隨着口腔健康意識的增強和消費升級，口腔醫療服務行業成爲資本市場的“香饃饃”，加上上市標的有限，因此在二級市場享受極高的估值溢價。但近幾年來，越來越多的口腔醫院在資本市場登錄，使得這一領域在資本市場中不再稀缺。據智通財經APP瞭解，包括A股、港股和新加坡股市在內，已有多家口腔醫院成功上市。例如，通策醫療(600763.SH)、皓宸醫療(002622.SZ)、瑞爾集團(06639)、時代天使(06699)、奧新全民口腔(1D4.SI)等。

11月29日，武漢口腔醫院股份有限公司(以下簡稱：大衆口腔)向港交所遞交上市申請，海通國際爲獨家保薦人。大衆口腔此次赴港上市，是繼新三板掛牌後的又一重要資本運作。公司曾於2015年5月12日在新三板掛牌，後於2018年4月27日自願終止掛牌。若大衆口腔在港股市場成功IPO，那麼資本市場將再添一家口腔醫院。那麼其質地如何呢?

紮根社區，復購率及業績穩定增長

招股書顯示，大衆口腔成立於2007年，來自湖北武漢，作爲一家華中地區領先的民營口腔醫療服務提供商，大衆口腔以小區爲中心的口腔醫療護理爲特色，專注於在客戶家門口提供溫暖、便捷且可負擔的服務，致力於將自信的笑容帶給大衆。

根據弗若斯特沙利文的數據，按2023年所得收入計，大衆口腔在華中地區所有民營口腔醫療服務提供商中居第一位。按2023年淨利潤計，大衆口腔在中國所有民營口腔醫療服務提供商中排名第三。按截至2023年12月31日經營中口腔醫療機構數量計，排名第五。

在多年的擴張下，大衆口腔的口腔醫療機構數由截至2021年1月1日的67家增至截至2024年6月30日的81家，其中包括4家口腔醫院、70家口腔門診部和7家口腔診所，分佈於湖北、湖南兩個省份內的八個城市。公司的口腔醫療機構大部分位於或鄰近本地小區，使居民方便地享受口腔醫療服務。

業績方面，招股書顯示，在過去的2021年、2022年、2023年和2024年前六個月，大衆口腔的營業收入分別爲3.81億元人民幣(單位，下同)、4.09億元、4.42億元及2.05億元，相應的淨利潤分別爲1473.8萬、5645.0萬、6703.8萬及2924.5萬元。

近幾年的業績穩增長，或與大衆口腔大手筆投放廣告有關。招股書顯示，2021年至2024年上半年，大衆口腔的銷售及分銷開支分別爲3485.7萬元、4170.9萬元、4468.7萬元及2287.4萬元。其中，廣告及推廣開支分別爲2618.8萬元、3444.5萬元及3715萬元及1883.8萬元，合計約爲1.17億元。

分業務來看，作爲一家以小區爲中心的口腔醫院，大衆口腔的日常口腔健康業務佔比最高，招股書顯示，大衆口腔的診療服務收入佔比超過50%，2021年至2023年，診療服務收入分別爲2.04億元、2.13億元、2.37億元，分別佔總收入比重的53.5%、51.9%寄53.7%。截止2024年6月30日止，診療服務收入1.11億元，佔總收入比重的54.2%。

由於診療服務週期短，頻次高，2021年至2023年及截止2024年6月30日，診療服務分別接診患者26.8681人、276310人、296859人及166140人，就診人次平均開支分別爲532元、578元、575元及554元。

口腔種植服務是大衆口腔收入的第二大業務來源，2021年至3023年及截止2024年6月30日，口腔種植業務收入分別爲1.08億元、1.17億元、1.23億元及5983.1萬元，分別佔總收入比重的28.3%、28.5%、27.8%及29.3%。可以看出口腔種植業務的收入佔比基本上相對穩定，上下波動不大。

儘管口腔正畸業務是消費升級業務，但是在大衆口腔這裏並沒有體現，該業務是大衆口腔收入佔比最小的業務，且與其他兩個業務相比，該業務波動相對大一些，且今年該業務收入有所下滑。

可以看出，大衆口腔的診療服務及口腔種植服務業務佔比波動相對較小，而口腔正畸波動相對大一些，這或許與大衆口腔定位有關。定位於社區，主要服務的客戶基本上爲附近的社區居民，因此客戶複診率較高，截至2024年6月30日，大衆口腔的客戶複診率由2021年的73.9%提升至78.1%。

再看毛利率及淨利率，2021年至2023年及截止2024年6月30日，大衆口腔毛利率分別爲27.3%、36.3%、38.1%及36.6%;對應的淨利率分別爲3.9%、13.8%、15.2%及14.3%;基本上大衆口腔的毛利率及淨利率都呈現上升趨勢。不過毛利率及淨利率的大幅提升基本上再2022年，其後基本上處於相對穩定的狀態，對於2022年毛利率的大幅提升，招股書顯示，主要爲處置8家口腔醫院機構後成本減少，且議價能力不斷增強，採購成本以及租金下降所致。

儘管目前大衆口腔擁有81家口腔醫療機構，但公司前20大口腔醫療機構貢獻了大部分收入。截至2021年至2023年以及截至2024年6月30日止六個月，前20大口腔醫療機構的收入分別佔公司同期總收入的55.1%、52.4%、50.0%及47.7%。由此可見，公司目前大部分門店收入佔比仍舊較低。

