9月24日以來，A股迎來了一波強勁反彈。其中，計算機板塊漲幅高達52%，遙遙領先於申萬其餘30個一級行業的市場表現。

在計算機板塊中，中科曙光同期暴漲超過100%，市值超越1000億元，刷新歷史新高。此外，中科曙光控股的曙光數創（液冷服務器龍頭）大漲123%，也領漲全行業。

股價在短時間爆發之後，中科曙光PE從28倍飆升至如今的59倍。那麼，資本市場定價是否太過樂觀？當前基本面真的值1000億嗎？

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今年前三季度，中科曙光營收爲80.4億元，同比增長3.65%，歸母淨利潤爲7.7億元，同比增長2.57%。拆分看，第三季度罕見出現同比負增長，歸母淨利潤同比增速僅0.41%。

拉長時間看，中科曙光前三季度營收增速創下2012年有財務數據披露以來最低水平。歸母淨利潤增速則從2017-2021年期間的30%-40%高位一路下滑至今，趨勢明顯。

從中科曙光營收、利潤趨勢看，以服務器爲核心的高性能計算機業務，最大可能是因爲下游需求疲軟所致。

這似乎與一些投資者感知的不太相吻合，不是AI大爆發，AI服務器需求猛增嗎?

要知道，服務器主要分爲通用服務器和AI服務器。據Counterpoint Research報告顯示，2024年第二季度，全球服務器收入達到454.22億美元，同比增長35%。AI服務器已成爲推動這一增長的關鍵力量，佔據所有服務器銷售額的29%。除AI服務器外，通用服務器需求比較平穩，甚至有所下滑。

其實，中科曙光早在AI服務器上有所作爲。2017年發佈了全球首款搭載寒武紀芯片的AI專用服務器產品PHANERON，其同年升級版本PHANERON-10可爲AI訓練應用提供832T半精度浮點運算能力，相當於當年200臺普通計算集羣。2018年，公司再度推出四款換代XMachine系列AI服務器，性能強勁。

2019年，中科曙光被美國列入“實體清單”。方正證券預測或受原材料斷供影響，XMachine系列產品“杳無信訊”。從這個維度看，中科曙光營收絕大概率源於通用服務器，AI服務器性收入佔比很小。

這也解釋了AI服務器大爆發的背景下，中科曙光在2023-2024年業務增速還在下滑了。

再看盈利能力。截止2024年三季度末，中科曙光銷售毛利率爲26.81%，已經連續第7年保持增長了，創下2013年以來新高。而競爭對手浪潮信息、紫光股份則在最近2-3年保持下滑態勢。

尤其是浪潮信息，2024Q3毛利率僅爲6.7%，較2022年末大幅下降4.48個百分點，創下2000年上市以來最低水平。要知道，浪潮信息AI服務器全球市佔率高達11.3%，中國第一，全球第二，該業務實現了大幅放量。

浪潮信息遭遇了兩頭壓——上游英偉達等芯片原材料大幅漲價，而下游以阿里、騰訊、百度等互聯網大廠可能存在壓價情況，或者是國內市場競爭激烈，打價格戰。

那麼，爲什麼中科曙光毛利率非但沒有降低，反而有所增長呢？

一方面，中科曙光AI服務器佔比非常小，基本不存在浪潮信息所面臨的嚴峻情況。

另一方面，中科曙光已經從單純的服務器製造商轉變爲解決方案供應商，包括高性能計算機（含服務器）、存儲、安全到數據中心等核心信息基礎設施等產品。角色轉變，競爭實力有所增強。

整體來看，中科曙光當前基本面表現不算太好，業績增速有所下滑，但盈利能力有所提升。

02

投資是投預期，投未來。中科曙光未來業績成長性又如何呢？

據浙商證券此前研報數據顯示，中科曙光服務器在國內市場的份額佔比大致爲5%-6%（2021年僅5.28%，較2017年持續下滑）。與之對比的是，2021年，浪潮信息、新華三、華爲、戴爾、聯想在國內服務器市場位列TOP5，市場份額佔比分別爲30.5%、17.1%、11.2%、8.4%、8%。

中科曙光與浪潮信息有所不同。浪潮信息定位是服務器製造商，CPU、GPU等核心原材料都需採購，通過製造加工再賣給下游大廠，本質屬於“組裝”，技術壁壘並不高，利潤率自然不高。

這跟美國的超微公司一樣，AI服務器業務收入大爆發，毛利率卻出現了連續6個季度的大幅下滑，最新值較2022財年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%，創下2007年上市以來最低。

中科曙光則進行了“芯—端—雲”一體化佈局，覆蓋了從上游芯片、服務器硬件、IO存儲到中游雲計算平臺、大數據平臺、算力服務平臺以及下游雲服務的全計算業務生態體系。

尤其值得注意的是，中科曙光旗下子公司海光信息，則是國產CPU、GPU龍頭，基於AMD的X86授權，在覈心數、超線程等核心指標處於國內領先水平。

當前，海光信息AI處理器（DCU）——深算一號部分指標已達到全球同類型高端水平，二號、三號也正在進行研發。海光相關芯片技術的突破，有望使中科曙光Xmachine 產品線迴歸，使之搶佔AI市場份額蛋糕。

並且，中科曙光與海光信息之間存在聯動效應。比如，海光信息拿下CPU在金融、電信等領域的訂單，而這些項目服務器自然會給到中科曙光來進行生產。

另外，中科曙光旗下還有一家重要子公司——曙光數創。2021-2023年，該公司以近三年平均58.8%的市場份額，位列中國液冷數據中心市場規模第一。

此外，中科曙光還持有100%的曙光智算，50%的中科天璣數據，49%的中科三清以及19.5%的聯方雲天。不過，這些公司營收規模都不大，但技術實力不容小覷。

總之，中科曙光核心競爭力之一是進行了產業鏈一體化，盈利能力會比競爭對手更強一些。不過，該業務成長性不算太好，因爲通用服務器需求保持平穩下滑態勢，而AI服務器屬於增收不增利。

當然，中科曙光另外一條業績成長性源於投資收益——持有海光信息27.96%、曙光數創62.07%、中科星圖15.67%。尤其海光信息是一塊優質資產，營收、利潤持續大幅放量，明顯受益於國產替代化。

2021-2023年及2024H1，投資收益分別爲1.66億元、2.48億元、3.61億元、2.23億元，分別佔同期利潤總額的14.3%、16%、19.7%、39.6%。未來，其利潤佔比或許會進一步放大。

03

中科曙光集AI服務器、芯片、信創、國產替代等衆多概念。大市回暖，很容易成爲主力資金熱炒的對象。這亦是9月24日以來，中科曙光股價翻1倍的核心邏輯。

目前，市值接近1100億的中科曙光有沒有高估呢？

一些投資者認爲並不高估，持以下理由：截止11月23日，海光信息總市值爲2880億元，中科星圖市值爲304億元，曙光數創的市值爲125億元。按照股權比例來計算：2880×27.96%+304×15.7%+125×62.07%=930億元。

而中科曙光最新市值爲1095億元，扣除持有這三個公司的價值，相當於服務器主營業務僅值165億元，因此認爲並不高估。

在我看來，這其實有邏輯上的漏洞。其一，這三家企業市值伴隨市場波動很大，最新市值並不是公允合理的價值。據Wind，海光信息最新PE（TTM）爲152.59倍，中科星圖爲79倍，曙光數創爲164.45倍，均處於歷史高位水平。這些企業本身或存在因大盤迴暖而產生了的估值泡沫。

其二，一家企業持有其他上市公司股權，相對合理的估算方法是以投資收益納入淨利潤再進行評估，而不是直接將市值按照股權比例來折算。其實，今年前三季度，中科曙光投資收益高達4.12億元（歸母淨利潤爲7.7億元），同比暴增了82%，對利潤貢獻本身就很大了。

中科曙光PE絕對值59倍，2個月翻了一倍，大概率是有些估值泡沫了，因爲業績基本面與成長性不算太好。

當然，基本面是基本面，交易又是另外一回事。當市場火熱，情緒亢奮，高估值可以維繫。一旦消退，就需要警惕估值回撤動盪的風險了。（全文完）