奇藝，不論在線營銷還是會員服務，都沒有呈現強勁、持續的增長。由於缺乏推動力，百度這些年營收增長很喫力。

流量變現四大法門——廣告、電商、遊戲、增值服務，天花板等而下之。愛奇藝會員服務屬於“付費增值服務”位於底層，至少在中國逆襲廣告的可能性極小。#“一條腿長、一條腿短”沒治#

大型互聯網公司中，阿里、騰訊、美團基本盤較穩；小米逆天改命；京東四面出擊涉足外賣、網約車業務，打造“第二增長曲線”。

百度其實沒少“折騰”，但至今只能“困守”兩大主業，被投資者看得明明白白。

經營利潤三年翻倍

最近12個季度，百度核心經營利潤呈現低開高走、穩步上升：

2022年Q1，經營利潤25.2億，利潤指數66（相當於2021年Q1的66%）；

2022年Q2，經營利潤32.5億，利潤指數70（相當於2021年Q2的70%）；

2022年Q3，經營利潤49.8億，利潤指數134（相當於2021年Q3的134%）；

2022年Q4，經營利潤37.8億，利潤指數128（相當於2021年Q4的128%）；

……

2024年Q1，經營利潤45.4億，利潤指數118（相當於2021年Q1的118%）；

2024年Q2，經營利潤56.1億，利潤指數121（相當於2021年Q2的121%）；

2024年Q3，經營利潤56.9億，利潤指數153（相當於2021年Q3的153%）；

2024年Q4，經營利潤36.4億，利潤指數123（相當於2021年Q4的123%）；

值得注意的是，To B的百度核心業績與To C的愛奇藝業績並非互補而是同頻，結果令百度集團業績“波幅”加大。例如：

2022年Q3，百度核心經營利潤46億、相當於2021年Q3的134%；而愛奇藝扭虧爲盈、經營利潤達3.1億（2021年Q3，愛奇藝經營虧損13.7億）。這樣一來，百度集團經營利潤就達到53.2億，利潤指數230（相當於2021年Q3的230%）；

2023年Q3，百度核心經營利潤55億、相當於2021年Q3的148%；愛奇藝經營利潤達到創紀錄的7.5億。於是，百度集團經營利潤衝高到62.7億、相當於2021年Q3的272%。

經營利潤更直接地反映企業盈利能力。

2021年，百度集團經營利潤105億。三年後的2024年，百度集團經營利潤增至213億，翻了1倍。

低估的藍籌股

1）毛利潤與費用

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色企業方能獲得經營利潤。

績優藍籌股的特徵就是“藍色高高在上”：

2018年，毛利潤179億，毛利潤率52.5%；銷售費用、研發費用合計127億、總費用率37.2%：藍色比彩色高52.1億、15.3個百分點；

2019年，毛利潤182億，毛利潤率52.7%；銷售費用、研發費用合計119億、總費用率34.5%：藍色比彩色高62.7億、18.2個百分點；#這是百度表現最好的財年#

……

……

……

2023年，毛利潤172億，毛利潤率51.1%；銷售費用、研發費用合計111億、總費用率33.5%：藍色比彩色高59.3億、17.7個百分點；

2024年，毛利潤161億，毛利潤率47.2%；銷售費用、研發費用合計122億、總費用率35.7%：藍色比彩色高39.2億、11.5個百分點；

2024年，毛利潤率同比下降近4個百分點，銷售費用率同比提高2個百分點，“藍色與彩色之間有差距”一下減少6個百分點。#苗頭不好#

2023年，百度EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）衝高到358億；2024年小幅回落到331億，較2020年高20.3%。

2020-2024年，經營活動現金流淨額保持在200億以上。

無論從哪個角度看，百度都是績優藍籌股，10倍的市盈率偏低。

2015~2024，十年間百度研發投入達1815億，所謂Turn money into knowledge。但遲遲見不到百度turn knowledge into money，以完成閉環。

投資人失去耐心。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議