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（來源：華泰證券研究所）

Blackwell GB200完成首批交付明年放量，廠商陸續出貨競爭加劇

AI服務器熱潮持續賦能各廠商營收增長。Dell於美國時間11月26日盤後發佈FY25Q3業績，CY24Q3 Dell/鴻海/廣達服務器收入分別達73.6/117.9/78.9億美元，同比+58%/64%/119%。Dell FY25Q3 AI服務器營收佔公司總服務器營收的49%，AI服務器季度訂單量與在手訂單量分別29/36億美元，對比上季度爲32/38億美元。英偉達Blackwell GB200於11月開始出貨，預計25Q1逐步放量。Dell已於11月19日完成全球首批GB200服務器出貨；鴻海預計在24Q4進行小規模出貨並在25Q1提高產量，目前發貨正按計劃進行；超微電腦受財報問題影響，英偉達配貨相對謹慎，但明年或強勢迴歸。Dell FY25Q3毛利率同比下降1.4pcts至22.3%，公司表示會繼續優化利潤率表現。24Q3廣達和鴻海毛利率爲7.3%和6.2%，均同比下跌。我們認爲或系AI服務器產品差異不大且存在價格戰。

AI數據中心高功率提升散熱需求，廠商加快推出液冷解決方案搶佔先機

據The Information，當GB200 NVL72用於AI和HPC時，每部機架耗電量高達120 kW，或出現過熱問題。B300功耗高達1400W(對比B200爲1200W)，GB300服務器液冷需求將更緊迫。各服務器廠商紛紛推進液冷進展：11月超微電腦宣佈推出適用於Blackwell平臺的SuperCluster解決方案；聯想於10月發佈ThinkSystem N1380 Neptune液冷技術，創新採用45℃溫水散熱以進一步降低能耗。慧與推出業界首款100%無風扇直接液冷（DLC）的系統架構，適用於超級運算領域部署，預計25年春季上市。

全球傳統服務器與存儲收入穩步增長，Dell產品需求保持健康

FY25Q3 Dell存儲業務營收達40.0億美元，同比+4%。公司表示Power Store和Power Flex兩個標誌性產品需求同比達到兩位數增長。傳統服務器端，據The Next Platform，24Q3 X86服務器CPU出貨量548萬片，同比+15.1%，環比+9.1%，延續24Q2以來的回溫趨勢。目前，Dell在傳統服務器市場的主要競對包括慧與（美國市場）以及廣達、鴻海和聯想（其他地區），目前均採用AMD EPYC或英特爾 Xeon系列的最新CPU。AMD Zen5架構Turin於10月上市，英特爾Xeon 6 SOC也有望25年推出。

PC市場更新週期或延至明年，AI PC應用場景拓展仍待觀察

FY25Q3 Dell CSG業務營收爲121.3億美元，同比-1%，其中個人PC營收同比-18%至19.9億美元，公司預計換代週期將推遲到明年。惠普也面臨PC市場挑戰，24Q3 PC營收爲95.9億美元，同比+2%。AIPC目前應用場景仍然有限，導致尚未起量，根據Canalys 11月數據，24Q3全球AIPC出貨量達1330萬臺，佔整體PC出貨量20%，對比24Q1/24Q2分別爲7%/14%，佔比增速放緩，因此消費者是否買單仍有待觀察。目前聯想、華碩、惠普等競對均採用Ryzen系列和英特爾Lunar Lake等系列。另外，Dell企業端PC營收達101.4億美元，同比+3%，需求保持穩定增長。

Dell FY25Q3營收低於預期，Q4指引營收盈利均低於預期

Dell FY25Q3營收243.7億美元，同比+10%，不及彭博一致預期的245.9億美元，其中ISG收入113.7億美元，同比+34%，與一致預期持平；CSG收入121.3億美元，同比-1%，不及一致預期124.2億美元。淨利潤15.4億美元，同比+11%；調整後EPS 2.15美元，超過一致預期2.05美元。公司指引FY25Q4營收爲240-250億美元，中值意味着同比+10%，低於一致預期254億美元；指引調整後EPS爲2.5美元，低於一致預期2.65美元。

風險提示：AI技術落地和推進不及預期，行業競爭激烈，中美貿易摩擦等。文中提及未覆蓋個股相關信息數據來自於公開客觀信息，不代表對相關公司的研究覆蓋和推薦。

AI技術落地和推進不及預期。自ChatGPT落地應用並取得一定成功，各科技巨頭均加快和加大力度佈局AIGC領域，如Meta於23年年初建立AIGC團隊、微軟也在其Azure、Bing等多項自有業務進一步整合AI技術。由於人工智能屬於新技術，需投入較大前期研發成本，後續AI技術落地可能會受企業投入政策和輿論等多方面影響，使研發進度不及預期。

行業競爭激烈。目前生成式AI技術仍處行業發展前期，文字、圖片、視頻等單一及多模態大模型不斷推出，賦能聊天、搜索引擎、編輯代碼等多類應用，行業暫未形成較爲穩定的競爭格局，競爭激烈。若後續市場競爭進一步加劇，部分企業未能及推出相關產品或技術研發不及預期，可能會受激烈競爭影響而導致市場出清。

中美貿易摩擦增加。中美兩國作爲人工智能領域發展較爲領先的兩個國家，其本土多家企業均積極部署AI領域相關技術和產品，推動AIGC、LLM等尖端技術落地應用。若後續中美兩國間摩擦加劇，可能會阻礙AI產業相關應用的進一步推廣。

文中提及未覆蓋個股相關信息數據來自於公開渠道，不代表對相關公司的研究覆蓋和推薦。

研報：《Dell FY25Q3觀察：GB200出貨放量在即，服務器市場競爭加劇》2024年11月29日

何翩翩 分析師 S0570523020002 | ASI353

易楚妍 聯繫人  S0570124070123

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