作者 | Kumquat Research

編譯 | 華爾街大事件

美光科技(NASDAQ:MU)的股價在過去幾周內持續下跌，儘管發佈了出色的盈利報告，且大選後科技股普遍上漲，但自11月7日以來，該股已下跌近15%。儘管該公司預測2025年第一季度業績樂觀，但人們再次開始擔心2025年內存需求將弱於預期。分析師仍然認爲美光是持續內存上升週期的受益者，並重申強力買入。

在美光發佈第四季度財報之前，分析師們對消費者內存需求疲軟和HBM供應過剩感到擔憂。分析師認爲這些擔憂要麼被誇大了（在消費者需求疲軟的情況下），要麼不太可能實現（在HBM供應過剩的情況下）。美光對第一季度的預測就證明了這一點，因爲HBM的增長和企業SSD銷售強勁抵消了消費者銷售疲軟的影響，收入和盈利前景高於預期。該文章可以在此處閱讀。

就在美光似乎有望積聚一些上漲勢頭之時，又出現了另一個阻礙，令投資者失望。雖然美光本身或其他內存供應商都沒有發出警報，但Edgewater Research等第三方預測2025年需求前景將疲軟，TrendForce等價格追蹤機構報告稱，DRAM現貨價格並未如預期上漲，漲幅有所上升。這些因素共同抑制了投資者對美光近期前景的樂觀情緒，並導致股價下跌。這些擔憂是否再次被誇大了，還是風暴正在醞釀？

我們應該討論的第一點是內存市場日益複雜。美光的預測與第三方預測之間的差距部分在於產品開發速度加快、新技術加入競爭、新供應商發揮更大作用。以DRAM位出貨量增長的預測爲例：這包括低利潤率的DDR4、中等利潤率的DDR5和高利潤率的HBM。如果DDR4的價格下降，但DDR5和HBM的價格保持高位，即使預計整體DRAM位出貨量將上升，這對美光和其他內存製造商來說也可能是淨利好。而這似乎正是正在發生的事情。

隨着供應趕上需求，以及在華製造商擴大產能，DDR4的平均銷售價格已經面臨下行壓力，市場上DDR5相對於DDR4的溢價大幅上漲，因爲在華供應商已經能夠批量生產DDR4，而DDR5仍是三星、SK海力士和美光這三家巨頭的天下。事實上，DDR5現貨價格現在比DDR4高出約50%，而2024年3月則爲37%。

雖然所有收入驅動因素都很重要，但有些比其他更重要。美光顯然看到了DDR4供應量的增加，並仍向投資者提供了樂觀的前景，表明該公司在確立高利潤市場份額方面取得了巨大進步，這最終將推動淨收入、現金流和未來增長：

我們在行業所有高利潤產品組合中的份額都在增長。我們的HBM份額正在增長，在高端產品中的份額確實很強勁，LP5和數據中心的先驅領導者、數據中心SSD的份額達到創紀錄水平。因此，您可以看到，隨着時間的推移，在中國受到此類趨勢影響的業務份額在我們收入中所佔的百分比實際上正在變小。

這應該不足爲奇。由於晶圓供應和產能有限，美光樂於讓中國以低端內存產品充斥市場，以專注於利潤中心。以下是另一個例子，說明DRAM供應的增長並不一定意味着美光的定價壓力：

從圖表來看，預計2025年DRAM總體出貨量將增長25%，這一數字相當可觀，對DRAM定價來說可能是一個壞兆頭。不過，我們得仔細看看爲什麼這個數字如此之高：

1）如果沒有在華供應商，位增長率僅爲21％（即如果排除低利潤的DDR4）。

2）HBM佔據了比特增長的很大一部分，這對美光來說是件好事，因爲HBM的容量受限，而且利潤率極高。

3）如果沒有在華供應商（DDR4和HBM），位增長率僅爲15%，這在歷史上是相當低的。

當然，這裏只是做了一些有根據的猜測，需求趨勢可能會發生多種變化，但如果市場繼續保持目前的預期，美光將達到或超過其第一季度的預期，並在2025年進一步走強。隨着人工智能基礎設施建設繼續推動企業級SSD銷售，推動內存需求的長期趨勢依然強勁，抵消了消費市場持續疲軟的影響。

根據市場對2025財年每股收益的普遍預期（考慮到美光通常保守的指導方針，這可能有點低估），美光的預期市盈率略低於11倍。隨着對內存供應和定價壓力的擔憂消退，預計美光股價將在未來幾週上漲，尤其是在2025年第一季度收益報告發布之前。

儘管人們擔心出貨量增加和潛在的價格下行壓力，但分析師認爲美光在2025財年處於有利地位，因爲高利潤率領域對該股的前景最爲重要。雖然整體DRAM出貨量可能會上升，但在華的DDR4供應商受此影響最大，而美光、三星和SK海力士銷售的高性能內存產品的需求依然強勁。

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