來源：市值風雲

　　站隊換電聯盟。

　　作者 | 扶蘇

　　編輯 | 小白

　　近日，曹操出行（“公司”）更新了港股招股書。

　　公司或將成爲繼嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之後，第三家登陸港股的網約車平臺。

　　公司的體量遠超上述兩家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的營收，分別爲107億元、8億元和22億元。

　　據弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（平臺總交易額）計，公司是國內第三大網約車平臺，僅次於滴滴和T3出行。

滴滴曾於2021年6月在美股上市，但於次年退市，再未披露重新IPO計劃；

T3出行曾表示計劃於港股或A股上市，目前尚未遞交招股書。

　　公司吸引投資者關注的地方，還在於其獨特的定製車隊模式，以及與吉利集團的密切合作。

　　在招股書中，公司把上述兩點，視爲其在競爭激烈的網約車行業中脫穎而出的關鍵。

　　（來源：公司招股書）

　　公司真的做對了嗎？

　　吉利集團孵化的網約車平臺

　　01 IPO募資首要用途是買車

　　國內網約車行業的競爭格局，可用“一超多弱”來概括：以滴滴爲主導，其餘參與者高度競爭。

　　據交通部數據，截至2024年8月末，國內共有359家取得經營許可的網約車平臺。

　　（來源：中國交通新聞網）

　　據弗若斯特沙利文，以2023年的GTV計，前五大參與者共佔90.6%的市場份額。其中，行業龍頭滴滴獨佔75.5%的市場份額。

　　其餘參與者的市場份額，均爲個位數百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，分別爲6.2%和4.8%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司成立於2015年，最初在杭州運營網約車業務，截至2024年6月末，其業務已覆蓋國內83個城市，並以一、二線城市爲主，佔到GTV的95%以上。

　　（來源：公司招股書）

　　從2022年起，公司開始投入定製車，截至2024年6月末，在29個城市擁有超過3.3萬輛的定製車，爲國內規模最大的定製車隊。

　　定製車GTV佔公司GTV的比重，從2022年的5%，迅速提升至2023年的20%，於2024年上半年達到26%。

　　（來源：公司招股書）

　　目前，公司仍在不斷提升定製車在車隊中的整體滲透率，大有All in定製車的態勢。

　　公司IPO募資的首要用途，正是採購更多的定製車輛。

　　據披露，公司擬在2024-2027年累計採購3萬輛定製車，使截至2027年末的定製車數量達到6.1萬輛，較現有數量增長85%。

　　（來源：公司招股書）

　　在風雲君看來，公司的角色定位，更接近於線上化的出租車企業，而非典型的共享出行平臺。

　　而這似乎也背離了共享出行行業利用私家車閒置資源的初衷。

　　02 定製車採用換電模式

　　值得一提的還有公司的股東背景。

　　在招股書中，公司將自家定義爲“由吉利集團孵化的中國網約車平臺”。

　　（來源：公司招股書）

　　吉利集團爲全球最大的汽車集團之一，擁有吉利汽車（00175.HK）、領克、極氪、沃爾沃、極星、路特斯等汽車品牌，其創始人和董事長爲李書福。

　　截至IPO前，李書福爲公司控股股東，持股83.9%；第二大股東爲擁有蘇州市國資背景的相城相行創投，持股7.4%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司投入運營的定製車，包括“楓葉80V”和“曹操60”兩款，均由吉利集團設計、生產及銷售。

