你有沒有想過，一個以“單純持有比特幣”爲唯一使命的上市公司，會對這個行業帶來怎樣的衝擊？

近日，Twenty One Capital（以下簡稱“Twenty One”）通過與Cantor Equity Partners（下稱“CEP”）的SPAC合併，一舉宣佈其資產負債表上持有超過42,000 枚比特幣（約合 40 億美元），並計劃募集額外 5.85 億美元用於持續購入比特幣。購入當天，其股價上漲65%。

這家由穩定幣巨頭Tether、加密交易所Bitfinex以及日本投資大鱷軟銀聯合發起的新公司，正以一招“比特幣至上”撬動整個市場格局。

Twenty One 誕生之路

Twenty One 誕生於與 Cantor Equity Partners Inc 完成的反向收購，本質上也是一個典型的 SPAC 操作。CEP 是由 Cantor Fitzgerald 背書的特殊目的收購公司，早在 2024 年就成功募集了 1 億美元，旨在尋求與加密原生企業的合併機會。合併完成後，Twenty One 將正式在納斯達克掛牌，成爲第一家“以比特幣爲根”的公開交易公司。

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公司運營計劃

1. 比特幣資金運營（例如比特幣證券化）將是主要業務，通過股權和債務相結合，最有效地提高每股比特幣的收益。

2. 教育和品牌推廣 - 加速比特幣的普及，創建相關的教育內容，成爲比特幣相關內容的“可靠”合作伙伴。

3. 比特幣融資 - 這一點很有意思，目前我們知道的包括諮詢服務、股權/債務發行和貸款。

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初始倉位：第三大比特幣金庫

他們打算採用與$MSTR戰略相同的策略——將比特幣證券化——以不同的ARR（波動率）水平提供比特幣敞口。這意味着，如果比特幣的ARR（波動率）爲(60, 60)，他們打算創建比特幣敞口產品，例如與比特幣掛鉤(90, 90)的股票、可轉換債券(30, 30)等。

根據官方公告，Twenty One 初始即擁有超 42,000 枚比特幣，其價值按當時建倉價約 85,000 美元/枚的市場價估算，接近 3.6 億美元。這一倉位規模使其一經亮相便躍居全球企業持幣排行榜第三位，僅次於 MicroStrategy 和特斯拉。

以下是他們如何拿到這4.2萬枚比特幣的：

- Tether：18,713枚

- Bitfinex：7,000枚

- Softbank（通過Tether）：10,500枚

- 實物比特幣：348枚

- Tether的中期融資：5,440枚（總金額4.62億美元）

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未來，其還擬通過 3.85 億美元的可轉換高級擔保票據和 2 億美元的 PIPE（私募股權）融資，繼續增配比特幣，進一步夯實“比特幣持倉王”的地位。

我們重點關注臨時融資部分——Tether 提供了 4.62 億美元的臨時融資，用於快速購買 BTC（交易完成前）。這筆資金將通過可轉換債券的收益（假設僅收到 3.85 億美元，不包括額外的 1 億美元認購權——稍後會詳細介紹）、PIPE 現金收益以及 SPAC 持有的現金進行償還。額外現金將用於支付費用、運營支出，並可能用於購買更多 BTC。

請參閱下圖：

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可轉換債券發行：本次發行所得將用於 Tether 在交易完成前收購 BTC 的臨時資金。

債券條款：

總規模：3.85 億美元

額外認購期權：1 億美元

參考 $XXI 價格：10 美元

轉換溢價：130%（因此轉換價格爲 13 美元）

票面利率：每半年支付 1%

期限：5 年（2030 年 4 月）

$XXI 贖回：3 年後，如果股票連續 30 天中有 20 天的交易價格高於轉換價格（16.9 美元），則可贖回

投資者轉換權：2025 年 12 月 31 日之後，如果股票連續 30 天中有 20 天的交易價格高於轉換價格（16.9 美元），則可贖回

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股權結構：Tether、Bitfinex 與軟銀齊上陣

那麼 Twenty One 的價值主張是什麼呢？本質上就是提高每股比特幣的價格（增值稀釋），產生正的比特幣收益率。

不過，這裏有一點要注意：

與其他比特幣資金管理公司相比，在運營方面，它是一家純比特幣公司，也就是說，是一家現金流創造型公司，其現金流佔銷售額的比例約爲30%，他們用這筆錢來購買更多比特幣。

因此，這家公司的競爭優勢更多地來自於發起的各方——Tether、Bitfinex、軟銀和Mallers。這是一支經驗豐富的團隊，顯然這些人擁有雄厚的資金可供部署。

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在 Twenty One 的股權構成中，Tether 與其姊妹公司 Bitfinex 擁有多數股權，合計貢獻了超過 31,500 枚比特幣；軟銀集團則以間接購入的方式持有約 24% 的少數股權，投入資金約 8.91 億美元；Cantor Fitzgerald 通過其 SPAC 贊助方身份持有剩餘股份。

SPAC合併後的所有權結構：

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Tether 和 Bitfinex 將持有多數股權（64%）和投票權（71%）。

此外，流通股數量將非常少——如果算上 PIPE 投資者和 SPAC 股東，流通股數量將達到 8.8%，而且沒有投票權。這是一個關鍵風險。

以下所有權結構考慮了可轉換債券持有人：

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我們再來看看 mNAV 怎麼樣？請參考下圖（2025 年 4 月 23 日收盤價爲 16.5 美元）：

1. 流通股數（不計可轉換債券持有人）。目前約爲 1.4 倍。

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2. 完全稀釋後每股收益（計入可轉換債券持有人）。目前約爲1.5倍。

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將目前的 mNAV（約 1.4 倍）與其他公司進行比較：

$MSTR：1.8 倍

#SMLR：1.2 倍

$MTPLF：2.6 倍

考慮到他們的財務策略非常激進，1.4 倍的 mNAV 非常可觀。

對於所有正在尋找良好入場點的人來說，參考以下 mNAV 熱圖，以流通股數爲基礎，流通股數爲 3.411 億，BTC 持有量爲 4.2 萬。

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我認爲在這種情況下，任何低於 2 的價位都非常合理。今天收盤價爲 2.27。您可以自行判斷。

Twenty One 與 Strategy 詳細對比

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TwentyOne 與 Stratey 在以下指標上的對比：純粹比特幣風險敞口；比特幣原生運營；現有債務餘額；債務抵押；內部人士所有權；目標導向KPIs.

TwentyOne 與 Stratey有一些明顯的差異，比如：

1. 規模差異：$MSTR 已經持有約 53 萬 BTC（>12 倍 $XXI 的持倉）。TwentyOne新購買的規模相對Stratey現有持倉規模較小，因此比特幣收益率可能會更低。

2. 資產負債表上的債務：$XXI 目前的槓桿率（BTC 持倉價值/債務）非常低，因爲它纔剛剛起步。

不過，以上幻燈片中提到了一些我不太認同的優勢：

1. Twenty One 是一家純粹的投資機構，而Strategy 擁有運營軟件的業務。我不確定“純粹投資”是否真的算是一個優勢。

2. 內部人士持股：內部人士將持有 $XXI 的多數股份。Saylor 和 $MSTR 的情況並非如此，但這並不意味着 Saylor 沒有盡其所能地運營 Strategy。

3. 此外，公衆股東在 $XXI 沒有任何投票權。但在$MSTR，這個比例接近55%。我認爲這只是對$MSTR策略的驗證：驗證這是否是一個良性競爭的策略，也就是更多財務策略夥伴通常會對比特幣價格產生積極影響。

我們再來詳細拆解一下：

1. 成立背景與主營業務

Twenty One：由 Cantor Fitzgerald 發起的 SPAC（特殊目的收購公司）反向併購而來，成立之初就以“純粹持有比特幣”爲唯一業務，把資產負債表當成比特幣錢包，核心 KPI 是“每股比特幣（BPS）”和“比特幣回報率（BRR）”​。

Strategy（前 MicroStrategy）：1989 年作爲商業智能軟件廠商起家，直到 2020 年纔將比特幣納入主要財務策略，雖已成爲全球最大企業持幣方之一，但依然保留軟件產品線與服務收入，只是“比特幣是主且唯一最重要的儲備資產”​。

2. 融資與資本運作

Twenty One：首輪貢獻超 42,000 枚比特幣後，還計劃通過發行可轉換高級票據（約 3.85 億美元）和 PIPE 私募（約 2 億美元）繼續增持，融資結構高度“去中心化”——直接拿幣入股，背後股東包括 Tether、軟銀和 Bitfinex，治理鏈條相對複雜​。

