本報告導讀：

營收和利潤低於預期，佣金收入放緩，長期投入高質量發展。

投資要點：

盈利預測與投 資建議：我們調整拼多多FY2024E/2025E/2026E營業收入爲4003/4904/5885 億元（人民幣，下同，前值爲4476/5707/6647億元），FY2024E/2025E/2026E 經調整淨利潤爲1223/1426/1735 億元（前值爲1296/1475/1662 億元），根據SOTP 估值法，給予2024 年目標價132.5 USD，維持“增持”評級。

營收和利潤增速放緩，加大投入高質量發展。24Q3 公司實現收入994 億元（人民幣，下同），同比+44%，低於彭博一致預期的1028億元。其中，在線營銷服務及其他服務收入爲494 億元，同比+24%，基本符合預期的490 億元；佣金收入爲500 億元，同比+72%，低於預期的530 億元。後者主要源於公司的費用減免和商家支持政策。

經調整淨利潤275 億，同比+61%，低於預期的292 億元。面對電子商務領域競爭加劇、消費者偏好轉變以及全球環境的不確定性，公司持續投入高質量發展，預計短期業績承壓。

銷售費用率環比上升，加大補貼與營銷力度。本季度毛利率爲60.0%，同比-1.0pct，環比-5.3pct。銷售及營銷費用率、一般及行政費用率、研發費用率分別爲 30.7%、1.8%、3.1%，同比-0.9pct、+0.7pct、-1.1pct，環比+3.8pct、-0.1pct、+0.1pct。銷售費用率環比上升，主要源於促銷和廣告支出增加。管理層表示，團隊受限於第三方平臺運營侷限，沒有充分把握好宏觀政策紅利，給出高於同行的巨大的成本以維持同樣商品的競爭力。因此，我們預計公司將加大補貼與營銷力度，短期盈利能力或將承壓。

踐行減免加扶持舉措，長期構建健康可持續的商家生態。本季度公司放眼長期利益，持續加大在商家生態方面的投資，推出了百億減免計劃，大力扶持優質商家，先後落地了服務費退返、保證金下調、物流中轉費免除、商家售後服務升級等一攬子新舉措，爲商家降本增效，長期將助力商家爲消費者提供更好的商品和服務。

風險提示：行業低價競爭加劇風險；海外業務拓展進度不及預期；地緣政治導致的政策風險。