近期，腦動極光醫療科技有限公司(以下簡稱：腦動極光)通過港交所主板上市聆訊，中金公司及浦銀國際爲其聯席保薦人。

“腦科學+AI”無疑成爲腦動極光的最大亮點，也足以讓資本市場投注目光。

根據智通財經APP瞭解腦動極光醫療成立於2012年，產品管線涵蓋由血管疾病、神經退行性疾病、精神疾病及兒童發育缺陷等誘發的廣泛的認知障礙的測評和干預。截至2024年10月22日，公司的核心產品腦功能信息管理平臺軟件系統已就四種主要類型認知障礙的八種適應症實現商業化，且正在開發其他幾種認知障礙適應症。

簡言之，公司的核心產品“腦功能信息管理平臺軟件系統”結合“腦科學+AI”的技術，可用於測評和干預各類疾病所導致的認知障礙。通俗理解，該產品就是爲認知障礙患者提供具備大數據支持的動態訓練題庫，以便於醫療機構爲這類患者提供更爲精準的評估訓練。

值得關注的是，儘管腦動極光作爲業內商業化收入最高的玩家，但仍掩不住變現焦慮。

3年半虧損近17億

血管性、神經退行性以及兒童發育缺陷等疾病誘發的認知障礙症一直都缺乏必要的藥物治療，心理干預評估是主流的治療方式之一。但過去的心理干預方式由於數據有限，難以及時根據患者的認知水平做出動態調整。腦動極光所推出的“腦功能信息管理平臺軟件系統”結合了腦科學和AI的技術，爲認知障礙患者提供動態測評和干預服務。

通俗理解，數字療法系統的實質就是“訓練題庫”。目前腦動極光的“腦功能信息管理平臺軟件系統”已獲批上市適應症涵蓋血管性、失語症、阿爾茨海默病、抑鬱症等疾病引發的認知障礙。

招股書顯示，截至2024年10月22日，腦動極光醫療有另外三款產品已於中國獲得監管批准、認知能力輔助篩查評估軟件，另有一款產品已於歐盟獲得監管批准（即認知功能障礙治療軟件）以及六款候選產品處於臨牀前和臨牀開發或註冊過程的不同階段。

截至2024年10月22日，腦動極光醫療的系統已納入中國30 個省份的省級醫保報銷目錄。根據弗若斯特沙利文的資料，腦動極光醫療也是國家衛健委所發起項目的首家承辦單位，公司在該項目下的任務是幫助國家衛健委在全國推動2100多家公立醫院建立認知中心，並促進中國認知障礙數字療法市場的發展。

縱使“腦科學+AI”等光環加身，但腦洞極光仍深陷虧損泥潭。2021年至2024年上半年（以下簡稱：報告期內），腦動極光實現收入分別爲229.9萬元（單位：人民幣，下同）、1129.1萬元、6720萬元以及5188.7萬元；同期，公司分別虧損6.98億元、5.02億元、3.59億元以及1.14億元，三年半累計虧損約17億元。

腦動極光亦在招股書種坦言，公司自成立以來一直處於淨虧損狀態，由於業務運營及認知障礙數字療法業務相關的高風險和不確定性，公司可能在可預見的未來繼續產生淨虧損，變現焦慮顯而易見。

據招股書顯示，近年來，爲不斷推進研發和商業化，該該公司也耗費了不少財力和物力，進而導致各項開支大幅增長。其中，腦動極光的銷售及分銷開支從2022年的1192.8萬元增至2023年的3839.9萬元，行政開支則從2776.2萬元增至了5439.8萬元，研發開支則從6762.7萬元增至了9073.3萬元。

受常年虧損的狀態影響，腦動極光賬上的現金流顯然也不算充裕——招股書數據顯示，截至2024年6月末，公司擁有現金及現金等價物5590.6萬元。後續，公司若想繼續推進產品商業化恐怕仍需大量資金，而這無疑也顯露了公司赴港IPO的“輸血”意圖。

認知障礙數字療法市場藍海但患大客戶“依賴症”

腦動極光專注的認知障礙領域賽道，仍處於一片藍海，市場前景廣闊。

招股書顯示，認知障礙的病因主要包括血管疾病、神經退行性疾病、精神疾病及兒童發育缺陷四類。2022年，全球這四種主要類型的認知障礙的患病人數爲17.031億；預計2025年人數將高達18.064億，並在2030年進一步達到19.913億，複合年增長率爲2.0%。

這其中，國內認知障礙患者佔據了不小的比例。根據披露，我國這四種主要類型認知障礙的患病人數已經從2018年的3.141億增加至2022年的3.396億；預計2025年將達到3.583億，2030年進一步達到3.901億，複合年增長率爲1.7%。

根據智通財經APP瞭解，目前認知障礙並沒有理想的治療療法。相比之下，認知障礙數字療法從腦科學出發，利用神經可塑性練習並不斷強化大腦功能，通過在多個認知領域（記憶、推理、計劃及注意力集中問題）進行自適應干預來實現這一目標，從而有效改善患者的認知功能。

考慮到患病率增長及治療療法的缺位，認知障礙數字療法市場未來增長空間十分可觀。招股書顯示，2022年，全球認知障礙數字療法的市場規模達到21億美元，預計2025年將增至42億美元，2030年將增至70億美元，複合年增長率分別爲25.5%及10.7%。

國內的增長空間可能更爲樂觀。2023年，中國認知障礙數字療法的市場規模達到人民幣2.69億元，預計2025年將增至人民幣10.47億元，2030年將增至人民幣89.27億元，複合年增長率分別爲97.4%及53.5%。

從競爭格局來看，儘管腦動極光暫居領先地位，但衆多玩家亦被認知障礙數字療法這片藍海吸引，競相掘金。根據弗若斯特沙利文的資料，截至最後實際可行日期，在中國，包括腦動極光在內的約25名參與者共有約30個認知障礙數字療法產品，該等產品已獲國家藥監局或地方藥監局批准，15名參與者的至少15個認知障礙數字療法產品正在進行臨牀試驗並取得相關醫療器械註冊證。

雖然腦動極光掌握了一定先發優勢，但仍由於開拓客源不利，仍患有大客戶“依賴症”。

招股書數據顯示，2022年和2023年，該公司來自五大客戶的總收入分別爲830萬元和5080萬元，佔同期總收入的73.1%和75.6%。來自最大客戶的收入分別爲440萬元和2680萬元，分別佔同期總收入的39.1%和39.9%。可以明顯看出，，2022年及2023年來自最大的單一客戶和五大客戶的收入比例呈不斷上升趨勢。

對此，腦動極光在風險提示中表示，公司無法保證在未來幾年或一段時間內能夠扭轉這一趨勢。在可預見的未來，公司的大部分收入很可能將繼續依賴數量有限的客戶。失去一個或多個主要客戶，或減少從任何主要客戶的採購，都可能減少公司的收入。

相較於衆多玩家的參與，資本市場對數字醫療的態度從炙手可熱到迴歸冷靜。公開資料統計，2021年中國數字療法全年融資事件高達38起。而隨着數字療法第一股Pear Therapeutics尋求破產保護，Akili、Better Therapeutics收入欠佳。資本們也多了幾分審視的目光，

綜上所述，需求旺盛且增速快的認知障礙數字療法市場，無疑是一大具有投資吸引力的賽道。但對應到腦動極光來說，公司仍處於商業化早期階段，虧損或仍是投資者觀望的一大原因。