作者：劉彪，中國政法大學資本研究中心研究員

　　這兩天在淘寶的一次購物，意外發現已是京東物流送貨上門，猜想或許是合作初期有補貼活動，個別淘寶天貓商家在淘天接入京東物流後，已經開始選擇京東物流作爲服務商，消費者也可以在APP內查詢京東物流軌跡，這也證實了“京淘”合作快速落地，雙方在系統上的對接並無阻礙，沒有出現前期許多不看好的擔憂。

　　本報告認爲，四季度京東物流市值的快速上漲，與其釋放出與淘寶開放合作的消息相關性極強，對投資者信心提振有很強的牽引性；京東物流接入淘天集團，業務量增加預期帶來了京東物流和京東集團在資本市場上的“耦合放大”實現雙重估值提升；在2023年大幅進行基礎性倉儲建設的前提下，京東物流業務擴張或進入收穫階段，因規模經濟和協同效應帶來邊際效益；在當前京東、順豐爲主要頂部快遞服務商的情況下，這一接口的開放會進一步有利於京東的競爭格局；基於上述情況，京東集團商城+物流的雙輪戰略順利確立，京東物流擺脫京東商城的附庸角色，走向獨立發展之路，或在增值服務上進一步發力，這一新變化也會反向促進京東商城與其他快遞的合作，整個電商和物流行業的數據整合將迎來新高度。

　　一、淘天向京東物流拋出橄欖枝是阿里子集團戰略延續

　　2023年，阿里啓動了其歷史以來最重大的組織變革——設立六大業務集團（阿里雲智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛），並開啓全面獨立經營的“1+6+N”戰略。雖然阿里巴巴集團在過去曾面臨過反壟斷調查，但這次組織變革業界更多認爲是從阿里自身的發展需要出發，面對激烈的國內市場競爭和國際政治環境，阿里需要面對發展後勁不足，股價登上泰山之巔又歸於平地的尷尬境地（阿里美股上市發行價68美元，最高達到319美元，截至2024年12月6日回到86美元）。

　　阿里子集團的設立不是平穩的王侯分封，反而是要重新把阿里各業務部門引入激烈的戰場，意圖通過重新定義和構造阿里巴巴集團與各業務的治理關係，來激發創新活力和市場競爭力。2023年底，蔡崇信、吳泳銘配搭完成阿里的交接之後，市場也多次懷疑和觀望這一子集團戰略是否還會推行，今年看來，顯然阿里的發展保持了決策的延續性，更加聚焦核心業務及市場化運行的機制。蔡崇信仍是堅定的市場經濟信奉者，並於2024年率先完成了微信支付接入淘寶的破冰動作，獲得多方好評。如今，京東物流與淘寶天貓的對接，是阿里巴巴市場化機制又一次突破和嘗試，同時對京東物流而言相當於獲取了一張彌足珍貴的“入場券”，意義重大且價值不可估量。

　　二、受業務增加影響京東物流和京東集團實現估值“耦合放大”

　　當前快遞行業（提供文件、包裹和物品的快速遞送服務行業）中選擇在A股上市的共四家，即順豐、圓通、韻達、申通，相關數據顯示快遞行業競爭已處於相對白熱化的階段，市盈率處於基本穩定的情況。

　　表1：A股快遞行業上市公司財務指標數據（統計日爲12月4日，來源wind）

　　過去一年裏，除了淨利潤率相對較高的圓通速遞在股價上略有表現，整個行業可以說是波瀾不驚，受市場整體提升帶動，本年度整體漲幅僅爲10.3%，而最近一個季度跌幅更達到了8.78%。

　　表2：A股快遞行業整體財務指標數據（統計日爲12月4日，來源wind）

　　反觀京東物流卻一枝獨秀，本年度漲幅達到51.48%（統計區間：1月5日至12月6日），而主要貢獻就在四季度，本季度漲幅達到了51.16%（統計區間：9月5日至12月6日）。淘寶作爲中國最大的電商平臺之一，其業務量龐大且持續增長，京東物流順利接入首先就給了市場極大的想象空間。

　　受益於這一影響，許多金融機構直接調高了京東物流（如交銀國際直接將京東物流目標價從11.3港元上調至16.3港元，之後又再次提高至18.0港元。詳見其10月14日研報《京東物流3季度預覽：收入符合預期，利潤有望再超市場預期》11月15日研報《京東物流3季度利潤超預期，預計 2024 年利潤率 4%+，進入相對穩定階段》）。

　　不過也需要明確的是，淘寶平臺上的物流選擇多樣，京東物流需要與其他物流公司競爭以獲取更多訂單。華興證券的一份研報中披露，儘管京東物流管理層不認爲短期內公司收入會有明顯提升，但也認爲京東物流將能夠通過長期加大銷

　　售和營銷投入從這些平臺獲取一部分高質量顧客（詳見華興證券11月19日研報《京東物流3Q24 回顧：利潤率持續提升》）。

　　雖然股價上已經有較好的表現，截至12月6日，京東物流的市盈（TTM）也僅達到了15.58，不及A股上市快遞公司的市盈（TTM）18.08，略高於同樣在香港上市的中通快遞的市盈（TTM）12.35。

　　以京東物流2024年前三季度的平均淨利潤率3.83%進行預測，在估值市盈（TTM） 15.58不變的情況下，以非常簡單的數字進行預估，淘天接口及訂單每帶來10億的收入增加，都會給京東物流帶來約6億的估值增加。如果毛利率進一步提升，則效果會更加顯著。受經營槓桿驅動，公司固定銷貨成本（包括租金、折舊及其他）大體保持不變，有效的降本舉措則讓可變銷貨成本（人工和外包費用）增速維持在收入增速以下。華興證券預測京東物流的毛利率將從 3Q23 的7.9%提升至3Q24 的10.0%（詳見其10月16日研報《京東物流3Q24 預覽：利潤率有望持續超預期》）。

　　更值得一提的是，京東物流的控股股東京東集團同樣在美股上市，這就涉及了資本市場上的一個高端操作，即母子公司雙重上市帶來的估值耦合效應。

　　母子公司雙重上市的耦合效應是指在資本市場上母公司和子公司都是上市公司。如果子公司利潤增長或有好的題材，子公司股價上漲，子公司市值自然隨之增長，同時歸屬母公司的利潤也會增長並帶動母公司股價上漲，實現同一個業績或題材多重放大的效果。

　　耦合效應的原理是由於母公司的長期股權投資計入了子公司的實收資本，通過控股關係成爲母子公司，子公司的利潤和價值都可以反映在母公司的資產負債表中。

　　耦合效應的效果是母子公司如果能夠整合資源，發揮各自優勢，就可以利用資本市場的耦合效應，特別是重點做強子公司的業績和緊抓時代題材，最終實現母子上市公司的總市值倍增，助推企業的價值重塑。2022年11月6日，紫金礦業收購招金礦業股權，就實現了母子雙重上市目的。收購完成後，配合海域金礦的題材，半年內就實現了紫金礦業與招金礦業股價的快速成長。

　　表4：紫金繫上市公司股價變動及漲幅情況

　　招金礦業因業務發展帶來估值漲幅85.87%的同時，母公司紫金礦業A股獲得了估值53.36%的提升。同理，在這一輪京東物流的快速估值提升中，京東集團也成功上車，在四季度股價獲得了39%的增幅。京東的股價從2021年的歷史最高點開始下滑，市值大幅蒸發，這對持有京東股票的股東來說，意味着他們的投資回報大大減少，給股東和創始人帶來了巨大的壓力，此輪由京東物流帶來的表現，無疑緩解了壓力。

　　當然，如同硬幣有兩面，如果同樣上市的子公司情況不佳時，耦合效應也會放大負面效果，在下行區間就更需要子公司在業績上能夠止跌甚至反彈，否則就會影響母公司的上市表現。

　　三、從與順豐的收支結構對比看京東物流此輪獲益

　　當前我國快遞公司的競爭格局相當激烈，形成了多層次、多梯隊的競爭態勢。從2023年快遞行業的數據看，從市場份額來看，順豐控股和京東物流在行業中佔據領先地位。根據相關數據，2023年順豐控股的市場份額約爲20.8%，京東物流的市場份額約爲13.8%，兩者遠超行業內其他競爭者。中通快遞、韻達股份、申通快遞、德邦股份和圓通速遞等公司則緊隨其後，各自佔據了一定的市場份額。

　　京東快遞和順豐快遞均將自己定位爲高品質快遞服務商。這體現在它們對快遞服務的嚴格要求上，包括配送速度、貨物安全、客戶體驗等方面。順豐和京東兩種業務模式，歸根結底在於穩住其與其他快遞的差異化服務，也就是提供快速配送服務這一基本盤。具體而言，順豐以其高效的航空物流網絡和“端到端分揀中轉”模式，實現了快速配送。京東則通過其完善的倉儲網絡和“區域倉-前置倉-末端配送”的倉配模式，縮短了配送時間，提高了配送效率。

　　2023年，面對快遞物流行業的競爭日益激烈，京東物流進一步採取了擴張策略，由於增加倉儲設施、提升物流網絡覆蓋密度、拓展新業務領域，帶來巨大的成本壓力和運營風險，一度使得其淨利潤率行業墊底（詳見表1）。

　　國內衆多快遞公司中，京東物流、順豐快遞用戶體驗和市場規模總體長期排在行業前兩位，京淘合作落地，在競爭格局上也會給京東更多的發展空間，這就不得不從兩家公司的核心戰略、支出結構和收入結構談起。

　　根據京東物流的財報顯示，其開支主要來源於薪酬福利開支增加和在智能倉儲與智慧物流園區中投入的大量的技術和研發資源。從支出結構看，京東與順豐的差距很大一部分體現在人力成本，京東物流2023年員工數45.7萬，比2022年增加了6.7萬人。順豐2023正式員工是15.3萬人，比2022年減員9000人。因此京東物流的人力成本同比行業其他頭部企業基數更大，成本更高。再分解看具體的人員構成，京東物流一線的自有配送員工已在進行控制（2023年近35萬，至2024年中期變爲近34萬，縮編約1萬人）。相對於其他支出，末端配送的員工薪酬成本較爲剛性，京東物流也多次通過鼓勵末端配送人員增加攬收業務對收入做出貢獻，因此目的顯然還是爲了節省公司成本，但該項工作很難快速取得效果。劉強東及管理團隊個人多次表示重視京東物流員工，“給一線物流員工發放五險一金”，建立了不輕易裁員的社會形象，這從《勞動法》角度講，實則給一旦業務下行時的減員動作帶來非常大的難度和資金成本。

　　從收入結構看，京東一直在重點打造一體化供應鏈物流服務客戶，但一體化供應鏈客戶的收入佔比過去五年裏一直呈現下降態勢，且數量增長十分緩慢，2023年甚至出現客戶數量下降的情況。根據京東物流的三季度報告看，在整體營收443.96億同比增長6.56%的基礎數據下，外部營收爲316.08億元，其中外部一體化供應鏈物流客戶僅貢獻營業收入78.75億元，同比增長1.23%，而主要以快遞快運服務爲主的業務則貢獻營業收入237.33億元，同比增長7.6%。再看客戶數，2023年出現了外部一體化供應鏈物流服務客戶數量的增長拐點，同比2022年的79,928家下降至74,714家，2024年能否止跌尚未可知。如果一體化供應鏈物流的客戶量短時間內已看到天花板，京東物流就更需要轉型重心到快遞快運業務上以保住收入規模。

　　也正是因爲京東物流積極投入一體化供應鏈服務市場拓展的策略和“先栽樹後乘涼”的財務模式，導致其淨利潤率呈現出較大的波動。相比之下，其他快遞公司在業務增加的情況下，利潤通常呈現線性增長關係。然而，京東由於前期成本已經大幅投入，雖未能在一體化供應鏈客戶數量上有所突破，但如果持續在快遞、快運板塊運營發力，尋求到良好的業務增長空間，其表現將會更加出色。從京東2023年與2024前三季度的財務指標數據看，2023年京東成本投入偏高導致利潤率低，但伴隨基礎建設投入的完成，邊際成本逐步遞減，規模效應起來了，迎來2024前三季度的財務指標數據向好，當前大量金融機構均評價京東物流進入“降本增效”階段。

　　京東物流的這種模式雖然具有更大的後勁，但也相當依賴於前期的股東信任和強大的融資能力，以及後期業務的不斷拓展。京東創始人劉強東在打造京東時，正是得益於高瓴資本張磊的資金支持，並採納了其以物流爲落腳點切入市場的建議，最終成功起家。後續在京東物流連續不盈利的情況下，京東系的股東也給予了堅定支持（2018年至2020年京東物流分別虧損27.65億元、22.34億元和41.34億元，虧損金額佔收入的比重雖然2019年有所收窄，但2020年又再次擴大）。然而，資本的耐心總是有限的，京東物流對於新的業務增長點同樣充滿渴望。因此，京東物流接入淘天，如果說自身業務上不過錦上添花，在面對股東的融資結構中則是雪中送炭。這也是我們猜想京東物流和淘天接入落地非常迅捷，而京東商城接入菜鳥卻仍沒有給出最終落地時間的原因。

　　四、京東物流後續在戰略、業務、區位上的發展預測

　　（一）京東物流與京東商城之間的關係或迎來根本性的轉變

　　京東物流起源於京東零售，從財務數據上來看，過去它高度依賴於京東集團及其關聯方。具體而言，2018年至2020年間，京東集團分別爲京東物流貢獻了268.47億元、310.09億元和395.17億元的收入，這些收入在京東物流總收入中的佔比分別爲70.1%、61.6%和53.4%。然而，如果京東物流繼續侷限於這一模式，將對其未來的多元化發展構成重大阻礙。因爲若強行將京東電商的增長作爲推動京東物流發展的動力，可能會面臨電商增量有限、難以開拓新收入來源最終“開不了源”的問題，同時，京東電商後續若開放與其他物流公司的合作（如申通、極兔），又可能導致京東物流在成本控制上陷入困境導致“節不了流”。

　　爲了配合京東商城的發展，京東物流在切入其他第三方平臺時可能會引發競爭隱患，集團內部一直就有不同的聲音。2022年京東物流開始接入抖音，2023年春節接入快手，都取得了不錯的業務增長，京東物流才確立了這一方向，因而對淘寶天貓的接入效果必然充滿期待。另一方面，即使京東物流致力於爲京東商城提供優質的配合服務，其特有的自營一體化（倉配）重成本模式，包括倉庫、網點和末端物流員工等，也對京東物流的財務結構持續形成壓力。

　　京東自營發展起來的供應鏈使京東在競爭激烈的電商市場中佔據了一席之地，也爲京東物流構建了更爲堅實的行業壁壘。在快遞環節，京東物流能夠爲消費者提供更好的體驗，過去，這種體驗被期望能夠反過來促進電商業務的增長，從而提升京東集團的整體價值。當初拼多多以極兔的低價快遞配合而崛起，坊間就大量傳聞兩家公司背後存在千絲萬縷的關係，犧牲極兔的國內利潤幫助拼多多搶佔市場。如今，隨着京東物流成功接入全國最大的電商平臺淘天，它已可以真正擺脫優先服務京東商城的模式，走上獨立發展之路，並給集團帶來更多利潤。既然可以實現雙贏，又何必非要犧牲一方來保全另一方呢？

　　（二）京東物流在業務上向增量市場靠攏未來發展仍有空間

　　從物流產業經濟環境的角度看，當前競爭愈發激烈，呈現幾個主要的特點：一是隨着電商市場的逐漸飽和，網絡實物零售的增速開始放緩，這導致物流快遞行業面臨業務量增長乏力的挑戰，但由於小件、退件的增多，會出現包裹增量和電商業務增量的剪刀差。二是近年來，物流快遞市場吸引了大量新進入者，導致市場競爭異常激烈。爲了爭奪市場份額，不少企業採取了低價策略，進一步壓縮了行業的利潤空間。三是電商平臺爲了掌控物流環節，提高服務質量，紛紛自建或青睞特定的物流服務商，這使得傳統的物流快遞企業在拓展上游客戶時面臨更大的難度。四是物流快遞行業是勞動密集型產業，對用工者的權益保障和義務履行要求越來越高。企業需要投入更多的資源來保障員工的福利待遇和工作環境，這進一步增加了企業的運營成本。

　　過去，京東和順豐主要面向中高端市場，提供高品質的快遞服務，因此在市場上具有一定的競爭力和品牌影響力。然而，爲了拓展市場份額，順豐也開始涉足低價物流服務市場，這必然對傳統的中低端物流服務商造成衝擊。從數據來看，實物網零的增速放緩確實對物流增量產生了直接影響，但快遞業務量的增長速度明顯高於實物網零增速。這一增長主要得益於低價電商、電商直播和小件物流的蓬勃發展。京東在獲取這些增量方面，由於其此前的市場定位和基礎投入，顯然不具備明顯的優勢。比如以低價電商爲代表的拼多多已經與物流服務企業極兔形成了緊密的合作關係。因此，如果京東物流想要在增量市場中分得一杯羹，就必須進入淘寶、抖音、快手等市場。近年來，京東物流一直想通過強化開放的社會化物流形象，在個人件和電商件等市場需求更多增長點，但京東物流主要服務京東平臺的大衆印象根深蒂固，接入淘寶也給了京東一張多元化發展車票。

　　（三）京東物流利用一體化供應鏈優勢開展增值服務

　　京東與淘寶的合作，一方面能夠充分發揮末端快遞員在取件與寄件業務上的效能優勢，進而降低邊際成本；另一方面，通過效能管理以及與末端驛站的深入合作，京東物流得以進一步優化其價格體系，顯著增強市場競爭力。最終京東還能實現更多業務、更廣站點、更準數據的效果。

　　業內常問，速度之外，未來物流還能拼什麼？京東物流在其一體化供應鏈上的建設投入巨大，從沉沒成本變現或提高資產利用率的角度，其完全可以進一步拓展服務環節，爲平臺商家提供涵蓋倉儲、快遞、快運等在內的供應鏈全流程服務。以淘寶天貓的王牌服飾行業爲例，京東物流能夠爲其提供正逆向配送中的增值服務，比如在行業倉內協助商家完成印花、二次包裝，也可爲一些更關注良品率的行業如母嬰產品等完成分揀、質檢等輕度定製服務，並實現一鍵發貨，助力商家加速庫存週轉，有效減輕庫存壓力並降低成本。當然，這也取決於天貓淘寶平臺對京東物流的信任和支持，以及京東物流脫離京東電商下的自主獨立運行，畢竟阿里和京東在電商市場中依然是直接的競爭對手。

　　另外上述拓展京東物流的解決方案場景，囿於其基因長期建立在大家電等京東平臺優勢品類的物流建設上，因此也需要業務場景和物流倉庫的雙向互動，才能最終提升這部分的業務體量和規模。京東的優勢產品以大電、3C等爲主，退貨率較低，但電商逆向退貨卻成爲新趨勢，尤其是短視頻和直播電商的高退貨率帶來了大量的逆向退貨件寄遞需求。據統計，2023年逆向物流的邊際增量達到了約28億件，而京東物流目前並未規模化地涉足這類服務，但倉儲、車輛以及員工薪酬的費用花出去了，逆向物流件的增加可以有助於減少京東物流條線的閒置率，正如前面提到的“京東物流也多次通過鼓勵末端配送人員增加攬收業務對收入作出貢獻”。考慮到拓展供應鏈一體化客戶目前已經進入了瓶頸期，京東物流必須更加積極地朝向增量市場靠攏，抓住與淘寶合作的機會，拓展逆向退貨、小件快遞等業務合作，一方面進一步提升在快遞、快運服務的業務規模，另一方面也爲進一步挖掘外部一體化供應鏈服務客戶的拓客增加渠道機會。

　　順豐與京東過去均高度重視一二線城市的市場佈局，並逐步向更低級別的城市拓展。這些區域不僅是快遞業務的主要市場，也是競爭最爲激烈的區域。過去，京東可能因某些地區業務量不足而難以建立配送中心。但隨着與淘寶的合作，其業務量顯著提升，使得在這些地區建立配送中心成爲可能。更多的配送中心意味着京東能夠覆蓋更廣泛的地區，滿足更多消費者的需求。

　　因爲部分消費者可能同時使用京東和淘寶，過去京東物流在數據獲取上存在一定侷限性，然而，隨着雙方系統的對接和數據共享機制的完善，京東物流對顧客畫像的描繪將更加全面，對顧客需求的認知也將更加精準。這將直接提升平臺在線推薦算法的針對性，進而提升客戶滿意度。

　　總而言之，淘天集團與京東物流的握手，對於京東物流而言彌足珍貴，在當下電商市場以挖掘存量爲主，物流快遞市場競爭激烈的近況下，京東物流若把握好契機，將換取更大的發展和增長機遇。

　　（劉彪，中國政法大學資本研究中心研究員；陳泓任、王永朝對本文亦有貢獻）

責任編輯：韋子蓉