作者|Hunter Wolf Research

編譯|華爾街大事件

在 AI 服務器強勁增長的推動下，戴爾 ( NYSE: DELL ) 在2025 財年第三季度實現了 9.5% 的收入增長和 14% 的調整後每股收益增長。戴爾的消費 PC 業務增長低於預期。分析師認爲他們的 AI 服務器增長勢頭將保持強勁。

戴爾於 11 月 26 日收盤後公佈了2025 財年第三季度業績，收入增長 9.5%，調整後營業利潤增長 12%。如下圖所示，戴爾近幾個季度的業務增長加速。

增長加速的動力源於其在人工智能服務器方面的強勁增長。值得注意的是，戴爾實現了 36 億美元的人工智能服務器訂單，創下歷史新高，銷售渠道同比增長 50%。在財報電話會議上，管理層指出，他們繼續吸引企業客戶，總計擁有超過 2,000 家企業客戶。

11 月 18 日，戴爾宣佈推出三款全新服務器產品：PowerEdge XE7740 和 PowerEdge XE9685L，以及升級版 Integrated Rack 5000 (IR5000) 系列。這些產品專爲 AI 計算和 GPU 工作負載量身定製。電話會議中提到，IR5000 採用傳統的 19 英寸機架設計，每機架最多可支持 96 個 GPU，是企業 AI 推理工作負載的理想選擇。

分析師從本季度獲得的關鍵結論是管理層對人工智能驅動的服務器、存儲和網絡設備增長充滿信心。該公司完全有能力利用人工智能服務器日益增長的需求。此外，Super Micro 最近面臨的挑戰可能會讓戴爾在液冷服務器市場獲得更多市場份額。

戴爾預計 2025 財年第四季度的收入增長率爲 10%，具體見下方幻燈片。此外，管理層對 2026 財年的增長充滿信心，這得益於人工智能需求和 PC/傳統服務器升級週期。

相信人工智能服務器將成爲戴爾未來增長的主要增長動力。該公司與英偉達、AMD、英特爾以及主要超大規模廠商的合作可能會幫助該公司在數據中心市場佔據更大的市場份額。此外，戴爾在傳統服務器市場建立了龐大的企業客戶羣。戴爾處於有利地位，因爲企業未來更有可能採用人工智能推理工作負載。

目前，AI 服務器約佔總收入的 12%。我預計，由於超大規模企業正在大力投資 AI 訓練基礎設施，AI 服務器業務將從 25 財年到 27 財年每年增長 50%。當 AI 技術轉向推理階段時，預計戴爾的 AI 服務器業務將從 28 財年到 30 財年增長 30%；然後從 31 財年起穩定在 10% 的增長率，因爲 AI 投資接近成熟。因此，計算出 AI 相關業務將從 25 財年到 27 財年爲戴爾的營收貢獻 6% 的增長，從 28 財年到 30 財年貢獻 5%，從 31 財年起貢獻 4%。

此外，預計傳統的業務和存儲業務將與整體市場增長同步增長，爲整體營收增長貢獻 3%。

最後，消費和商業 PC 業務約佔總收入的一半。該部門的增長將由 PC/工作站升級週期推動。在財報電話會議上，管理層對即將到來的 PC 更新週期仍持樂觀態度，理由是安裝基數老化，Windows 10 將在 46 周內停用。預計戴爾的 PC 業務將爲整體營收貢獻 1% 的增長，假設該部門的增長與整體 PC 市場的增長保持一致。

預計戴爾的年利潤率將增長 20bps，其中毛利率增長 10bps，銷售、一般及行政費用減少 10bps。假設無風險利率爲 3.6%；貝塔係數爲 0.87；股權風險溢價爲 7%，則股權成本計算爲 9.7%。我按如下方式計算股權自由現金流 (FCFE)：

根據估計，將所有未來的 FCFE 折現至 25 財年，一年期目標價格計算爲每股 210 美元。

本季度，由於終端市場需求持續面臨挑戰，戴爾消費業務增長弱於預期，收入同比下降 18%。正如電話會議中指出的那樣，PC 更新週期已推遲至 2025 年。這種疲軟主要是由充滿挑戰的美國經濟環境和 PC 市場的正常週期性造成的。由於 AI 計算將推動下一個 PC 升級週期，戴爾的 PC 業務將在不久的將來複蘇。

儘管市場對消費電腦業務增長疲軟感到失望，但這只是暫時的逆風，戴爾完全有能力利用人工智能服務器市場的增長。

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