Strategy：以可轉債和股票增發爲主，2024 年以來累計發行超過 500 億美元的債務和股本融資，用於持續購買比特幣；其融資模式更像成熟企業在公開市場的常規操作，但其估值與比特幣價格高度掛鉤，導致融資成本與市場情緒波動密切相關​。

3. 風險管理與透明度

共同點：

- 股價高度依賴比特幣市價；

- 採用槓桿工具（可轉債、私募）加速持倉；

- 面臨流動性緊張時可能被迫平倉或稀釋股權。

差異點：

- Twenty One 強調“鏈上公開透明”——持幣數據可實時查驗，但其多重利益方（SPAC 發起人、Tether 系列）也帶來了潛在的利益衝突和治理不確定性​。

- Strategy 則依託多年累積的審計合規和報告體系，流動性更強、機構投資者基數更廣，但早期軟件業務萎縮，現金流回歸有限，仍難以對沖比特幣大起大落帶來的衝擊​。

投資者理性選擇指南

1. 明確風險偏好與投資目標

若你堅定看多比特幣、且能承受短期大幅波動，追求“投資組合里加一張比特幣票”，可關注Twenty One：它的純持倉模式、專屬指標和透明披露，更像是一張“比特幣 ETF”+“可轉債槓桿”合二爲一的產品。

若你偏好更成熟的公司治理、且希望在擁抱比特幣的同時保留軟件業務的基礎支持，Strategy（MicroStrategy）或許更適合——它有歷史經營業績、現成的合規與審計流程，但股價仍高度關聯 BTC，需要做好長期持有的心理準備。

2. 關注核心指標與披露頻率

Twenty One：實時公佈 BPS、BRR，且清單上都是比特幣，持倉規模、融資計劃會隨着公開文件即時更新；

Strategy：每月通過 SEC 披露 Form 8-K 或季度財報更新比特幣持倉，軟件業務收入與 EBITDA 也會同步公佈；

3. 風險對沖與組合配置

建議不要將全部倉位押注在單一“比特幣持倉公司”上，可搭配現貨比特幣、比特幣 ETF（如 GBTC）或其他數字資產基金；這樣既能享受潛在上漲，也能分散單一企業治理風險。

若投資期限較短（<1 年），應重點關注“融資到期時間”和“現金流充足率”，以防比特幣大跌時公司被迫回補保證金；

若投資期限較長（>3 年），則更看重“治理透明度”與“增持路徑”，確保公司能在不同市場環境下持續買入而不是因流動性緊張而賣出。

4. 持續監控監管進展

美國及全球對加密資產的監管框架仍在演進，涉及稅收、合規、反洗錢等多個維度；

關注公司與監管機構的溝通與合規成本：Twenty One 作爲全新體制，初期或更易受審查；Strategy 則有多年與 SEC 打交道的經驗。

對 Bitcoin 供需的長尾效應

比特幣總量恆定 2,100 萬枚，絕大多數已被挖出。Twenty One 一次性拿下 42,000 枚，相當於市場流通量的約 0.2%，對短期價格有明顯提振作用；長期看，隨着其持續買入計劃兌現，每一次大額購買都可能成爲價格上漲的催化劑。此外，這種“公開可查”的持倉方式，也帶來更強的市場透明度，減少大型投資者操作的不確定性。

機構參與度與市場信心提升

Twenty One 的成立，標誌着“比特幣持倉即運營”模型在資本市場的首次亮相，其對價格、透明度、機構參與度的推動意義不可小覷。當然，市場會以股價和業績做出最直接的評價。

未來幾個月裏，我們既要關注它的持倉增長速度，更要盯緊其流動性管理與合規進展。無論結局如何，這家公司都已深度改變了傳統金融對比特幣的認知邊界。

過去幾年，MicroStrategy、特斯拉、Grayscale 等機構持幣動作屢屢引發關注；Twenty One 更進一步，用純企業模式示範給整個市場：你不必擁有傳統業務，只要有對比特幣的堅定信仰，就能成爲主流資本市場的一員。這種模式的成功與否，將深度影響其他金融機構的決策 —— 如果成功，誰還會懷疑比特幣的制度創新屬性和避險價值？