除了收入依賴前20大口腔醫療機構外，公司前五大供應商也相對集中。招股書顯示，2021年至2023年及截至2024年6月30日，大衆口腔嚮往績記錄期各期間五大供貨商的採購額分別佔總採購額的66.5%、49.9%、44.9%及46.9%，而向最大供貨商的採購額分別佔總採購額的30.0%、20.8%、16.2%及15.4%。

總的來看，在大幅的廣告投入下，大衆口腔近幾年業績實現穩健增長，得益於良好的業績，其在B掄融資獲得中信證券投資、中元九派、致道資本、李建生、李臻、陳巍、王宏及王青松的B輪投資。B輪投資後，大衆口腔投後估值爲6.8億元。

值得注意的是，由於部分投資者的商業原因，大衆口腔於2024年10月8日購回中元九派、朱超、中信證券投資、致道資本、李建生及王青松持有的全部股份，總代價爲1.21億元。

縱觀近幾年上市的新股，不少投資者在其遞表前火速加入，而大衆口腔的部分投資者卻在遞表前退出，或由於這些投資者不看好口腔這門生意。

行業增長放緩，門店數量增長競爭加劇

就行業來看，由於疫情後的經濟復甦較預期慢，中國口腔醫療服務市場的市場規模估計增長將放緩。沙利文預計中國口腔醫療服務市場的市場規模將於2028年達到1932億元， 2023年至2028年按複合年增長率6.0%增長。特別是，預期2028年中國民營口腔醫療服務提供商產生的總收入將達到1395億元，即2023年至2028年的複合年增長率爲6.6%。

除了行業增長緩慢外，民營口腔醫療機構數量還處於增加狀態。儘管由於COVID-19疫情而於2020年及2022年下降，但是中國民營口腔醫療機構數量整體上由截至2019年12月31日約8.9萬家增加至截至2023年12月31日的9.5萬家。受益於鼓勵社會資本參與醫療服務的利好政策，根據弗若斯特沙利文的資料，預期中國民營口腔醫療機構數量將於截至2028年12月31日達到11.6萬家，2023年至2028年複合年增長率4.2%。

大衆口腔的大本營主要爲華中地區，作爲中國最重要的經濟發展區域之一，2023年華中地區的名義國內生產總值約爲19.7萬億元，佔中國名義國內生產總值的15.6%，2023年華中地區的總人口約爲2.7億人，佔中國總人口的約19.0%。

華中地區口腔醫療機構數目由2019年底的1.4萬家增加至2023年底的1.8萬家，複合年增長率爲6.9%，預期截至2028年12月31日將達到2.4萬家，即2023年至2028年的複合年增長率爲6.0%，其中預期2023年至2028年民營口腔醫療機構數目按複合年增長率6.2%增長，截至2028年12月31日將達到2.2萬家。這也意味着單店營收並不會大幅增長，增長主要來自於門店數量擴張，而門店數量擴張又需要大量資本金。

而根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年華中地區產生的收入計，大衆口腔在華中地區所有民營口腔醫療服務提供商中排名第一，市場份額約爲2.6%。不難看出，市場競爭激烈，且高度分散。

爲了進一步提高市佔率，除了新建口腔醫療機構外，大衆口腔計劃未來五年，以收購大多數股權的方式，收購約40家至65家口腔醫療機構。

在歷史上，大衆口腔曾有過幾次收購成功的案例。例如，2019年收購棗陽醫院，此後棗陽醫院的收入及毛利均錄得持續增長。2021年至2023年，棗陽醫院收入由700萬元增長至870萬元。此外，2020年，大衆口腔收購了荊州大衆及和健百步亭。憑藉大衆口腔在整合品牌、客戶及牙醫資源方面的經驗及投入，被收購口腔醫療機構在被收購後實現了收入和盈利能力的持續增長。2021年至2023年，荊州大衆及和健百步亭的收入分別按17.0%及14.2%的複合年增長率增加，期內毛利分別按74.5%及36.9%的複合年增長率增加。2024年上半年，荊州大衆及和健百步亭的收入分別增長1.3%及0.9%，毛利則分別上升36.1%及9.8%。

值得注意的是，2021年至2023年，大衆口腔收購的棗陽醫院、荊州大衆及和健百步亭都獲得不錯的增長，但是從2024年上半年的收入來看，荊州大衆及和健百步亭的收入已出現明顯的增長乏力跡象，後續能否維持高增長仍是問題。

不僅如此，能持續盈利的民營口腔醫院收購溢價並不低，且往往伴隨較大的收購困難，而對於不盈利的民營口腔醫院來說，儘管收購對價便宜，但能否整合好亦是大問題。

併購擴張難度大之外，新建也並非易事。口腔醫療機構與醫生深度綁定，而目前中國經驗豐富的牙醫稀缺，擴張受限。2023年中國每百萬人口擁有牙醫人數僅269人，遠低於同年日本及美國的841人及604人。爲了吸引並留住優秀的醫療專業人員，口腔醫療服務提供商需要提供具競爭力的薪酬待遇且前景亮麗的職業晉升路徑，因此口腔醫療機構的員工工資成本較高。

綜上所述，大衆口腔作爲華中地區領先的民營口腔醫療服務提供商，雖然在業績和市場份額上取得了一定的成就，但面臨着行業增長放緩、市場競爭加劇、門店擴張和人才短缺等多重挑戰。在資本市場的助力下，大衆口腔能否通過併購和新建機構實現持續增長，以及如何優化管理和提升服務質量以應對激烈的市場競爭，將是其未來發展的關鍵。