10月15日，聯交所上市公司藥師幫（09885）發佈收購公告，擬以對價人民幣10.35億元購買一塊醫藥已發行及發行在外的100%股本。一塊醫藥與藥師幫主業相同，均爲面向下游分散的基層醫藥銷售機構的B2B醫藥電商企業。藥師幫預期通過本收購實現較好的協同效應。

　　然而，《財中社》發現，本次收購對一塊醫藥估值的合理性存疑；而就藥師幫本身而言，近年收入規模增長依賴於廣告及營銷，截至目前尚未有顯著的利潤表現，且傳統線下醫藥經銷商開始發力該業務，藥師幫這類純線上平臺面臨的壓力劇增。這或許是因爲，B2B醫藥電商的行業護城河並不深厚。

　　估值不合理

　　一塊醫藥於2019年成立，是一家B2B醫藥電商企業，主要面向成長型連鎖、單體藥店，連接上游藥企和下游零售藥店，搭建以控銷產品爲核心的醫藥供應鏈，並通過供應鏈+運營服務+技術服務平臺幫助中小藥店優化藥品結構、提高運營能力和動銷等，進而提高利潤。

　　不過，截至目前一塊醫藥尚未實現穩定盈利。2022年、2023年以及2024年1-7月，一塊醫藥稅後淨利潤分別爲-4815萬元、328萬元和-1500萬元。截至2024年7月31日，一塊醫藥的未經審計綜合資產淨值約爲1.16億元。

　　本次估值師對一塊醫藥的估值採用市場法，選用的四家可比公司的平均EV/S倍數爲1.02倍，對一塊醫藥估值採用的EV/S倍數爲1.03倍，截至估值日期2024年7月31日一塊醫藥過往十二個月的收入爲9.41億元，在此基礎上得出估值爲10.54億元。由此可知，本次估值相對於淨資產（1.16億元）的增值率約爲808.62%。

　　但是，估值選取的可比公司實際上並不“可比”，因此估值的合理性有待商榷。本次估值選用的四家可比公司包括華人健康（301408）、漱玉平民（301017）、百洋醫藥（301015）、健之佳（605266），均爲從事向零售藥店（但非公立醫院）銷售及分銷自有品牌藥品的上市公司。雖然同爲醫藥流通行業公司，但上述所謂“可比”公司與一塊醫藥的主營業務存在着顯著的區別：華人健康、健之佳和漱玉平民主營醫藥零售業務，實際上是藥店連鎖企業；百洋醫藥主業爲品牌運營，本質上是一家CSO（銷售外包）企業。

　　事實上，與一塊醫藥主業基本一致的上市公司其實即是本次交易的收購方藥師幫。藥師幫目前總市值約爲45.14億元，2023年總營收爲169.72億元，EV/S倍數僅爲0.27倍，遠低於上述可比公司的平均EV/S倍數1.02倍。

　　此外，上述“可比”公司均已實現穩定盈利，但一塊醫藥近幾年虧損年份較多；且就與一塊醫藥主業最爲相似的藥師幫而言，其目前也是剛剛扭虧。

　　本次交易對價10.35億元中，現金對價4.2億元，餘下對價以配發或發行股份的方式支付，爲6.15億元。收購本身不會對藥師幫造成資金壓力，且交易雙方約定兩部分或有對價分別需要達成主要績效目標： 2024-2026年的核心業務營收增長率至少達到20%，2025-2026年的淨利潤至少達到2000萬元、3000萬元；2025-2026年的核心業務營收增長率至少達到50%，淨利潤分別至少達到6000萬元、1.2億元。

　　對於藥師幫而言上述約定限制了所承受的風險，但2024年1-7月一塊醫藥還虧損1500萬元，未來能實現高達1.2億元的淨利潤嗎？

　　值得一提的是，一塊醫藥是上市公司老百姓（603883）的關聯方，而據市場消息，一塊醫藥的創始人高博實際爲老百姓董事長謝子龍的女婿。藥師幫對於本次收購的前景抱有很大信心，在收購公告中藥師幫表示，本次收購將產生協同效應、提高供應鏈表現、提高共享系統及倉儲基礎設施的效率。

　　尚未實現顯著盈利，競爭壓力劇增

　　收購的協同效應暫且不論。僅就藥師幫本身而言，其所經營的業務目前盈利表現不佳。

　　對於醫藥產業價值鏈中的醫藥零售環節，零售終端由藥店和基層醫療機構構成，而藥店按照其規模及經營模式可進一步分爲大型連鎖藥店、中小型連鎖藥店和單體藥店。由於中小型連鎖藥店、單體藥店和基層醫療機構通常分佈在低線城市、偏遠地區或城市非核心區域，存在市場分散供需失衡、多層級市場導致高交易成本及低效率、價格不透明、產品溯源難等問題，相應地，可以打破地域疆界，無縫連接業務上下游的線上平臺應運而生。

　　以藥師幫爲主的純線上平臺，其主要業務即爲B2B業務，主要聚焦較爲分散的下沉市場，業務具體模式包括匹配上游供應及下游需求並收取佣金的平臺業務，以及建立及運營自有供應鏈並通過電商交易形式向下遊直銷的自營業務。

　　醫藥B2B行業目前還未有顯著的業績表現，以藥師幫爲例，公司收入規模增長較快，但由於銷售及營銷費用的居高不下，公司長期處於虧損狀態，目前而言藥師幫的規模擴張仍依賴於大規模的營銷及廣告項目。

　　根據申請版本全文檔案，2020-2022年，藥師幫的收入分別爲60.65億元、100.94億元和142.75億元，毛利分別爲6.09億元、9.14億元和14.35億元，年內虧損分別爲5.72億元、5.02億元和15億元。藥師幫持續虧損，原因一方面在於與優先股相關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動，2020-2022年分別爲-2.94億元、-1.29億元和-13億元；另一方面即爲較高的銷售及營銷費用，各期分別達到7.26億元、10.64億元和13.26億元，吞噬了部分的公司利潤。即便剔除優先股的影響，藥師幫的毛利也無法覆蓋期間費用。

　　2023年，藥師幫的收入爲169.72億元，毛利爲17.41億元，不考慮金融負債公允價值變動-31.72億元，期間費用合計18.6億元，其中銷售及營銷費用13.87億元，毛利無法完全覆蓋。2024年上半年，由於公司上市，金融負債公允價值變動爲零，毛利爲8.82億元，期間費用合計9.24億元，雖然實現股東淨利潤2182萬元，但公司實現其他收入4909萬元和其他收益963萬元。

　　此外尤其需要注意的是，藥師幫正面臨愈加激烈的競爭壓力。實際上，藥師幫面向的下游客戶主要是小型連鎖藥店、單體藥店和基層醫療機構，大型連鎖藥店由於規模優勢，上游供應商更傾向於直接與之合作，而非通過B2B平臺。雖然藥師幫表示將加強大型連鎖藥店分散SKU的拓展工作，但需要注意的是，近年來，傳統線下醫藥經銷商也開始自建並運營線上平臺，而其擁有多重優勢：龐大的用戶羣體、較高的品牌知名度、充足的供應貨源以及完備的物流體系和產業鏈整合能力，這些都對藥師幫這類純線上平臺造成不小的壓力。

（文章來源：財中社）