1

摘   要

目前我國金融市場處在降息週期，推動境內高等級浮息信用債的發展有利於降低發行人融資成本，幫助投資人規避利率風險，並提升債券市場產品多樣性。本文介紹了境內外浮息債的現狀和特點，分析了境內高等級浮息信用債市場發展不充分的原因，並就如何進一步推動其發展給出了針對性的建議。

1

關鍵詞

浮息債　信用債券　基準利率　利率風險

浮息債是指票面利率定期動態調整的債券，其票面利率一般爲某一參考基準利率與一定利差之和。2024年8月27日，主體評級AAA級的上海臨港經濟發展（集團）有限公司成功發行了一筆浮息債“24臨港經濟MTN003”，規模爲10億元，期限爲20年。該只債券票面利率由基準利率加減基本利差形成，基準利率參考待償期爲5年的中債國債到期收益率，每5年調整一次。這是2021年以來境內信用債市場首次發行浮息債，反映出在當前市場環境下，高等級信用債發行人已開始嘗試通過浮息債降低發行成本。

隨着近年來債券市場持續走牛，高等級信用債的發行主體普遍選擇發行中長期限債券。考慮未來利率或將進一步下行，選擇發行浮息債將對發行人產生更大的吸引力。

境內外浮息債市場現狀

（一）境內浮息債市場現狀

境內第一隻浮息債由中國進出口銀行於1995年在全國銀行間市場發行，期限爲5年，利率按年浮動，標誌着境內浮息債市場正式起步。隨着利率市場化進程推進，浮息債市場穩步發展，基準利率類型不斷豐富。根據萬得（Wind）數據，截至2024年7月26日，境內債券市場存量規模約爲165.18萬億元，其中浮息債存量規模約爲1.2萬億元，佔比約爲0.72%，規模佔比較小（見圖1）。

境內浮息債存量結構中，政策性金融債規模佔比約爲55.91%，資產支持類債券規模佔比約爲41.08%，而普通信用債規模佔比僅約爲3.01%（見圖2）。從基準利率來看，以1年期貸款市場報價利率（LPR）爲基準的浮息債規模最大，約爲4048.09億元，約佔全部浮息債規模的33.48%；其次是以5年期LPR爲基準的浮息債規模約爲2990.34億元，約佔全部浮息債規模的24.73%（見表1）。

（二）境外浮息債市場現狀

在境外市場，浮息債規模量級相對更大，並且發行用途更多樣。

在美國債券市場中，浮息債主要包括兩種類型，分別爲抗通脹債券（TIPS）和浮動利率票據（FRN）。TIPS與美國的消費者物價指數（CPI）掛鉤，發行主體爲美國財政部，每半年付息一次，票面利率在發行時固定，通過本金調整來實現價格的浮動，以此抵禦通脹。TIPS的期限相對較長，通常爲5年期、10年期、30年期。根據興業研究的統計，截至2024年2月，TIPS的存量達到1.97萬億美元，約佔美國國債規模的7.4%。FRN的發行主體主要爲美國財政部，還包括商業銀行、投資銀行、保險公司等金融機構，以及少部分重要的大型實體企業。FRN的利率通常與倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）、美國國庫券收益率等基準利率掛鉤，其期限和付息方式在發行時確定，利差在首次發行時確定且保持不變。根據興業研究的統計，截至2024年2月末，美國存續的FRN規模爲5536億美元，約佔美國國債規模的2.1%。

在中國香港債券市場中，浮息債發行主體包括中國香港特區政府和企業及金融機構。中國香港特區政府發行的浮息債包括銀色債券、綠色零售債券等。其中，銀色債券是香港金融管理局發行的一種專爲長者設計的債券；綠色零售債券是明確披露綠色債券募集資金用途的常規債券，最終派息率取決於派息前半年的平均消費者物價指數。中國香港的企業及金融機構類浮息債的發行主體主要包括興業銀行香港分行、中國農業銀行香港分行、國家開發銀行香港分行、招商銀行悉尼分行、中信銀行倫敦分行、香港按揭證券有限公司等，其發行浮息債的基準利率包含擔保隔夜融資利率（SOFR）、LIBOR、香港同業拆借利率（HIBOR）等。

