作者 | Moe Value Picks

編譯 | 華爾街大事件

作爲一家上市公司，Uber( NYSE: UBER )開局艱難，近四年來一直處於負收益狀態，但最終在 2023 年下半年開始復甦。2024年，尤其是 2 月份以來的低迷，對於真正具有長期眼光的投資者來說，可能是個不錯的切入點。

Uber的獨特之處在於，它似乎幾乎不可能與之競爭。它目前的主要業務是移動和配送（貨運提供了不錯的選擇）。世界上基本上沒有一家公司能在全球範圍內提供這兩種服務。Uber 是唯一一家。

實際上，只有三家規模較大的公司在多個國家提供叫車和送餐服務。它們是Uber、Grab Holdings和滴滴。Careem 是第四家，但它完全由Uber控制，後來出售了略多於 50% 的股份並將其分拆出去。即使是按終端用戶數量計算最大的競爭對手滴滴，它也只在國際上提供送餐服務。與此同時，Careem 和 Grab 只在地區開展業務；前者在中東，後者在東南亞。Uber持有這三家公司的股份。

Lyft 是 Uber 在出行領域最著名的競爭對手，但目前僅在美國以外的部分加拿大城市提供服務。配送領域的競爭更爲激烈，DoorDash 和 Delivery Hero 等多家公司在全球許多國家/地區提供服務。但它們均未提供出行服務。

這種獨特的產品範圍和全球影響力幫助 Uber 在 2023 年底擁有第二大終端用戶數量，達到 1.5 億（僅次於滴滴，約 5.5 億），併成爲迄今爲止總預訂量最大的參與者。儘管 Uber 的規模是其數倍，但其預訂量仍繼續超過其規模較小的競爭對手，這可能是因爲它開發了飛輪。以下是 Uber 首席執行官 Dara Khosrowshahi 在高盛Communacopia 會議上就這一主題發表的言論：

我認爲，從我們目前的公司狀況來看，我們仍然是唯一一家專注於移動性和交付的全球平臺，基本上可以在全球範圍內滿足您想去的任何地方、您想得到的任何東西。我認爲這兩個特點是獨一無二的，因爲全球參與者並不多，當然沒有一家像我們一樣擁有全球影響力。而且幾乎沒有人像我們一樣同時開發多種產品。我們認爲，當我們在本地、國家之間與各種參與者競爭時，這讓我們處於獨特的競爭地位。

這種廣度讓 Uber 在衆多終端用戶羣體中佔據了一定優勢。例如，如果終端用戶經常出國旅行，那麼下載 Uber 會比嘗試找出他們所訪問的每個國家/地區的最佳出行/配送應用更方便。同樣，許多客戶可能會發現下載提供兩項重要服務的應用比下載每項服務的應用更方便，尤其是在沒有價格競爭的情況下。科索羅沙希再次表示：

我們擁有多產品用戶，我們平臺每月活躍消費者中約有 34% 是多產品用戶。與去年同期相比，這一數字增長了約 4 個基點。我們有一個團隊非常非常專注於推動多產品用戶的發展。他們在移動性和交付方面的花費也是單一產品用戶的三倍。例如，我們 50% 的會員也使用多種產品。因此，我們在大多數市場中都處於領先地位。

Uber 未來回報的驅動因素實際上有三個，其他任何因素都提供了可選性。

首先是平臺上的消費者數量。截至 2023 年底，Uber 擁有 1.5 億終端用戶。在公司最新的 10-K 報告第 5 頁中，管理層表示，“我們的網絡讓數百萬人（我們希望最終能有數十億人）只需按一下按鈕即可出行。”

擁有“數十億用戶”可能過於樂觀。從過去五年的客戶獲取趨勢來看，Uber 平均每年淨增 1100 萬名新客戶。因此，即使你推算 29 年後，客戶數量也將達到約 4.69 億。所有經驗豐富的投資者都知道推算的危險性，但當實際未達到 Uber 29 年後擁有數十億用戶的預期時，推算可能非常有用。

第二個驅動因素是出行次數的年度增長。過去五年，出行次數平均增長 2.2%，這也是在評估長期競爭優勢時可接受的增長率。截至 2023 年底，Uber 消費者平均每季度出行 17.8 次。

第三個因素是出行費用的增長。該公司取得了顯著的成績，將車費從五年前每趟不到 10 美元提高到 2023 年底的 14.4 美元，複合年增長率爲 7.5%。從長遠來看，這顯然是一個激進的假設。鑑於 Uber 近年來表現出能夠將價格提高到高於通脹水平的能力，可以合理地假設該公司能夠將出行費用的增長保持在與世界主要經濟體央行設定的 2% 通脹目標一致的水平。

綜合考慮這些因素，Uber 將在 29 年內擁有 4.69 億客戶。這些客戶平均每年將使用該服務近 135 次，在此過程中每趟行程或送貨支付超過 25.5 美元。這相當於 29 年內總預訂量達到 1.6 萬億美元。如果佣金率爲 22%（低於目前的 26%），該公司將創造超過 3500 億美元的收入。假設淨收入率爲 10%，這對於零邊際成本互聯網業務來說相當保守，Uber 將創造超過 350 億美元的淨收入。按照歷史市場平均市盈率爲 15 倍計算，到那時該公司的市值可能超過 5300 億美元，或者根據目前的股票數量計算每股 250 美元。假設通脹率爲 2%，其現值爲每股 140 美元。目前股價僅爲該價格的一半，具有足夠的安全邊際。

截至 2024 年，Uber 僅在三個季度內就增加了 1100 萬活躍用戶。但第三季度每季度出行次數的增長不足，而與 2023 年第四季度相比，上個季度的每筆出行費率實際上有所下降。

