來源：市值風雲

　　獨佔全球HMB半壁江山，仍要看大客戶臉色。

　　作者 | 蕭瑟

　　編輯 | 小白

　　HMB（beta-hydroxy-beta-methylbutyrate）全稱β-羥基-β-甲基丁酸，是亮氨酸的一種代謝中間產物，能夠在促進蛋白質合成的同時減少肌肉蛋白分解流失，具備提升機體功能、加速康復等作用。

　　作爲一類創新營養素，HMB的市場需求最早出現在歐美國家，在我國的商業化進程則相對較晚，2011年方纔被衛生部批准成爲新資源食品。

　　不過在原材料生產環節，如今我國已佔據全球市場90%以上的份額，是HMB原料的主要產地。

　　風雲君注意到，一家以HMB生產爲標籤的公司——技源集團正在闖關在滬市主板IPO，由東方證券擔任保薦人，目前處於問詢階段，今天就帶各位一起來看看。

　　市佔率超5成，但業績停滯不前

　　技源集團註冊於江蘇省江陰市，但嚴格來說也是一家外資企業。創始人周京石擁有美國國籍，周京石、龍玲夫婦二人當前能夠控制公司84.5%的表決權。

　　在招股書中，技源集團高調地將自己標榜爲“全球 HMB 營養素產業化最主要的技術創新推動者”。

　　（來源：技源集團招股書）

　　風雲君查了一下，早在1995年HMB就通過了美國FDA的GRAS評估，1997年又獲歐盟批准用於普通食品原料，而技源集團2002年方纔成立，這裏的說辭顯然有吹牛的成分。

　　不過若說自己是全球HMB領域的絕對龍頭也並不算過分，2021至2023年，技源集團HMB產品在全球範圍內的市佔率分別約爲69.85%、65.80%和52.27%，佔據了全球HMB市場的主要份額。

　　且HMB同樣是技源集團旗下衆多營養補充劑中的最大單品，近年來的營收貢獻約在3成左右。

　　僅靠不足3億的營收規模就能佔據全球市場半壁江山，可以看到這一單品的市場空間實際上並不大。

　　（來源：技源集團招股書）

　　營養原料類產品中，氨基葡萄糖（氨糖）是技源集團的另一大單品。

　　氨糖同樣作爲一類創新營養素，是人體關節軟骨基質中合成蛋白聚糖所必需的物質，在國內的應用較HMB要早一些，目前已有健力多、益節、澳佳寶等初具規模的品牌。

　　從過去三年的數據看，兩類營養原料產品的銷售收入也並非持續增長的狀態，銷售收入和毛利率的波動十分明顯，終端消費市場都不算成熟。

　　製劑類產品則是通過對營養原料加工得到的終端產品，可以直接提供給服務對象使用，直接面向消費者。

　　技源集團這塊業務的主要內容是給客戶提供合同生產服務，說白了就是給別人代工，自有品牌的收入較低，2023年爲3，414.11萬元，僅佔製劑收入的12.2%、總營收的3.8%。

　　對於自有品牌的發展，技源集團還尚未制定相應的發展規劃，當前還是以賣原材料和代工服務爲主，還處在給終端客戶打工的階段。

　　（來源：技源集團問詢回覆）

　　不過從毛利率看，打工的回報也是很香的。

　　2024年上半年，技源集團綜合毛利率約有45%的水平，其中營養原料業務毛利率超過50%，核心單品HMB更是超過了60%。

　　（來源：技源集團招股書）

　　2023年，技源集團在幾乎沒有舉債的情況下，仍實現了22.5%的ROE，這或許是技源集團衝擊主板市場的底氣所在。

2023年末，技源集團資產負債率爲24.3%、有息負債率爲5.6%。

　　但有些尷尬的是，2023年技源集團的總營收還不足10億，淨利潤也只有不到2億的水平，這樣的業績規模，着實很難讓人把它與主板突出的“大盤藍籌”特色聯想到一起。

　　（來源：技源集團招股書，製圖：市值風雲APP）

　　而且最關鍵的問題在於，近些年來業績規模也是停滯不前，2023年在HMB市場需求下滑的情況下，收入端還出現了同比下滑。

　　如何實現增長，成爲擺在技源集團面前的一道難題。

　　核心產品依賴雅培，遭湯臣倍健拋棄

　　分地區來看，技源集團有超9成以上收入來自境外市場。

　　（來源：技源集團招股書，製圖：市值風雲APP）

　　這點從技源集團的客戶結構也可見得，過去幾年內雅培集團（ABT.N）、Blackmores、Nutramax、PharmaCare四家境外藥企的合計收入貢獻均接近5成。

　　（來源：技源集團招股書）

　　尤其是其中的雅培集團，雖說銷售佔比僅有20%左右，但卻是HMB產品的主要客戶。2021至2024上半年，技源集團向雅培的銷售收入佔HMB業務收入的比例分別爲74.12%、69.26%、64.69%和73.35%。

　　很明顯，與雅培間的合作關係是影響技源集團業績重要因素。

　　據招股書披露，雙方簽訂有長期合作框架協議，但協議即將在2025年3月到期，即便延長後也將在2027年到期。

　　（來源：技源集團問詢回覆）

　　而雅培作爲市值千億美元的醫藥巨頭，2023年營養品業務大類收入爲81.54億美元，技源集團的HMB在其中佔比微乎其微。

　　雙方完全不對等的地位，也使得技源集團在合同中處在劣勢的一方，其中最明顯的莫過於雅培可以要求技源集團不得向其競爭對手銷售HMB產品這一條。

　　這種排他性協議使得技源集團不得不放棄部分下游企業的HMB產品需求，本就不大的業務增長空間進一步受限，2023年全球市佔率的下滑或許便與此相關。

　　且在問詢回覆中，技源集團還披露了對雅培售價低於其他客戶的情況，可見在議價環節中也處於弱勢地位。

　　（來源：技源集團問詢回覆）

　　境內業務方面，技源集團近年來呈現出持續萎縮的狀態，其中主要原因是對國內第一大客戶湯臣倍健（300146.SZ）銷售收入的下滑，2021-2023年間蒸發了93.9%。

　　（來源：技源集團問詢回覆）

　　湯臣倍健主要向技源集團採購氨糖和硫痠軟骨素，並最終用於旗下“健力多”品牌關節健康產品的生產。

　　根據湯臣倍健的年報，近兩年來健力多產品銷售收入同樣有所下滑，2021至2023年間自14.08億降至11.79億，但16.3%的降幅與對技源集團採購額的下滑幅度相差甚遠。

　　顯然湯臣倍健拋棄了技源集團，轉而選擇了新的供應商。

　　（來源：湯臣倍健公告，製圖：市值風雲APP）

　　過於依賴大客戶的劣勢，在技源集團的身上被展現的淋漓盡致。直到2023年，來自Nutramax的訂單擬補了這部分業績波動。

　　實控人圈錢不手軟，募投項目合理性存疑

　　技源集團的募投項目能否成爲破局關鍵呢？

　　此次IPO計劃募資總額共6.03億，包含兩處新增產能，一處研發中心，以及1.5億的補流。

　　（來源：技源集團招股書）

　　其中投資額最高的營養原料生產基地項目，具備300噸硫痠軟骨素、10噸7-Keto和100噸N-乙酰氨基葡萄糖，以及最重磅的1，200噸HMB年產能。

　　截至2024年中，技源集團已有的HMB產能也不過1，050噸（年化），且上半年產能利用率已高達116%。

　　只看這三組數據看，技源集團確實急需IPO募資擴產以緩解產能緊張局面。

　　（來源：技源集團招股書）

　　但風雲君注意到，2022年末技源集團的HMB產能高達1，650噸，至2023末方纔降至1，050萬噸，原因是對江陰生產基地HMB精油生產線進行停工大修及自動化改造。

　　若更新完畢後這600萬噸產能釋放出來，應付當前需求綽綽有餘，1，200噸的翻倍式擴產就很沒必要了。

　　假定技源集團2025年IPO，按照招股書中2年的建設進度，2027年HMB總產能將達到2，850噸，這個數字是2023年市場空間的1.7倍。

　　即使按照招股書中的預測值，2027年HMD的全球市場需求也不過2，570萬噸，屆時產能消納無疑會是個難題。

　　（來源：技源集團招股書）

　　至於1.5億的補流項目也沒有合理性可言。

　　截至2024年中，技源股份賬上貨幣資金有2.10億，而銀行貸款僅有約3，000萬，此外還有5，000餘萬的銀行理財。

　　都有閒錢買理財了，爲何還要補流呢？

　　風雲君還發現，2021年9月起爲優化股權結構，技源集團陸續引入了11家外部投資者，但形式以股份轉讓爲主，這期間的轉讓款算下來有2.42億，且多數轉讓款都進了實控人夫婦的腰包。

　　假如是採取定增形式讓這筆錢流到公司賬上，當前技源股份的貨幣性資產將有超過5億的規模，即便不IPO也足夠將其他3個募投項目包圓了。

　　（來源：技源集團問詢回覆）

　　最後來看下研發中心項目，技源集團計劃構建包括“化學室、分析室、製劑室、植物化學室、藥理、毒理室、細胞分子學室”在內的綜合技術創新中心，改善公司研發和實驗條件。

　　不過從往年數據看，技源集團並不以研發方面見長，每年研發費用投入約在4，000萬左右，研發費用率也不足5%。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）

　　更何況技源集團的研發團隊構成中，甚至有近6成研發人員的學歷不足本科。爲這樣的草臺班子募資近1億，到底有多少能用在刀刃上呢？

　　（來源：技源集團招股書）

　　僅對雅培等供應商來講，技源集團算得上一家優秀的供應商，不過若要成爲“大盤藍籌”，或許還有很長的路要走。

　　終端消費市場不成熟、自有品牌羸弱、嚴重依賴大客戶、國內業務受挫、貿易摩擦加劇……現階段技源集團的瑕疵還是相當明顯的。

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責任編輯：楊紅卜