（三）境內外浮息債市場差異

對比境內外浮息債市場可以發現，在發行主體，尤其信用債發行主體方面，境外浮息債發行主體類型較爲豐富。同時，境外浮息債在整個債券市場的規模佔比較高。境內浮息債，特別是高等級浮息信用債，還有較大的發展空間。

促進高等級浮息信用債發展的意義

根據Wind數據，截至2024年7月26日，在境內市場存續的浮息債中，一般公司債和一般企業債僅有22只，約佔全部存續浮息債只數的5.98%，合計發行金額爲373億元，約佔全部存續浮息債發行金額的3.08%，佔比極小。發行人主要爲廣州地鐵、華能集團、武漢地鐵等外部評級AAA級的高等級信用債發行主體。

高等級信用債作爲債券市場重要組成部分，不僅發行規模較大，而且流動性較強。促進高等級浮息信用債發展具有重要意義。

（一）降低發行人的成本

一是降低發行摩擦成本。近年來，高等級發行主體爲了降低融資成本，可能不斷滾動發行以短期融資券爲主的短久期債券。從現金流的角度來看，調息頻率較高的浮息債可視爲一連串自動續作的短期融資券，但與短期融資券相比，浮息債不需要進行本金續借，其發行費用等摩擦成本較低。

二是在利率下行週期中，浮息債有助於發行人降低票息成本。2024年以來，債券市場資產供需失衡的狀況持續演繹。投資人普遍選擇拉長久期策略，高等級信用債發行主體也普遍提高了發行債券的期限，10年期、20年期、30年期品種屢見不鮮。而當前我國正處於債務化解工作和經濟新舊動能轉換的關鍵階段，貨幣環境或將維持均衡偏寬鬆的狀態，市場利率有進一步下行的空間。現階段發行的長期限債券票面利率在未來會顯得較高，而浮動定價機制有助於發行人在鎖定長期限資金來源的同時，降低票息成本。

（二）推動利率衍生品市場發展

從投資者角度來看，配置浮息債往往伴隨着使用利率互換（IRS）。利率互換是雙方簽訂合約，在未來進行固定利率和浮動利率之間的交換，以鎖定長期的財務成本。其主要有兩個應用場景:一是很多企業利用利率互換來固定甚至降低財務成本；二是金融機構也使用利率互換來管理財務成本，如國內銀行通過上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的利率互換來管控存單的發行成本。

對於投資者而言，利率互換是比較新穎的工具。經過多年發展，目前我國的利率互換市場流動性較好，除銀行間7天回購定盤利率（FR007）及SHIBOR的利率互換品種，掛鉤LPR的利率互換交易量也在增加，但目前佔比仍然較低。推動浮息債發展有助於推動利率互換髮展，推動利率衍生品市場進一步發展成熟。

（三）規避利率風險，降低投資者持倉價值波動

作爲對抗利率風險的重要工具，浮息債可以爲投資者提供相對穩定的收益。浮息債可以降低個券價格對基準利率變動的敏感性，天然具有久期保護工具屬性，有效規避利率風險。具體而言，當浮息債票息隨基準利率上升向上調整時，浮息債的投資者可以獲得額外票息以彌補債券浮息債價格下跌帶來的損失。

浮息債在保護投資者收益、降低市場利率風險方面的作用尤爲明顯。自2018年4月中國人民銀行等發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號）以來，以“賣者盡責，買者自負”爲原則的淨值化管理成爲大勢所趨。資產管理產品逐漸採用盯市估值制度，市場利率的變化會及時反映到產品估值中，形成投資者在利率上行時贖回債券，債券收益率進一步上行的惡性循環，而浮息債在一定程度上能緩解此類問題。

