用“過山車”來形容虎牙直播(HUYA.US)最近的股價表現再貼切不過。

智通財經APP觀察到，得益於中國股票資產價格自9月中下旬以來的明顯上漲，虎牙股價在9月17日至10月7日的15個交易日內大漲超60%。但在10月7日之後，虎牙股價持續下跌，截至11月4日收盤最大跌幅接近35%，股價走勢呈現出了明顯的“A”字型。作爲對比，10月7日之後熱門中概股指數的最大回撤幅度僅有6.12%。

顯然，在市場回調時，虎牙的內在韌性更爲脆弱，這也讓投資者頗感意外，畢竟虎牙當前的PB估值僅有0.58倍，市值已明顯低於公司淨資產，卻未能擺脫股價“A殺”。

事實上，虎牙股價弱勢的根本原因在於基本面的欠佳。當企業基本面出現問題時，即使公司股價因市場情緒的回暖而走強，但這好似“無根之萍”，一旦市場情緒恢復，股價也會隨之震盪，虎牙便是如此。

業績連年下滑，仍未有止跌跡象

虎牙於2018年5月11日成功在納斯達克上市，此時的虎牙仍處於遊戲直播行業的紅利期，用戶數量、付費用戶以及業績均處於快速增長階段，在其上市後不到1個月內，股價漲超2倍，總市值突破100億美元。

回頭看，這是虎牙市值的巔峯時刻。

雖然上市後虎牙的業績持續增長，且2020年得益於線上經濟的大爆發實現了收入增長30.3%至109.14億元(人民幣，下同)，非GAAP下的淨利潤大增68.2%至12.62億元的歷史最好成績，但其市值也僅是巔峯時期的七成。

自2021年開始，虎牙的業績便開始走“下坡路”。2021年中，其收入雖仍增長4%至113.51億元，但非GAAP下的淨利潤已大幅下滑至4.54億元，同比暴跌64%。而在2022、2023年中，其收入分別爲92.21億元、69.94億元，持續下滑，非GAAP下的淨利潤分別爲-2.81億元、1.19億元，利潤端大幅波動。

時間來到2024年，虎牙業績下滑的勢頭仍未出現止跌跡象。上半年，虎牙收入同比下滑約20%至30.46億元，非GAAP下的淨利潤亦下滑6.4%至1.89億元。且值得注意的是，虎牙2024年第二季度的收入下滑16.12%至15.42億元，這已經是其收入連續11個季度的持續下降。

事實上，虎牙的經營情況比財報表現的要更爲艱難。細心的投資者能發現，虎牙當前能實現盈利其實靠的是利息收入。以2024年上半年爲例，其非GAAP下的淨利潤爲1.89億元，而期內的利息收入高達近2.2億元，若剔除利息收入，虎牙經營層面已經虧損。

作爲垂直遊戲直播行業的領先企業，虎牙業績持續下滑的背後，反映出垂直平臺行業紅利期的結束，且整個行業發展面臨着多重經營挑戰。

一方面，互聯網行業流量紅利見頂，且短視頻平臺的強勢崛起導致行業競爭持續加劇。互聯網行業流量紅利的見頂已是業內衆所周知，新增用戶的獲取難度不斷加大，而短視頻平臺的崛起則搶奪了大量的泛娛樂用戶，虎牙作爲垂直平臺雖然對深度遊戲用戶有較高粘性，但在泛娛樂用戶方面，虎牙並無明顯的競爭優勢，這導致了公司的月活躍用戶數量迎來天花板。

數據顯示，虎牙2024年第二季度的月活躍用戶數量爲8350萬，而2022年第二季度的月活躍用戶數量爲8360萬。這就意味着，近兩年來虎牙的月活躍用戶數量並未增長，而是減少了10萬人。

更棘手的問題也隨之出現，即平臺用戶不再增長之後，主播的收入也開始進入瓶頸，這就導致虎牙部分具有核心影響力的頭部主播向短視頻平臺跳槽，這其中就包括了跳槽至抖音的虎牙前王者榮耀一哥張大仙，以及英雄聯盟元老級主播騷男等。

這背後其實有深刻的商業邏輯，畢竟抖音2023年的日活躍用戶數已高達7.6億，主播向抖音跳槽後可基於過往的人氣快速積累粉絲數量，從而實現自身商業價值的迅速放大。而對於虎牙而言，頭部主播的流逝將會讓自身構築的護城河遭受衝擊，這或會導致其在用戶獲取與主播流失之間形成惡性循環。