值得注意的是，這些數字並未考慮該公司在滴滴、Careem 或 Grab 持有的股份，也沒有對新業務的擴張做出任何假設。但它也沒有預測任何不利的發展，例如稅率上升。還有另外兩個風險似乎與 Uber 密不可分，這兩個風險導致了該股的一些拋售。

Uber 投資故事中最大的擔憂之一是，如果司機被視爲員工，會發生什麼，尤其是這會如何影響利潤率。幸運的是，當 Uber 在英國輸掉一場有關該問題的官司時，投資者得到了一些啓示。根據 Uber 的 10-K 報告，這項裁決意義重大，因爲倫敦是 Uber 在 2023 年獲得 20% 出行總預訂量的五個大都市區之一。

2021 年 3 月，Uber 宣佈英國 70,000 多名司機將被視爲工人，在 Uber 駕駛時至少可獲得國民生活工資。他們還將獲得休假時間的報酬，所有符合條件的人將自動加入養老金計劃。這是對英國最高法院維持一項裁決的回應，該裁決認爲只要打開應用程序並準備出行，Uber 司機就是工人。

Uber 認爲自己是一個代理，本質上是一個介於乘客和司機之間的網絡。它通過促進這一過程賺取費用。因此，司機是客戶，而乘客是應用程序的消費者，但不是客戶。因此，它獲得了所謂的總預訂量，但只將其中的一小部分確認爲收入，其餘部分歸其客戶，即司機。當英國最高法院維持裁決時，Uber 進行了商業模式變革；它現在認爲自己負責提供送貨和移動服務。以前是客戶的司機成爲員工，而公司將其定義爲非客戶消費者的乘客成爲公司的直接客戶。因此，現在該公司將英國產生的全部總預訂量確認爲收入，並支付部分費用以推動銷售成本。然而，這對公司的營業利潤率影響甚微，因爲這本質上是語義上的。這也是爲什麼總預訂量可能是比收入更可靠的業務健康狀況指標的原因。

第二個風險是自動駕駛汽車供應商是否會建立自動駕駛出租車業務，從而將 Uber 擠出市場。Uber 在投資 10 億美元后放棄了自動駕駛部門，這種擔憂可能加劇了。Uber 創始人特拉維斯·卡蘭尼克 (Travis Kalanick) 強烈支持自動駕駛汽車，他曾說過一句臭名昭著的話：“Uber 之所以收費昂貴，是因爲你得爲車上的另一個人付錢。”

Uber（該公司自稱）是一個連接司機和乘客的網絡，而不是交通運輸提供商。在分析師看來，自動駕駛汽車的激增潛力不會破壞這一點。自動駕駛汽車製造商仍將需要有關人員流動的數據，以便最好地管理他們的車隊。而客戶則不會爲每家提供自動駕駛出租車的汽車製造商下載一個交通應用程序。市場仍然需要，而 Uber 將最有能力滿足這一需求，即使它不運營自己的車隊，利潤率也可能有所提高。科索羅沙希在 Communacopia 再次表示：

就我們提供的服務而言，我們已經看到，與自動駕駛汽車公司合作的自動駕駛汽車公司能夠提高這些資產的利用率。這些資產非常昂貴。它們需要——這些資產是許多公司在過去 10 多年的時間裏投入的數十億美元。因此，憑藉我們在市場上能夠推動的銷量和更高的利用率，我們認爲他們既可以通過投資收回資本，也可以通過他們擁有的車輛獲得資本回報。

如果非要說Uber有什麼不同的話，那就是它選擇成爲該領域的輕資產公司，而這可以帶來豐厚回報，因爲它避免了在研發以及收購和運營車隊方面的鉅額投資。與 Waymo 和 Cruze 的合作表明，自動駕駛汽車製造商正在測試與Uber合作開發自動駕駛出租車計劃的好處。

自動駕駛汽車的出現也可能減輕與 Uber 相關的另一個風險，即保險索賠。自動駕駛汽車理論上應該會降低事故發生率，Uber 目前爲這些索賠預留了 65 億美元。顯然，最終的數字可能會高得多。

Uber 的資產已從 2018 年的近 240 億美元增至 2023 年底的約 387 億美元。有兩個值得注意的投資或資產增加領域。第一個是應收賬款，在此期間增加了 25 億美元。值得注意的是，這些款項主要是信用卡公司和其他支付提供商所欠的。

第二個投資領域無疑是最大的，即商譽或收購的增加。在此期間，這些投資在資產負債表上增加了 80 億美元。其中一些收購包括 Drizly、Transplace 和 Careem 等。

還值得指出的是，營運資本實際上已經從 2018 年的 40 億美元縮減至 2023 年的 25 億美元，而同期收入卻增長了兩倍多。

這基本上表明，Uber 是那種主要通過研發和營銷的損益表進行投資，但並不真正需要資本來發展其服務的公司之一。

因此，看到該公司與 Expedia 關聯並不令人感到意外。Uber 無法有機地覆蓋 10 億終端用戶，因此，如果要實現這一目標，收購將發揮重要作用。隨着其市值的增長，預計他們會利用其股票收購 Expedia 等公司，以擴大其產品範圍。

Uber 是其領域中獨一無二的資產。它幾乎是唯一一家在全球範圍內提供移動和配送服務的公司。這產生了飛輪效應，將使該公司在未來幾年的總預訂量增長超過同行。分析師將該股的估值定爲每股 140 美元，考慮到該股目前的交易價格，這爲投資者提供了相當大的安全邊際。Uber 司機的狀況和自動駕駛汽車的發展可能看起來像是風險，但最近的發展表明它們可能是機遇。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP