文章來源：中金公司

投資建議

我們看好老虎受益於包括中概美股、港股及A股等在內的「中國資產」的交易活躍，同時公司自身國際化拓展穩步推進、產品生態愈發完善、盈利穩健性不斷夯實，有望在市場向上周期中迎來業績及估值的雙升。

理由

公司股價近期在漲什麼？老虎近三周上漲262%，我們認為主要受益於中概及恒生科技的反彈、且公司原先更小的市值具備更高彈性。公司今年YTD客戶交易量結構中美股（尤其是Mega7）貢獻近九成，但中國香港市場2Q24貢獻新增入金用戶數的15%、且客戶質量保持較高水平、客戶資產按月翻倍；受益於中國資產的活躍，老虎9/23-9/27整周交易賬戶數量和交易訂單數量創兩年內新高，其中港股成交額/交易賬戶數分別較前一周+221%/+114%均達兩年內最高、A股成交額+533%/交易股數+659%。

港美股對公司的彈性測算？老虎作為同時支持中概美股、港股、A股（陸股通）等「中國資產」以及美國科技股交易的零售券商，其業績顯著受益於市場反彈及交易活躍，體現在新獲客加速/單位成本下降、客戶淨入金增加、持倉市值隨市上漲、交易換手率大幅提升等；特別地，即使美股市場表現乏力，公司仍受益於波動市場下換手提升、以及客戶在美/港/A股通間的交易騰挪。敏感性分析：在客戶總資產規模不變情形下，換手率每提升2x、盈利增速+37ppt；實際上，若考慮市場活躍下兩融/衍生品需求增加、單位成本下降提升利潤率等因素，我們認為公司的盈利增速或將更高。

如何看待公司當前估值？基於客戶綜合換手率14x、客戶總資產規模45%增速的假設，老虎當前交易於27x/19x 24/25e P/E，若將其客戶換手率從14x上修至20x、則對應不到11x 25e P/E，對比同業可比公司Robinhood 35x/盈透20x 25e P/E仍有提升空間。

後續還有哪些催化？關注公司包括虛擬資產/VATP等在內的新產品/新牌照上線進展、在服務零售投資者外的機構客戶服務模式拓展、中國香港以及新加坡等東南亞地區的獲客數據披露、潛在的全年新增獲客指引上調、港美股市場活躍等。此外，公司2Q24計提港股股票質押減值約1,320萬美元，假若後續衝回減值，我們預計其亦將在一定程度上提升公司盈利。

盈利預測與估值

老虎當前交易於27x/19x 24/25e P/E。我們維持24/25年盈利0.71/1.02億美元及目標價20美元不變，對應44x/31x 24/25e P/E及61%上行空間；維持跑贏行業評級。