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　　來源：讀數一幟

　　美國聯邦債務問題得不到控制，黃金牛市就會繼續

　　文|劉建中 陳汐

　　編輯|劉建中

　　2024年10月18日，倫敦交易所現貨黃金價格突破2700美元/盎司，再創歷史新高。10月19日凌晨收盤於2722美元/盎司，以2023年收盤價2062美元/盎司爲基礎來計算，倫敦金年內漲幅爲32%。

　　2024年10月19日凌晨，上海期貨交易所黃金12月交割合約收於622元/克，以2023年收盤價485元/克爲基礎計算，漲幅爲28.2%。

　　在黃金價格創出歷史新高之際，市場繼續看多黃金的未來走勢。那麼，黃金牛市會持續到何時？黃金價格能漲到多高？

　　黃金會漲到何時？

　　黃金的另一面是美元，黃金價值與美元價值負相關，“美元指數”是美元價值的一種衡量方式。

　　每一次黃金牛市，都有一個或者多個削弱美元價值的因素。這個因素可以是美元作爲外匯儲備的信用受到質疑。如果美元不守信用，美元價值自然大打折扣。這個因素也可以是美國高通脹，高通脹意味着美元相對於商品貶值，美元價值當然會下降。這個因素還可以是美國經濟衰退。美國衰退首先意味着國力下降，同時意味着美國很可能會增發貨幣，所以美元價值下降。

　　通過分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的兩次黃金牛市，我們發現，當黃金上漲的主要驅動力消退之時，黃金牛市行情便會終結（具體分析見尾註）。那麼，本次黃金上漲的主要驅動力是什麼？

　　我們認可市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。美國聯邦政府債務餘額已經超過美國GDP，而且還在快速增長。

　　2019年可以算作本次牛市的起點。圖1顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是達到了-14.7%，2021年達到-12.1%，2022年和2023年略有好轉。但是，2024年“財政赤字率”又開始上升。

　　圖1： 美國財政赤字率（%）

　　據智庫“負責任聯邦預算委員會”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月發佈的報告，預計2024年聯邦財政赤字爲2.1萬億美元。那麼，2024年“財政赤字率”數值將突破-7%。

　　一般認爲財政赤字率超過3%是不可持續的，超過5%更是值得擔心的。白宮原預計2024年之後，財政赤字率會逐步回落，但2025年仍高達6.1%。

　　更讓市場擔心的是，現在的美國經濟中存在很多潛在問題。這些問題都可能給美國經濟帶來“意外”，一旦“意外”發生，赤字率就不會像白宮預計的那樣平穩下降。

　　“居民儲蓄率過低”是其中的一個問題。目前，美國居民總支出在可支配收入中佔比超過95%，這說明居民儲蓄率過低，而過低的居民儲蓄率往往會給經濟帶來麻煩。

　　2022年以來，美國居民平均花掉可支配收入的95%，這其實說明很多家庭的花費已經超過100%。花費超過100%的家庭必然依靠負債來生活，而依靠負債帶來的消費水平是不可持續的。

　　花費比例過高（或者說儲蓄率過低）的問題如果開始影響消費，就必然影響就業，因爲美國經濟主要依靠消費驅動。而且，當負債積累到一定程度，超支家庭會出售房產、股票等資產，這就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債，又會給銀行帶來風險。

　　圖2是1929年到2024年的“居民總支出在可支配收入中佔比”的數據。不難發現，在這近100年的時間內，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內，該比值連續超過95%。

　　第一個時段“1929年到1934年”對應的是美國大蕭條，第二個時段“2005年到2008年”對應了次貸危機。目前，不健康的經濟數據尚未轉變成經濟危機，但問題並沒有得到解決。“2022年-2024年”會對應怎樣的未來呢？

　　圖2： 居民總支出在可支配收入中的佔比（1929年-2024年）

　　（注：2024年爲前八個月數據）

　　經濟中的問題最終會得到解決，解決之前只不過是在拖延時間。拖延的結果有兩種，第一種等來經濟危機，第二種等來技術進步驅動的經濟繁榮。

　　所以，如果等不到技術進步帶來的繁榮，黃金牛市就會繼續。

　　黃金價格能漲到多高？

　　經濟學和金融學中都沒有理論可以用來預測黃金價格。商品價格除了受供需等經濟變量影響，還受心理因素影響，而心理因素難以衡量。

　　我們只能從歷史經驗出發，給出幾個角度，以供參考。強調一下，以下內容只是一種觀察和思考，而不是科學，更不是投資建議。

　　第一個角度是從美國M2數量出發。

　　佈雷頓森林體系解體之前，35美元可以兌換一盎司黃金，這些黃金來自美聯儲儲備。雖然現在美元不能直接兌換黃金，但這個角度仍然可能成立，即美國儲備黃金的價值與美元總量M2之間存在關係。

　　圖3是美國曆年的黃金儲備量。

　　圖3： 美國黃金儲備量（噸）

　　假定所有的美元仍然能兌換黃金，那麼美國M2與美國儲備黃金的價值之間就應該存在某種關係。圖4是美國M2與黃金儲備價值的一個比值（M2的單位爲10億美元，黃金價格單位爲美元/盎司，數值都爲月平均值）。

　　在以上比值中，黃金儲備價值處於分母位置。從圖3看，1980年之後美國黃金儲備量基本穩定，那麼黃金價格越高，以上比值會越小。可以用這個比值的下限大體計算黃金價格的頂點。從圖4看出，除了1979年-1981年，該比值都在6以上，所以可以把6看作黃金牛市的一個極限。

　　2024年8月美國M2爲21000（單位爲10億美元），假定此數值不變，如果本次黃金牛市使得上文比值達到6，那麼黃金價格將達到3500美元/盎司。如果兩年後M2上升10%，而比值達到6，則黃金價格將達到3850美元/盎司。

　　圖4： 美國M2與美國儲備黃金價值的一個比值

　　第二個角度是從美國人均可支配收入出發。

　　在2023年9月1日發表的《黃金遠不止保值：美國百年，中國千年的證據》中我們討論過，黃金有一種保持購買力的特性。因此，美國人均可支配收入與黃金價格之間可能存在某種相對穩定的關係。

　　圖5是美國人均可支配收入與黃金價格的比值（人均可支配收入數據爲月度折年數，單位爲美元；黃金價格爲月度平均值，單位爲美元/盎司）。可以看出，該比值在黃金熊市時，上限約爲100，而在黃金牛市時，下限約爲20。

　　目前美國人均可支配收入約爲65000美元/年，如果未來比值達到20，則黃金價格爲3250美元/盎司。如果未來兩年，美國人均可支配收入上升10%，而比值達到20，則黃金價格爲3575美元/盎司。

　　兩個角度推算出的結果比較接近。但是，再次重申，這不構成投資建議。

　　圖5： 美國人均可支配收入與黃金價格的比值

　　尾註：兩次黃金牛市的分析

　　*第一次黃金牛市

　　第一次黃金牛市發生於1968年-1980年，第一次見頂回調發生在1974年12月-1976年8月，真正的大頂發生在1980年1月。

　　二戰後，美國黃金儲備達到2萬噸以上。憑此實力，1944年佈雷頓森林體系將黃金價格固定於35美元/盎司。雖然佈雷頓森林體系1971年才正式解體，但實際上，美國的黃金儲備從1957年之後就開始淨流出，1960年之後加速流出，1968年其儲備跌破1萬噸。

　　1968年，黃金價格開始鬆動。1968年-1969年，美國失業率保持在3.5%左右，經濟並不壞；通脹約爲5%，偏高。但此時人們最擔心的是美元最初的承諾：任何人拿35美元就可以兌換一盎司黃金。

　　1971年，美國果然變臉，尼克松總統宣佈美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解：美國的黃金儲備根本無法兌付那麼多美元。隨着美元與黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，各種商品開始漲價，通貨膨脹來勢洶洶。

　　所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用受質疑；第二，通貨膨脹。

　　美國通過“石油美元”等措施強化美元信用，而且美國的經濟、科技領先全球，漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市，通脹成爲主因。

　　爲了應對通脹，美國從1971年開始加息。1971年美國聯邦基金利率約爲4%，到1973年下半年該利率突破10%，10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國失業率從1973年不到5%穩步上升，到1975年1月已經突破8%。而且，從1975年1月開始，通脹數據不斷下降。

　　經濟疲弱，降息已經有了充分的理由。實際上，降息開始於1974年8月，從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照傳統理論，降息有利於降低黃金的資金成本，黃金應該持續上漲。

　　但實際上，1975年1月，黃金價格已經開始下降。這從側面證明，此時推動黃金上升的主要因素（通脹）得以緩解，黃金上升的動力就消退了。

　　圖6： 美國1968年-1983年的利率、通脹率、失業率

　　低於5%的利率維持到1977年4月，但早在1977年1月，通脹捲土重來的跡象已經十分明顯。1979年初，美國CPI（消費者物價指數）同比再次超過10%。1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，並宣佈優先解決通脹問題。最終，1980年底聯邦基金利率上調到接近20%，這之後通脹開始穩步回落。

　　黃金在1980年1月到達850美元/盎司之後開始逐漸回落，黃金牛市謝幕。1981年下半年開始的降息並沒有帶來黃金牛市。這再次證明，主因衰退，黃金就失去了上漲動力。

　　這次通脹前後經歷了大約10年時間（1970年-1980年），黃金牛市也持續了10年。

　　*第二次黃金牛市

　　第二次黃金牛市發生於2001年-2011年，第一次見頂回調發生在2008年4月-11月，真正的大頂發生在2011年9月。

　　2000年互聯網泡沫破滅。圖7顯示，美國失業率快速上升，從不足4%上升到2003年的6%以上。同時，美聯儲快速降息，聯邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時美元指數開始持續下跌，黃金牛市開始變得明顯，黃金價格從270美元/盎司開始持續上漲。

　　這次黃金牛市的初始驅動力和主要驅動力都是經濟衰退。

　　圖7： 美國1998年-2013年的利率、通脹率、失業率

　　2004年底通脹開始抬頭，美聯儲快速加息，利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然後5%以上的利率一直持續到2007年8月。加息並未成功抑制通脹，也未影響黃金的上漲。

　　而2007年下半年，次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，而黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補救措施開始密集出臺。

　　但是，黃金價格在2008年短暫下跌之後，2008年底就快速反彈。黃金於2011年9月見頂，達到1895美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機得以緩解，各種措施改變了人們對衰退的預期。

　　這次黃金牛市的主要推動力是經濟衰退。經濟衰退前後持續約十年，黃金牛市也持續了十年。

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責任編輯：楊紅卜