來源：高瑞東宏觀筆記

　　核心觀點

　　事件：

　　1）11月美國CPI同比+2.7%，前值+2.6%，市場預期+2.7%；2）季調後CPI環比+0.3%，前值+0.2%，市場預期+0.3%；3）核心CPI同比+3.3%，前值+3.3%，市場預期+3.3%；4）季調後核心CPI環比+0.3%，前值+0.3%，市場預期+0.3%。

　　核心觀點：

　　11月美國CPI同比增速溫和上行，符合市場預期，進一步強化12月降息概率。根據CME FedWatch，市場預計12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日爲88.9%，表明市場已經充分計價12月降息。

　　明年降息路徑如何走？目前不確定性較大，市場主流預期爲兩次。但我們認爲市場高估了未來美國通脹上行的風險，未來降息節奏將快於市場預期。一是，特朗普針對經濟事項的優先級將高於通脹事項。特朗普上任後，將大概率開啓加徵關稅，但移民政策是相機抉擇的，減稅政策需等待國會批准，這意味着特朗普政策並非全盤托出，其帶來的“再通脹”風險是階段性可控的。二是，11月CPI數據指向美國頑固的住房通脹呈現出下降趨勢，不僅打消市場對住房通脹反彈的擔憂，也有助於未來通脹中樞的回落。

　　風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

　　一、爲什麼我們認爲美國通脹將低於預期？

　　特朗普成功當選後，其主張的關稅、移民、減稅等政策組合，使得市場擔憂明年美國經濟將面臨“再通脹”風險。但我們認爲現階段市場高估了未來美國通脹上行的風險，這意味着未來美聯儲降息節奏將快於市場預期。

　　一是，美國“再通脹”風險取決於特朗普政策的實施節奏。我們認爲現階段，特朗普針對經濟事項的優先級將高於通脹事項。明年1月特朗普上任後，將大概率開啓加徵關稅，但移民政策是相機抉擇的，減稅政策又需要等待國會批准，這意味着特朗普2.0時期的政策並非全盤托出，其帶來的“再通脹”風險是階段性可控的。

　　二是，從基本面來看，美國頑固的住房通脹呈現下降趨勢，有助於未來通脹中樞的回落。從11月份數據來看，主要居所租金、業主等價租金環比增速均降至+0.2%，爲過去三年來的最低水平。從zillow等市場租金價格來看，今年已經迴歸正常化水平，但CPI中的住房價格由於統計方式的限制，其表現遠落後於市場租金，導致美國通脹中樞持續偏高。目前來看，11月份住房通脹放緩，表明其進一步向市場租金看齊，打消了此前市場對住房通脹反彈的擔憂。考慮到住房通脹在美國CPI中的權重約爲37%，住房通脹的趨勢性下行將有助於通脹中樞的回落。

　　基於此，我們認爲市場對明年美聯儲降息的謹慎態度，未來將面臨再評估的過程。在此過程中，我們提示市場高度關注特朗普政策的推進節奏。

　　二、美國通脹符合預期，12月降息箭在弦上

　　11月美國CPI同環比增速小幅回升，表現符合市場預期。11月美國通脹同比增速自上月的+2.6%升至+2.7%，環比增速自+0.2%升至+0.3%；核心通脹同比增速連續三個月持平於+3.3%，環比增速連續四個月保持在+0.3%。

　　從結構來看，商品和食品價格上漲是推動CPI環比增速反彈的原因，但服務通脹呈現降溫趨勢，尤其是頑固的住房通脹呈現出放緩態勢，減輕了通脹擔憂，也有助於未來通脹中樞的回落。

　　其中，食品價格方面，11月環比增速升至+0.4%，高於10月的+0.2%，主要受牛肉和雞蛋價格上漲影響。11月牛肉價格環比上漲3.1%，上月爲下跌1.1%，因嚴重乾旱導致飼料成本增加，同時借貸成本增加抑制養殖規模擴大，導致牛羣數量減少。據美國農業部預測，由於存欄量收緊，2025年美國牛肉產量將下降2.8%；11月雞蛋價格環比上漲8.2%，上月爲下跌6.4%，主要受高致病性禽流感影響，美國雞蛋產量下降，導致蛋價明顯上漲。短期來看，食品價格上漲趨勢或將延續。

　　核心商品方面，11月環比增速升至+0.3%，高於上月的0%。其中，二手車和卡車價格連續三個月環比上漲，11月環比增速爲+2.0%，上月爲+2.7%；新車價格也開始上漲，11月環比增速爲+0.6%，上月爲0%。從Manheim二手車批發價格領先指標來看，今年下半年以來，由於需求恢復疊加供給偏緊，二手車價格逐步回升，11月同比轉正，小幅上漲0.2%。這意味着未來二手車價格將難以成爲帶動美國通脹繼續下行的因素。若未來特朗普政府對加拿大和墨西哥加徵進口關稅，可能會進一步推高二手車價格。

　　住房價格方面，11月環比增速降至+0.3%，上月爲+0.4%，同比增速自上月+4.9%降至+4.7%。其中，主要居所租金、業主等價租金環比增速均降至+0.2%，爲過去三年來的最低水平，這表示CPI住房通脹向市場租金進一步看齊。從zillow等市場租金價格來看，今年已經迴歸正常化水平，但CPI住房通脹由於統計方式的限制，其表現遠落後於住房通脹，導致美國通脹中樞持續偏高。目前來看，如果未來住房通脹延續這一回落趨勢，將有助於通脹中樞的回落。

　　剔除住房之外的服務價格同樣呈現降溫趨勢，11月環比增速繼續降至+0.1%，低於上月的+0.4%。其中，11月醫療護理服務價格環比增速持平於上月的+0.4%，與2019年全年均值一致；11月交通服務價格環比增速降至0%，上月爲+0.4%，其中汽車和卡車租賃、機動車維修護理、機票價格均呈現降溫趨勢。

　　能源價格方面，11月環比增速爲+0.2%，上月爲0%。10月以來，受“特朗普交易”影響，油價走勢整體偏弱，11月初OPEC+再度延長減產協議至12月底，以支撐油價走勢，12月初OPEC+決定進一步延長減產協議至明年3月底。目前來看，在供給側尚未出現擾動之前，油價運行較爲平穩。

　　在符合預期的通脹數據發佈後，12月降息預期進一步強化，目前已經充分計入市場預期內。根據CME FedWatch，市場預計12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日爲88.9%。一方面，通脹數據符合預期疊加此前公佈的經濟數據走弱，進一步增加了短期內降息的必要性。例如，10月美國核心零售數據轉弱，環比增速僅錄得+0.1%，大幅低於前值的+1.0%；11月失業率也自+4.1%抬升至+4.2%，指向美國勞動力市場供需關係進一步緩和。另一方面，從近期鮑威爾的表態來看，也支持進一步降息的方向。12月5日，鮑威爾在公開市場表示，“儘管通脹水平仍然高於美聯儲2%的長期目標，但通脹趨勢正在改善，當前的經濟形勢使得美聯儲可以更加謹慎地邁向一箇中性利率，即既不刺激也不限制經濟活動的利率水平”。

　　從資產價格表現來看，受降息預期提振，美國CPI數據公佈當日美股多數上漲、黃金價格進一步走高，但美元指數、10年期美債利率回落後轉爲上行，可能受明年特朗普新政落地、降息路徑不確定性的影響。從市場主流預期來看，美聯儲可能會在2025年1月暫停降息，全年降息兩次。

　　三、風險提示

　　美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

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責任編輯：王若雲