目前高等級浮息信用債發展不充分的原因

目前，高等級浮息信用債在境內債券市場佔比較低、發展不充分的原因主要如下。

（一）參與主體對浮息債的認知不深

如前所述，境內浮息債的發行主體主要爲政策性銀行和資產支持證券類主體，作爲市場重要組成部分的高等級信用債發行主體卻參與較少，主要因爲該類主體對浮息債瞭解較少。

同時，投資浮息債往往伴隨着利率互換的使用，以實現固定利率和浮動利率的切換，對沖交易風險。我國債市自2014年以來快速發展，但利率互換、浮息債等產品的發展相對滯後。根據Wind數據，利率互換的名義本金總額於2018年纔開始快速增長，市場參與主體的衍生品理論儲備普遍不足，實操中不夠靈活，參與度較低。

（二）對浮息債的投資管理難度較大

一是投資人需同時管理利率走勢和信用走勢。浮息債利率由基準利率和利差組成，基準利率代表市場風險，利差代表發行人的信用風險。當市場基準利率波動調整時，真實利差也應相應調整，投資人需要同時管理利率走勢和信用走勢，增加了投資管理的複雜性。

二是浮息債票面利率可能偏離市場利率。以利率上行時期爲例，雖然浮息債能通過調整票面利率來避免利率風險，但這裏暗含基準利率與市場債券收益率走勢趨同的假設。目前境內浮息債基準利率主要包括1年期LPR、5年期LPR、DR007等，其變化主要取決於貨幣政策操作目標。在市場波動中，基準利率與市場利率的走勢可能分化甚至相反，這導致了浮息債票面利率偏離市場利率。

三是浮息債估值難度較大。浮息債的票面利率會在發行時點或最近一個派息日確定，未來的票息是不確定的，需要結合當前的收益率曲線計算未來票息，增加了估值的難度。特別是在基準利率波動較大的階段，估值誤差較大。此外，由於浮息信用債規模較小，二級市場成交不活躍，其估值曲線難以得到完善。

促進高等級浮息信用債發展的建議

一是豐富基準利率的種類。在現有基準利率基礎上，引入市場化程度較高、反映市場實際利率水平的新基準利率，如1年、3年、5年、10年等主要期限的國債和國開債收益率，隔夜、7天、14天等主要期限銀行間質押回購利率。隨着主管部門推動DR007作爲債券市場的基準利率，可推動以DR007爲基準利率的浮息債發展。還可以參考境外市場經驗，引入通脹數據（如CPI）作爲基準利率。

二是推動利率互換市場發展。中國人民銀行在2020年8月發佈《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，提出推動以存款類金融機構間的債券回購利率（DR）的定盤利率（FDR）爲浮動端參考的利率互換交易。投資者在面臨基準利率波動風險時，能夠更爲便捷地使用利率互換進行對沖，提前鎖定固定利差，提升投資者參與浮息利率債的積極性。利率互換作爲投資浮息債的風險對沖手段，其重要性不言而喻。

三是加強對高等級信用債發行人的宣傳，鼓勵其發行不同期限的浮息債產品，如短期（3個月、6個月）、中期（1年、2年）和長期（5年、10年）等。這樣既能滿足不同投資者的需求，又可以豐富期限結構，形成完整的浮息債收益率曲線，爲基準利率種類的豐富提供數據支持，還有助於提高二級市場活躍度，疏通利率傳導機制，提高基準利率和市場利率的聯動性。

參考文獻

[1] 杜冰蕊，周舟. 政策性銀行浮息債券基準利率創新研究[J]. 債券，2021（5）.DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.05.014.

[2] 李雲林. 美國債券市場的定息和浮息構成分析[J]. 中國貨幣市場，2007（12）.

[3] 翟晨曦，丁潔. 關於Shibor基準性建設及其浮息債價值的探討[J]. 中國貨幣市場，2011（5）.

作者

中信建投證券債務資本市場部高級副總裁　姜濤

中信建投證券債務資本市場部分析師　趙政閎

文章轉載自《債券》2024年9月刊

《債券》（月刊）由中央國債登記結算有限責任公司於2012年創刊，是國內專注債券市場的專業期刊，也是原國家新聞出版廣電總局首批認定的學術期刊。《債券》致力於介紹國內外債券市場先進經驗和理論成果，傳播金融知識和債券市場信息，增進行業宣傳與交流，服務中國債券市場的改革創新健康發展。

CHINA BOND

（轉自：中信建投證券投行委）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP