風控指標體系修訂有望在一定程度上適度放鬆對頭部券商資本約束，進一步提升頭部券商用表水平。在監管政策引導券商資本集約式發展、鼓勵券商通過併購重組做大做強以及行業盈利分化加大的背景下，證券行業潛在槓桿率和ROE有望提升。

9月20日，證監會發布《證券公司風險控制指標計算標準規定》（下稱“《規定》”），本次風控指標修訂是監管落實中央金融工作會議關於全面加強金融監管、增強投資銀行服務能力的重要舉措，體現了突出全面覆蓋、突出審慎從嚴、強化風險管理、促進功能發揮四個方面的監管導向。

風控指標計算標準進一步調整優化

與2023年11月證監會發布的徵求意見稿相比，《規定》在風控指標計算標準方面進一步做出調整，主要表現在4個核心風控指標（風險覆蓋率、資本槓桿率、流動性覆蓋率、淨穩定資金率）的分子分母細分項目和計算標準方面，根據行業發展需要進行了局部調整。

在風險資本準備計算表方面，有以下五處調整：1.降低券商股票類資產的風險資本準備計算標準（上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股計算標準由10%降到8%，一般上市股票由30%降到25%），或將更有利於券商加大對A股等權益類資產的投資。2.新增集合及信託等產品中的現金管理類理財產品、非全額保證金的權益互換、私募託管、黃金租借業務的計算標準分別爲5%、5%、0.2%、2%；3.提高單一、集合資管計劃中投資其他非標資產的計算標準，由0.8%、3%提高至3%、5%；4.調降做市業務中金融資產及衍生品的市場風險資本準備，或將更有利於券商通過做市業務發揮活躍資本市場的作用；5.提高保證金比例低於名義本金100%的以境內個股爲標的的收益互換業務的市場風險資本準備。

在表內外資產總額計算表方面，將資產管理業務的轉換系數由0.3%提高到0.5%，新增保證金比例低於名義本金100%的以境內個股爲標的的收益互換的期末餘額按照合約名義價值總額的20%計算。

在流動性覆蓋率計算表方面，提高股票類及ETF類資產的流動性折算率。上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股及寬基股指類ETF、減去的已凍結或質押部分的流動性資產折算率由40%提升至50%。

在淨穩定資金率計算表方面，放寬連續三年A類AA級以上（含）、連續三年A類可用穩定資金，其中連續三年A類AA級以上（含）券商的次級債務、長期借款、應付債券折算率爲20%，連續三年A類券商折算率爲10%。

與現行規則相比，《規定》在風險覆蓋率、資本槓桿率計算中突出扶優限劣，支持資管、做市等業務。與徵求意見稿相比，《規定》總體變動不大，差異化新增部分6個月以上流動負債爲可用穩定資金，繼續優化部分計算標準。

1.風險覆蓋率（=淨資本/各項風險資本準備之和，監管標準≥100%，預警標準≥120%）：下調連續三年A類及以上評級券商的風險資本準備係數；下調做市業務、資管業務部分計算係數；相對於徵求意見稿，新增黃金租借業務等計算標準。《規定》延續徵求意見稿要求，連續三年A類AA級以上（含）券商風險資本準備的調整係數由現行的0.5下降至0.4，連續三年A類由0.7調整爲0.6，其餘A、B、C、D類保持0.8、0.9、1、2不變；連續三年A類AA級以上的“白名單”券商在證監會認可後可試點採取內部模型法等風險計量高級方法計算風險資本準備。

與此同時，《規定》也延續徵求意見稿對於資管、做市等業務的支持，風險資本準備計算規則中資管業務單一資管計劃、集合資管計劃投資標準化資產的計算標準由現行的0.3%、0.5%下調至0.1%、0.1%，並上調上述兩類資管中其他非標資產的計算標準，分別由現行的0.8%、3%上調至3%、5%（徵求意見稿未調整其他非標資產計算標準）。券商做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按各項計算標準的90%計算。《規定》延續徵求意見稿對於股指期貨、權益互換及賣出期權計算標準由20%上調至30%規定，也新增黃金租借業務、現金管理類理財產品、非全額保證金的權益互換的計算標準。

2.資本槓桿率（=核心淨資本/表內外資產總額，監管標準≥8%，預警標準≥9.6%）：新增表內外資產總額分類監管；相對於徵求意見稿，上調資管業務資產總額轉換系數。連續三年A類AA級以上（含）表內外資產總額係數爲0.7，連續三年A類爲0.9，其餘爲1。《規定》將表外項目資產總額計算中的資產管理業務轉換系數由0.3%上調至0.5%。

3.流動性覆蓋率（=優質流動性資產/未來30日內現金淨流出，監管標準≥100%，預警標準≥120%）：優質流動性資產新增中證500指數成分股，相對於徵求意見稿上調折算率。優質流動性資產中，新增中證500指數成分股，折算率由徵求意見稿中的40%上調至50%，同時將扣減項中的已凍結質押部分的折算率由40%上調至50%。未來30日現金流出中，大宗商品衍生品折算率由12%調整至8%，與徵求意見稿相同。

4.淨穩定資金率（=可用穩定資金/所需穩定資金，監管標準≥100%，預警標準≥120%）：可用穩定資金新納入剩餘存續期6個月-1年的借款和負債、折算率掛鉤券商評級。與徵求意見稿相比，《規定》在可用穩定資金中新納入剩餘存續期6個月-1年的借款和負債，並根據評級結果差異化折算率：連續三年A類AA級以上（含）爲20%，連續三年A類爲10%，其餘爲0%，進一步凸顯對優質券商適度拓展資本空間的支持。

與現行規定相比，《規定》在所需穩定資金計算細項中，中證500指數成分股折算率由50%下調至30%；其他所有資產中新增到期日差異化折算率設置，到期日在6個月以內（含）、6個月-1年以內（含）、1年以上（不含）的折算率分別爲50%、75%、100%（2020年版中其他所有資產折算率均爲100%）。現金管理類理財產品折算率下降至0%（2023年徵求意見稿爲20%）。

有望提升證券行業潛在槓桿率和ROE

此次修訂進一步細化風險控制指標計算方式，尤其明確對優質證券公司的風控指標適當予以優化，支持合規穩健的優質證券公司適度拓展資本空間。根據《證券公司分類監管規定》，證券公司分爲A-E等5大類11個級別。從2017-2021年分類名單來看，資產規模較大的頭部券商多數分類排名靠前，同時2019-2021年的3年期間AAA級分類券商數量有所增加，行業整體合規管理與風控管理水平不斷完善。

近年來，各類別證券公司數量總體保持穩定，2024年分類結果分類中A、B、C類公司數量佔比分別爲50%、40%、10%，AA級公司保持在14家左右。風控機制完善的頭部券商的資本約束進一步打開，同時激勵機制完善有望推動行業風險控制能力持續提升，更好爲實體經濟提供綜合金融服務。從行業格局層面來看，《規定》實施後或更加利好頭部券商，同時有望提升證券行業潛在槓桿率和ROE。

券商風險管理制度體系不斷完善，風控指標新規有助於引導證券行業合理配置資金投向，更好服務實體經濟，同時在供給側改革的背景下，業務轉型與收併購或繼續推進，通過兼併重組、組織創新等實現建設一流投資銀行和投資機構趨勢有望加速。

風控新規有望助力部分高評級券商進一步提升資金運用效率，引導券商迴歸功能性定位。2024年上半年，上市券商風控指標中風險覆蓋率和淨穩定資金率相對緊張，如天風證券風險覆蓋率爲120.13%、淨穩定資金率爲107.80%，中信證券、國泰君安、中國銀河淨穩定資金率分別爲129.76%、135.13%、137.35%。風控新規對風險覆蓋率、資本槓桿率、淨穩定資金率指標中部分參數採用差異化計算方式，高評級券商有望受益於本次監管指標的優化。

此外，《規定》延續了徵求意見稿中對於資管、做市業務的支持，也對於期權期貨、權益互換等衍生品業務上調所需的風險資本準備計算標準，再次體現監管對於券商功能性定位的重視，引導證券公司發揮長期價值投資、服務實體經濟融資和居民財富管理需求。《規定》也根據業務變動，適時更新、優化部分指標計算細項，將所有業務活動納入風控指標約束範圍內，進一步提升監管有效性。

國聯證券分析指出，總體來看，風控指標體系修訂有望在一定程度上適度放鬆對頭部券商資本約束，進一步提升頭部券商用表水平。在監管政策引導券商資本集約式發展、鼓勵券商通過併購重組做大做強以及行業盈利分化加大的背景下，證券行業潛在槓桿率和ROE有望提升。

（作者爲資深投資人士）

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