　　這兩款新能源汽車均採用換電模式，可在換電站內完成60秒換電。

　　而爲公司定製車提供換電支持的換電站網絡，同樣由吉利集團運營，目前在國內26個城市共有320家換電站。

　　（來源：公司招股書）

　　公司爲何加入了“換電聯盟”？

　　公司的理由是：國內共享出行行業的參與者，面臨着盈利困難的現狀。其認爲，藉助換電模式的定製車降低車輛TCO（車輛的持有和使用成本），是提升盈利能力的關鍵。

　　（來源：公司招股書）

　　據弗若斯特沙利文，在共享出行行業中，純電動汽車和燃油車的每月TCO，分別是4937元和7159元，其中差異主要來自能源補給成本。

　　（來源：公司招股書）

　　通常上，網約車司機每天的工作時間約爲10個小時，車輛每天需補能1.1次。

　　典型的純電動汽車往往耗費較長時間才能充滿電，而換電架構的電動汽車可以迅速完成換電，後者可大幅增加車輛的營運時間，從而增加司機的收入。

　　公司稱，與共享出行中使用的典型純電動汽車相比，其定製車的平均TCO可降低36.4%。

據披露，楓葉80V的TCO爲每公里0.53元，較典型純電動汽車減少33%；

曹操60的TCO爲每公司0.47元，較典型純電動汽車減少40%。

　　（來源：公司招股書）

　　說實話，風雲君在2024年看到公司這套說辭的時候，挺一臉茫然的：

　　快速充電樁不是已經隨處可見了嗎？司機前往換電站的耗時不需要考慮了嗎？

　　順便一提，2023年11月，吉利集團與一直堅持換電模式的蔚來（NIO.N），簽署了換電戰略合作協議，雙方宣佈在換電電池標準、換電技術、換電服務網絡建設及運營、換電車型研發及定製等領域進行合作。

　　這或許纔是公司站隊“換電聯盟”的原因。

　　此外，吉利集團還爲公司提供車服服務。

　　截至2024年6月末，由135家吉利授權汽車維修店組成的網絡，爲公司的所有車輛提供售後市場保養及維修服務。

　　可以說，吉利集團深度參與了公司商業模式的全生命週期。

　　降低司機補貼，盈利改善

　　01 運力合作伙伴是基本盤

　　2021-2023年，公司營收從72億元增至107億元。其中，2022年受疫情影響，同比增7%，2023年同比增40%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司營收主要來自網約車的出行服務，佔比一直超過90%，2024年上半年爲93%。

　　出行服務細分爲三類：“曹操出行”品牌下的惠選服務和專車服務，以及“禮帽出行”品牌。

惠選服務：主打經濟實惠、方便舒適，定製車使用“曹操60”車型；

專車服務：提供更高水平的舒適度和服務質量，定製車使用“楓葉80”車型；

禮帽出行：司機需接受品牌培訓，使用更高端的LEVC TX5車型。

　　惠選服務是公司出行服務的核心。2024年上半年，公司平臺GTV爲71億元，其中66億元來自惠選服務，佔比高達93%。

　　（來源：公司招股書）

　　此外，公司還向運力合作伙伴提供車輛租賃服務，以及向運力合作伙伴、獨立車隊運營商及個人司機銷售車輛。

　　2024年上半年，車輛租賃和車輛銷售分別佔營收的1.3%和5.1%。

　　（來源：公司招股書）

　　所謂“運力合作伙伴”，可簡單理解爲網約車平臺的“外包服務商”，後者通常自行招募和管理司機，並通過公司的平臺接單。

　　據披露，公司按GTV的2.5%-3%向運力合作伙伴支付佣金。

　　（來源：公司招股書）

　　目前，運力合夥夥伴仍是公司的基本盤，2024年上半年貢獻了平臺68%的GTV。

　　（來源：公司招股書）

　　02 過度依賴聚合平臺

　　2023年，公司的整體毛利率首次由負轉正，爲5.8%；2024年上半年，整體毛利率爲7.0%。

　　（來源：公司招股書）

　　整體毛利率的改善，主要是平臺“卷”司機的成果。換言之，公司的做法是，降低司機的每單抽成，並促使司機每小時完成比之前更多的訂單。

　　公司銷售成本的最大構成項，一直是出行服務的司機收入及補貼。

　　據披露，公司收入及補貼佔出行服務收入的比重，自2022年的84%逐步下滑至2024年上半年的78%。

　　同時，司機每小時平均收入從2022年的30.9元，逐步增至2024年上半年的37.2元。

　　（來源：公司招股書）

　　近年來，網約車平臺圍繞需求端用戶流量的爭奪愈發激烈。這也體現在：公司日益依賴第三方聚合平臺以獲取訂單。

　　目前，公司的自營渠道包括曹操出行APP、禮帽出行APP，以及微信和支付寶上的曹操出行及禮帽出行小程序。

　　與此同時，公司還與高德、美團這類大型聚合平臺合作，以接收用戶的在線預約乘車訂單。

　　公司來自聚合平臺的訂單佔GTV的比重，從2021年的44%，大幅提升至2023年的74%，於2024年上半年進一步提升至83%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司對聚合平臺的高度依賴，並不符合行業現狀。2023年，國內共享出行行業通過聚合平臺履行的網約車訂單比例爲30%。

