來源：高瑞東宏觀筆記

　　核心觀點

　　事件：

　　國家統計局發佈了2024年11月份全國CPI和PPI數據。1）CPI同比+0.2%，前值+0.3%，市場預期+0.5%；CPI環比-0.6%，前值-0.3%；2）核心CPI同比+0.3%，前值+0.2%；3）PPI同比-2.5%，前值 -2.9%，市場預期-2.7%；PPI環比+0.1%，前值-0.1%。

　　核心觀點：

　　11月CPI同比低於預期，主因氣溫偏高、市場供給充足，導致食品價格超季節性下跌。需要關注的是，核心CPI同比增速連續兩個月回升，PPI環比增速半年內首次回正，一攬子增量政策發力效果開始顯現。核心CPI同比增速回升主要受通信工具、燃油汽車等工業消費品價格上漲影響，前者反映全球半導體週期上行、芯片提價帶來的成本上漲，後者則源於“以舊換新”政策推動下汽車“價格戰”緩解。PPI環比回正，表明隨着實物工作量加快，國內需求正在逐步恢復，價格止跌回穩的行業數量在增多。向前看，隨着穩增長、穩物價政策持續推進，國內物價將迎來溫和改善。

　　風險提示：政策落地不及預期，國內需求恢復不及預期。

　　一、核心CPI同比增速連續兩個月回升

　　CPI數據不及預期，主因氣溫偏高導致食品價格超季節性下跌。11月，CPI同比增速小幅回落，自上月的+0.3%降至+0.2%，低於市場預期的+0.5%，環比增速自上月的-0.3%降至-0.6%，低於過去五年（指2019-2023年，下同）同期均值-0.1%。其中，食品價格環比下降2.7%，明顯低於過去五年同期均值+0.02%，同比增速自上月的+2.9%降至+1.0%；非食品價格環比下降0.1%，與季節性水平持平，同比增速自上月的-0.3%升至0%。可見食品價格超季節性下跌是拖累CPI繼續走低的主因。

　　11月，全國平均氣溫爲1961年以來歷史同期最高，氣溫偏高有利於農產品的生產和運輸，同時也導致豬肉醃臘需求延後。市場供給的相對充足，帶來食品價格超季節性下跌。食品價格中，11月份鮮菜、豬肉、鮮果價格環比增速分別爲-13.2%、   -3.4%、-3.0%，均低於過去五年同期均值-2.0%、+1.2%、+0.9%。

　　需要關注的是，核心CPI同比增速自上月的+0.2%繼續升至+0.3%，連續兩個月保持上行態勢。核心CPI同比增速回升，主要受通信工具、燃油小汽車等工業消費品價格上漲所致，前者源於全球半導體週期上行、芯片提價導致成本上漲，後者則與“以舊換新”政策下燃油車市場回暖有關。拆分結構來看，11月服務價格同比增速持平於上月的+0.4%，環比增速降至-0.3%，與季節性持平，主要受出行淡季影響；而扣除能源的工業消費品價格同比自上月的-0.2%轉爲持平，其中通信工具價格同比增速由上月的-2.1%升至+0.7%，環比增速連續兩個月上漲；燃油小汽車價格同比跌幅收窄，環比上漲0.2%，爲近9個月以來首次轉漲。

　　二、PPI環比回正，顯示國內需求正逐步恢復

　　11月PPI同比增速升至-2.5%，上月爲-2.9%，市場預期-2.7%。PPI環比增速半年內首次轉漲、連續三個月回升，表明在一系列存量政策和增量政策持續協同發力下，國內需求正在逐步恢復，與同期製造業PMI連續三個月回升的線索相一致。11月份，在32個細分行業中，PPI環比上漲的行業數爲11個，高於上月的9個，環比下跌的行業數爲11個，低於上月的19個，顯示價格止跌回穩的行業數量在增多。

　　其中，PPI環比上漲行業包括：

　　一是，水泥、有色金屬、鋼鐵等高耗能行業，與穩增長政策推動下，基建資金到位率提升、項目建設加快推進有關。11月，非金屬礦物製品業價格環比上漲1.2%，上月爲上漲0.4%；有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲1.2%，上月爲上漲2.1%；黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲0.2%，上月爲上漲3.4%。上述三個行業價格均保持連續兩個月上漲。

　　二是，電力、燃氣需求季節性增加，公用事業價格小幅上漲。11月燃氣生產和供應業價格環比上漲0.7%，高於上月的0%；電力、熱力生產和供應業價格環比上漲0.3%，高於上月的環比下跌0.3%。

　　三是，計算機、通信設備價格上漲，與全球半導體週期上行、芯片價格上漲有關。11月計算機整機制造價格環比上漲0.6%，通信終端設備製造環比價格上漲0.4%。

　　PPI環比下跌的領域主要集中在光伏、鋰電、新能源車等新興行業，上述行業的供需格局有待進一步優化。11月，光伏設備及元器件製造價格環比下降2.0%，新能源車整車製造價格環比下降0.8%，鋰離子電池製造價格環比下降0.6%。目前來看，供需兩端政策均在持續推進，以推動新興行業價格企穩。從需求來看，今年下半年隨着“以舊換新”政策加碼，家電、汽車、家居類產品銷售明顯好轉，未來隨着政策規模和支持範圍進一步擴大，有望撬動更多需求。供給方面，光伏行業供給側改革正在提速。2024年11月20日，工信部發布了《光伏製造行業規範條件（2024年本）》和《光伏製造行業規範公告管理辦法（2024年本）》，限制低水平產能擴張，推動產業加快轉型升級和結構調整。

　　三、向前看，一攬子政策帶動下，國內物價或將溫和改善

　　CPI方面，食品價格對CPI的支撐減弱，未來重點關注穩物價政策效果。9月以來，隨着一攬子增量政策發力，核心CPI改善跡象開始顯現，同比增速已經連續兩個月回升。一方面，在“以舊換新”政策推動下，不僅直接刺激居民部門需求，也有助於中游行業去庫存，推動價格層面回暖。11月燃油小汽車價格環比小幅上漲，表明汽車“價格戰”情況緩解。未來隨着政策範圍和力度進一步擴大，有助於帶動工業消費品價格向上修復。另一方面，隨着10萬億元支持地方化債、促進房地產市場止跌企穩、加大對居民端補貼力度等政策持續推進，有助於修復居民部門資產負債表、增強居民實際購買力，推動需求側回暖。目前服務價格同比連續兩個月保持在+0.4%，高於9月的低點+0.2%，未來關注服務價格進一步改善的情況。

　　PPI方面，9月下旬以來，隨着一攬子政策推出，市場預期改善疊加實物工作量加快，帶動工業品價格邊際企穩。後續價格修復程度，取決於需求側改善力度、以及供給側改革推進節奏。從方向來看，隨着政策持續發力見效，明年供需關係或將改善，有望帶動PPI同比降幅收窄。需求側方面，隨着地方化債推進，關注地方主導的基建投資改善的可能性。供給側方面，重點關注中上游行業供給環境的變化，目前來看鋼鐵、光伏行業已在釋放供給側改革信號，未來關注行業層面的實際變化。

　　四、風險提示

　　政策落地不及預期，國內需求恢復不及預期。

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責任編輯：王若雲