高盛於2025年4月9日發佈了一份關於美國銀行業的深度研報，對大型銀行的下行情景進行了重新評估。自2025年2月峯值以來，大型銀行股已累計下跌25%，主要受關稅對經濟影響的不確定性驅動，導致貸款增長放緩、收益率曲線趨平、資本市場疲軟以及信貸質量惡化。

高盛認爲，儘管當前大型銀行的市淨率(P/TBV)已從峯值回落至1.4倍左右，接近長期平均水平，但仍高於以往經濟衰退時期所達到的低點(大約0.3倍到0.4倍)。在悲觀情景下，銀行仍能實現約8.5%的ROTCE(有形普通股權益回報率)，高於以往衰退中的7.5%，這可能爲銀行股提供一定支撐。

六大下跌驅動因素：量化衝擊與銀行差異

高盛在研報中詳細分析了六大下行風險因素及其對2026年預期收益的影響，預估大型銀行2026年每股收益(EPS)可能面臨約45%的下行風險，平均ROTCE可能下降約8個百分點。

收益率曲線趨平

自年初以來，5年期和10年期美國國債收益率分別下降了約55個和40個基點。若2025年和2026年5年期美債收益率比當前遠期曲線預期低100個基點，銀行淨利息收入可能分別下降3%和10%，導致EPS分別下降4%和15%。其中，PNC金融服務集團和美國銀行的EPS下行風險最大，分別爲19%和17%，而摩根大通的EPS下行風險相對較小。

資本市場收入疲軟

在投行業務方面，假設增速放緩20個百分點，這將導致EPS下降1%，有形普通股權益回報率(ROTCE)減少20個基點。具體到各家銀行，摩根士丹利的EPS可能下降2%，而富國銀行的EPS僅下降0.3%，顯示出顯著的分化。

交易收入下滑

高盛預計交易收入將下降8%，導致EPS下降2%，ROTCE下降40個基點。假設交易收入同比下降4%(與2013-2014年的水平相近)，預計將導致EPS減少2%，有形普通股權益回報率(ROTCE)下降40個基點。在這一情景下，花旗銀行(C.US)的EPS可能下降4%，摩根大通的EPS可能下降3%，顯示出較大的風險敞口。

信貸質量惡化

高盛通過歷史平均損失率、宏觀壓力測試模型和公司運行的DFAST損失估算，預估在經濟衰退情景下，大型銀行的壞賬率可能達到125個基點，比當前水平高出約65個基點。基於貸款組合構成，花旗和摩根大通可能面臨最高的損失率。

高盛認爲，市場可能已經部分消化了這些更高的損失率，但PNC金融服務集團、美國銀行和摩根大通可能面臨最大的盈利下調風險，而摩根士丹利受損失影響最小。高盛預估壞賬增加可能導致約15%的EPS下行和約230個基點的ROTCE下行。

貸款增長放緩

經濟放緩可能影響2025年下半年的貸款增長，某些類別(如商業和工業貸款)可能轉爲負增長。高盛評估了2025年貸款增長比高盛預期低2個百分點的影響，預估可能導致淨利息收入下降2%，EPS下降3%，ROTCE下降40個基點。其中，花旗的EPS下行風險最大，爲4%，而摩根士丹利的EPS下行風險最小。

股票回購暫停

高盛假設銀行在2026年底前暫停股票回購，這可能導致EPS下降8%，ROTCE下降約170個基點。花旗和美國銀行受此影響最大，EPS影響均約爲12%。

估值分析

高盛認爲，儘管銀行股價格自年初以來已下跌17%，但估值僅具有邊際吸引力。大型銀行平均市淨率爲1.4倍，略高於歷史最低水平。高盛還分析了P/TBV和P/PPOP兩種估值方法，認爲在當前經濟環境下，市場可能更傾向於基於賬面價值的估值方法。

P/TBV估值

高盛指出，大型銀行的P/TBV已從2024年總統選舉後的1.9倍高點回落至1.4倍，略高於4月4日的最低水平1.3倍。高盛還比較了高ROE銀行和低ROE銀行的估值差距，發現這一差距已從19.6壓縮至14.9。基於2026E PTBV與ROTCE的迴歸分析，美國銀行和美國合衆銀行(USB.US)的估值最爲便宜，而調整AOCl影響後的USB估值最具吸引力。

P/PPOP估值

高盛指出，目前的P/PPOP倍數爲7.4倍，仍高於自1991年以來的平均水平7.1倍(排除2008/2009年)。在沒有資本短缺的衰退時期(如2000年初)，P/PPOP的低點爲6倍，而在資本短缺時期，P/PPOP的低點爲3-4倍。高盛調整了預期壞賬率，並將實際壞賬加回到P/PPOP中，發現當前估值爲7.6倍，與上一輪週期的平均水平7.5倍和低點4倍相比，仍具有一定吸引力。

市場預期與投資建議

高盛認爲，市場似乎已經對約45-50%的悲觀情景進行了定價。高盛還分析了不同銀行在悲觀情景下的表現，認爲花旗、美國合衆銀行和摩根士丹利在當前估值下最具吸引力。此外，高盛還指出，7年期美債收益率今年迄今已下降約50個基點，這可能爲銀行的CET1比率帶來11個基點的提升，併爲有形賬面價值帶來約120個基點的提升。