作者 | RichardSaintvilus

編譯 | 華爾街大事件

Marvell(NASDAQ:MRVL)加速增長的可見性在2025年第一季度業績發佈後變得更加清晰。預計數據部門將在未來幾個季度推動整體增長加速。重要的是，Marvell應該看到強勁的運營槓桿，這將推動強勁的EBITDA增長，符合普遍預期。

Marvell每個部門在最近一個季度都實現了連續增長，這裏想強調的特定部門是數據中心（“DC”）部門。DC部門收入環比增長7.9%，比2025年第一季度的6.7%環比增長加快了120個基點。我相信有足夠的數據和細節可以相信這一部門將繼續引領Marvell整體收入增長，尤其是它成爲總收入中更大的一塊（過去12個月爲57%，而截至2025年第一季度的過去12個月爲49%）。

數據中心投資沒有放緩的跡象，我們可以從各公司在該領域的投資增加中看到這一點。例如，最近的一些亮點：微軟最近簽署的核反應堆協議；貝萊德(BlackRock)推出價值超過300億美元的人工智能投資基金來建設數據中心；還有許多其他公司正在擴大其數據中心投資。世邦魏理仕(CBRE)最近的一份報告也表明，沒有任何放緩的跡象。長期順風仍然強勁，應該會繼續推動對Marvell數據中心產品的需求。

這種順風的優勢已經在Marvell的訂單中顯現出來。在2025年第二季度，Marvell的800G PAM產品和400ZR數據中心互連產品訂單量穩定，並且將提高其每通道100G、用於AEC（有源電纜）的800G DSP的產量。值得注意的是，Marvell將在2025年下半年提高其1.6T PAM4 DSP的產量，這應該能夠實現更快的增長軌跡，因爲它是一項領先的技術，可以幫助滿足不斷增長的帶寬需求。此外，關於AI ASIC產品，Marvell也進展順利，其前兩款芯片現已投入量產。之前贏得的新定製項目也按預期進展。

另一個強有力的證據讓人相信數據中心產品（MRVL HDD控制器）的需求將繼續加速增長，那就是希捷和西部數據均報告稱，最新季度出貨量同比增長穩健。希捷的出貨容量（EB）同比增長從2024年第一季度的-17.4%提高到2024年第二季度的54.1%，而西部數據的HDD單位同比增長從2024年第一季度的-7.1%提高到2024年第二季度的2.5%。

隨着增長加速的視線逐漸清晰，相信市場將開始更加重視（即提高估值倍數）Marvell利潤率擴張潛力。縱觀過去二十年的EBITDA利潤率表現，趨勢一直是週期性的，其中EBITDA利潤率在下行週期中壓縮，隨後在下一個上行週期中強勁擴張。相信Marvell將在未來幾年重演歷史。截至2024年第二季度，EBITDA利潤率約爲20%（2023財年約爲24%），這意味着利潤率仍有大幅提升的空間。根據管理層對2025年第三季度的指引，預計利潤率將大幅增長。具體而言，他們預計調整後運營支出將環比增長2%，儘管預計收入環比增長14%（差距爲12個百分點）。

除了市盈率可能上升之外，從根本上講，利潤率改善還意味着更多的現金生成能力。這意味着管理層將有更多自由現金流向股東返還資本。2025年第二季度回購的股票數量證明了我們的觀點，Marvell回購了價值2.27億美元的股票（以2.58億美元的自由現金流爲後盾），並承諾在2025年第三季度進一步增加股票回購。

分析師使用遠期EBITDA方法對Marvell進行建模，根據假設，分析師認爲Marvell價值86美元。已將模型從遠期收入方法修改爲遠期EBITDA，因爲相信未來幾年市場將更加關注EBITDA增長（鑑於收入從現在開始加速增長是相當明顯的）。然而，鑑於這是增長週期的開始，很難準確確定EBITDA可以增長多少。因此，使用共識估計，這些估計在歷史上相當準確（過去11年中，Marvell平均比共識估計高出約4%，過去11年中只有3年沒有達到）。

目前預期Marvell的EBITDA在25財年增長27%，在26財年增長60%，目前增長率約爲26億美元。爲了檢驗普遍預期的增長預測是否過於激進，將其與歷史表現進行了比較。從歷史上看，在新的上升週期中，調整後的EBITDA增長率遠高於預期的60%；因此，普遍預期並不算過於激進。憑藉這一增長水平，相信Marvell可以繼續以目前30倍的遠期EBITDA進行交易（比過去三年的平均水平高出約4倍）。

雖然Marvell的週期性細分市場（如企業網絡和運營商基礎設施）取得了巨大進步，前者的環比增長從上季度的-42.2%提高到-1.4%，後者的環比增長從上季度的-57.8%提高到5.7%，但同比增長率仍然大幅下降。復甦的速度和加速的時間仍然難以確定。此外，管理層指出，他們的出貨量仍然低於終端市場消費量，這與思科在最近的財報電話會議上所說的庫存過剩情況已經正常化不同。這些細分市場的拖累可能會拖累整體EBTIDA增長。

分析師預計Marvell的增長將繼續加速，主要由其DC部門推動。各種數據點繼續表明該部門前景強勁，隨着它在Marvell總收入中所佔比重越來越大，它應該會繼續推動整體增長。此外，由於Marvell受益於固定成本槓桿，增長加速應該伴隨着利潤率的提高。

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