　　（來源：公司招股書）

　　不過，聚合平臺與網約車平臺的合作，不具備獨家性。

　　用戶使用聚合平臺叫車時，可選擇的網約車平臺往往有十數家。而客單價越低的網約車平臺，在聚合平臺上的排名越靠前，這也意味着越容易促進訂單成交。

　　（某聚合平臺頁面）

　　在風雲君看來，過度依賴聚合平臺，是網約車平臺缺乏品牌影響力和用戶粘性的體現，也容易使自身陷入“價格戰”。

　　從長期來看，公司或將面臨業務快速增長和盈利持續改善的兩難。

　　沉重的債務負擔

　　2021年起，公司的淨虧損逐年縮減，但至今尚未盈利。

　　2023年和2024年上半年，公司的淨虧損分別爲19.8億元和7.8億元，對應淨利潤率分別爲-18.6%和-12.6%。

　　（來源：公司招股書）

　　不過，公司的淨虧損主要來自會計層面，尤其是物業、廠房及設備折舊費用佔到大頭，後者於2023年和2024年上半年分別爲6.6億元和3.5億元。

　　如果剔除資產的折舊和攤銷費用、股權激勵費用、金融負債的公允價值變動損益等非現金費用的影響，公司則在2023年首次實現經調整EBITDA的扭虧爲盈。

　　2023年和2024年上半年，公司經調整EBITDA分別爲1.1億元和9199萬元，對應經調整EBITDA率分別爲1.0%和1.5%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司的經營活動現金流淨額也有明顯好轉，於2023年起由負轉正至1.4億元，2024年上半年爲1.2億元。

　　（來源：公司招股書）

　　需要注意的是，儘管公司盈利能力和現金流均有所改善，但在龐大的債務壓力面前如同杯水車薪。

　　近年來，公司的定製車隊日益擴張，這意味着大量的前期資本投資。

　　一直以來，公司主要通過各種債務融資爲購買車輛和運營提供資金，包括資產支持證券及資產支持票據、銀行借款、保理借款以及關聯方貸款。

　　這導致公司的有息債務逐年增長，截至2024年6月末高達85億元，期末的資產負債率和有息負債率分別達到224%和167%。

　　（來源：公司招股書）

　　其中，資產支持證券及資產支持票據是公司有息債務的最大組成部分，截至2024年8月末爲56億元，佔公司有息債務的66%。

　　據披露，公司曾發行多批資產支持證券及資產支持票據，期限爲2-3年，固定年利率爲2.5%-4.9%，按季度償還本金及利息，並均由吉利集團擔保。

　　截至2024年8月末，公司資產支持證券及資產支持票據中的32億元本息，將於1年內到期。

　　總的來看，公司一年內到期的短期借款及長期借款的短期部分，高達54億元。

　　（來源：公司招股書）

　　截至2024年6月末，公司的現金及現金等價物爲15億元。以公司目前的造血能力和流動資金，想要還清現有債務，已然相當艱難。

　　更令人擔憂的是，公司的債務水平，有像“滾雪球”般不斷積累的趨勢。

　　據披露，2024年5月，公司向上交所遞交了新的資產支持證券發行申請，金額爲70億元，目前處於受理階段。

　　（來源：公司招股書）

　　國內網約車行業的競爭格局相當殘酷，從市場集中度來看，除了滴滴，其他參與者都不具備明顯的規模效應。

　　而公司壓下重注的換電定製車路線，究竟能否助其破局，仍待時間驗證。

　　現階段，公司在沉重的債務壓迫下，走進二級市場，更像是短期續命之舉。

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責任編輯：楊紅卜