可以明確的說，短視頻平臺的崛起，其實已經將虎牙在泛娛樂用戶方面的競爭優勢徹底瓦解，用戶不能持續增長，那麼平臺的價值自然大打折扣。

另一方面，宏觀經濟的持續低迷導致用戶可支配收入減少，整體購買力下降，從而削減了在娛樂消費方面的相應支出，虎牙也不可避免的遭受了衝擊。

以2024年第二季度和2022年第二季度爲例，這兩個季度內月活躍用戶數量分別爲8350萬、8360萬，比較接近，但收入卻有較大差別，分別爲15.42億元、22.75億元，2024年第二季度的收入已不到2022年第二季度的七成，這背後其實是付費用戶數量以及平均付費價格的下降，用戶付費的意願大幅降低。

由於基本面的走弱以及業績的持續下滑，虎牙股價連年下跌，2021年跌幅65.18%，2022年跌幅34.08%，2023年跌幅7.34%。進入2024年後，爲回饋股東以及提振公司股價，虎牙兩次發放了共計4億美元的特別股息，並持續回購，這帶動虎牙市值有所回升。但截至11月5日虎牙的市值也僅有7.88億美元，不足巔峯市值的十分之一。

存量用戶商業化力度加大，但成長天花板仍未突破

面對多重經營挑戰，虎牙亦倍感壓力，因此公司從多個方面做了積極嘗試。其實早在2020年，虎牙便已察覺短視頻平臺的崛起帶來的衝擊，因此其於2020年10月發佈公告稱，接受大股東騰訊提出的合併邀約，將與另一個知名的垂直遊戲直播平臺進行戰略合併。

但這一合併事項於2021年1月被市場監管總局依法禁止，兩大遊戲直播平臺整合資源對抗短視頻平臺競爭的計劃因此流產，虎牙也只能在“單打獨鬥”這條路上繼續往下走。

既然用戶數量無法突破成長天花板，虎牙便選擇在持續深耕電競產業的同時打造多元化內容生態，發揮自身優勢保留深度遊戲用戶，並基於存量用戶加大商業化力度，謀求打造除了直播收入以外的新增長點。

2023年8月，虎牙提出了“三年計劃”，欲通過提供更多遊戲相關的服務，如遊戲分發、遊戲道具銷售和遊戲廣告等，從而實現推動商業化重點的轉變。

從效果來看，這一計劃已初步取得成效。2024年上半年，虎牙遊戲相關服務、廣告和其他收入的總收入合計爲5.52億元，同比增長了145.82%。但由於佔大頭的直播收入的持續明顯下滑，該業務的增長並未阻擋虎牙總收入的繼續下降。

同時，爲推動平臺商業化的加速以及進一步充實主播隊伍，虎牙於2024年4月啓動了“虎億計劃”，計劃在未來3年培養千餘名全行業頭部主播，合作超5000個優質遊戲項目，併爲遊戲商業化主播分成100億。

這是虎牙加強現有主播粘性的一個戰略計劃，以避免核心主播的持續流失，但能否成功實現戰略目標，仍需持續觀察。

此外，虎牙亦在持續推進海外市場佈局。虎牙孵化的海外直播平臺Nimo已發展至東南亞、土耳其、中東等國家和地區，且已打造出賽事製作運營、遊戲發行聯運、本地化內容營銷在內的全生態業務。

不過，海外市場競爭亦十分劇烈，除了本土企業外，我國出海的直播平臺亦不在少數，且海外市場對本地化運營能力有着較高的要求，因此Nimo當前的發展並未給虎牙的業績帶來明顯助力，虎牙能否將海外市場打造爲新增長曲線尚不可知。

綜合來看，面對遊戲直播行業紅利的消失、短視頻平臺的競爭以及宏觀經濟低迷等多個經營挑戰的衝擊，虎牙可謂是節節敗退，用戶增長停滯，業績持續下滑且目前仍未止跌。公司基於嚴峻的行業情況雖做了多方面的嘗試，但僅在存量用戶商業化變現模式方面有所突破，卻並未解決基本盤用戶增長乏力的問題，這意味着虎牙的成長天花板依舊受限，難以獲得高估值，因此公司市值遠低於淨資產便也不難理解。