大衆便民中式連鎖店小菜園國際控股有限公司計劃全球發售股份數目爲 101,180,800 股，發售價格爲每股 8.50 港元。預計在12月20日，小菜園將會正式登陸港交所，19日港股收盤後將會開啓暗盤交易。讓我們看看公司的投資價值有多高。

一、公司概況

小菜園是知名的中國大衆便民中式餐飲市場直營連鎖餐廳之一。自 2013 年成立以來，一直致力於以實惠的價格爲消費者提供家常風味的菜餚和周到的服務，將 “小菜園” 打造成了廣受顧客認可的中國百姓 “家庭廚房”。公司主要通過遍佈中國不同地區的直營門店網絡，爲消費者提供堂食服務，並藉助第三方在線送餐平臺開展外賣業務。截至 2024 年 8 月 31 日，公司已建立了 663 家在營的直營門店，覆蓋中國 14 個省的 146 個城市或縣，主要門店經營地區位於華東地區。

2021 年，公司獲胡潤中國評選爲 “2021 年度胡潤中國餐飲連鎖企業投資價值榜 TOP50”；2022 年，獲美團及美團外賣頒發 “年度最具影響力品牌獎”。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2023 年的門店收入計算，“小菜園” 在客單價介於人民幣 50 元至人民幣 100 元的中國大衆便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，佔市場份額的 0.2%。

二、業務模式

公司的主營業務爲中式餐飲服務，收入主要來源於堂食業務和外賣業務。堂食業務是公司的核心業務，通過提供舒適的就餐環境和優質的現場烹飪菜品，吸引消費者到店用餐。在堂食服務中，公司注重菜品質量、口味和服務體驗，以滿足消費者對於正餐的需求。外賣業務則爲消費者提供了便捷的用餐選擇，使消費者能夠在家中或辦公室享受小菜園的美食。公司與中國的主要第三方在線送餐平臺合作，拓展了服務範圍，增加了收入來源。

小菜園的收入主要由堂食業務、外賣業務和其他業務構成。堂食業務是核心，收入佔比有所波動，2021 - 2023 年及截至 2024 年 8 月 31 日止八個月，佔比分別爲 84.5%、68.0%、67.1% 和 62.7%，雖受疫情及競爭影響，但整體規模仍增長；外賣業務增長迅速，佔比持續上升，同期佔比依次爲 15.5%、32.0%、32.8% 和 37.0%，數字化能力推動其發展；其他業務收入佔比較小，包括銷售食材等，分別爲 0.0%、0.0%、0.1% 和 0.3%，雖佔比小但呈增長態勢且在新零售等方面有拓展潛力。

三、財務分析

2021 年至 2023 年，公司收入實現快速增長，分別爲人民幣 26.46 億元、32.13 億元和 45.49 億元，2022 年和 2023 年的增長率分別爲 21.45% 和 41.59%。截至 2024 年 8 月 31 日止八個月，收入爲人民幣 35.44 億元，較 2023 年同期的 30.70 億元增長 15.44%。淨利潤也呈現出強勁的增長態勢，2021 年至 2023 年淨利潤分別爲人民幣 2.27 億元、2.38 億元和 5.32 億元，2022 年和 2023 年的增長率分別爲 4.59% 和 123.88%。截至 2024 年 8 月 31 日止八個月，淨利潤爲人民幣 4.01 億元，較 2023 年同期的 3.95 億元增長 1.49%。公司在 COVID - 19 疫情期間展現出了較強的經營韌性，疫情後也實現了快速恢復和增長，盈利能力不斷提升。

2021 年至 2023 年，公司毛利率分別爲 65.5%、66.1% 和 68.5%，截至 2024 年 8 月 31 日止八個月爲 67.8%，整體保持相對穩定。淨利率方面，2021 年至 2023 年淨利率分別爲 8.6%、7.4% 和 11.7%，截至 2024 年 8 月 31 日止八個月爲 11.3%。2023 年淨利率大幅提升主要得益於收入增長、成本控制以及疫情後市場需求的恢復。公司通過優化供應鏈管理、提高運營效率等措施，有效控制了成本，使得毛利率和淨利率保持在較高水平，在大衆便民中式餐飲市場中具有較強的盈利能力。

2024年，公司的利潤率有所下降，主要原因是2023年疫情放開後爆發式增長下的高基數，以及當前經濟增長不佳，居民收入增速放緩導致的消費低迷，公司也採取了一定的降價措施，例如地鍋仔雞的平均價格由 2023 年度的 64.5 元降至 2024 年 8 月 31 日止八個月的 54.9 元，石板蒜蓉蝦的平均價格由 55.7 元降至 53.3 元。

四、競爭優勢

小菜園在大衆便民中式餐飲市場中具有較高的品牌知名度和市場地位。憑藉多年的經營和對消費者需求的深刻理解，公司將 “小菜園” 品牌打造成了消費者心目中的 “家庭廚房”，以實惠的價格、優質的菜品和周到的服務贏得了廣泛的客戶基礎和良好的口碑。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2023 年的門店收入計算，“小菜園” 在客單價介於人民幣 50 元至人民幣 100 元的細分市場中排名第一。公司在市場拓展方面也取得了顯著成效，門店數量不斷增加，覆蓋範圍逐漸擴大，截至 2024 年 8 月 31 日，已擁有 663 家直營門店，覆蓋中國 14 個省的 146 個城市或縣。

公司構建了標準化的科學管理系統，涵蓋菜品製作、服務流程、供應鏈管理、人員培訓、食品安全及質量控制、門店拓展等各個環節。通過標準化管理，公司實現了高效運營，降低了成本，提高了門店的複製能力和擴張速度。同時，公司高度重視數字化工具和信息技術系統的應用，建立了會員系統、商業智能（BI）系統、業務中臺系統、智能攝像系統等數字化平臺，實現了數據驅動的決策和精細化管理。這些數字化系統有助於公司提升運營效率、優化客戶體驗、增強市場競爭力，例如通過會員系統實現精準營銷和客戶關係管理，通過 BI 系統進行銷售預測和經營分析，通過智能攝像系統加強食品安全監控和門店管理等。

小菜園自建全冷鏈倉儲物流供應鏈體系，實現了健康、新鮮的優質食材的標準化集中採購機制、高效加工、全部門店精準日配送、安全穩妥的品控、強有力的成本控制等。公司狠抓食材源頭品控，對關鍵食材進行戰略性提早佈局，與農夫山泉、益海嘉裏及大湖股份等信譽良好的頂級供應商建立長期合作關係。同時，公司持續發力供應鏈數字化，已上線數字化供應鏈系統，實現了供應鏈全流程線上管理和監控，並計劃建立原材料品控溯源管理系統，進一步提升供應鏈管理水平。強大的供應鏈管理能力確保了公司食材的質量和供應穩定性，降低了採購成本，爲公司的業務發展提供了有力支持。

五、行業前景

中國餐飲行業市場規模龐大且呈現持續增長態勢。儘管受到 COVID - 19 疫情的影響，過去幾年中國餐飲市場規模（按收入計）仍從 2018 年的人民幣 42,716 億元增長至 2023 年的人民幣 52,890 億元，複合年增長率約爲 4.4%。預計到 2028 年，市場規模將達到人民幣 82,627 億元，2023 年至 2028 年的複合年增長率約爲 9.3%。大衆便民中式餐飲市場作爲中國餐飲行業的重要細分市場，規模增長更爲迅速。2023 年市場規模已達人民幣 36,187 億元，是中國餐飲市場中規模最大的細分領域，預計 2023 年至 2028 年將以 9.1% 的複合年增長率增長，至 2028 年達到人民幣 55,871 億元。隨着中國經濟的發展、城市化率的提高、居民可支配收入的增加以及消費升級的趨勢，消費者對餐飲的需求不斷增長，尤其是對大衆便民中式餐飲的需求持續旺盛，爲小菜園等餐飲企業提供了廣闊的市場空間。

中國大衆便民中式餐飲市場競爭激烈，但也存在着諸多機遇。市場參與者衆多，包括各類連鎖餐廳和個體餐飲商戶，但連鎖餐廳的市場份額有望逐步提升。目前，連鎖餐廳在大衆便民中式餐飲市場的滲透率相對較低，與美國、日本等發達國家相比仍有較大差距，這爲小菜園等連鎖餐飲企業提供了廣闊的發展空間。消費者對餐飲品質、口味、服務和品牌的要求越來越高，品牌知名度、供應鏈管理、食品安全合規性以及創新及技術投資等成爲市場競爭的關鍵因素。小菜園憑藉其領先的品牌、高效的運營管理、強大的供應鏈體系和持續的創新能力，在市場競爭中具有較強的優勢，有望進一步擴大市場份額，實現持續增長。此外，隨着數字化技術的發展，餐飲行業的線上線下融合趨勢加速，外賣市場不斷擴大，新零售等新興業態也爲餐飲企業帶來了新的發展機遇。小菜園通過積極拓展外賣業務、佈局新零售領域，能夠更好地滿足消費者多樣化的需求，提升市場競爭力。

六、估值分析

根據招股書，公司在 2023 年進行了多輪融資，其中向 Harvest Delicacy 發行了第一筆可換股債券、第二筆可換股債券（後註銷）以及第一、二輪優先股。在第二輪優先股中，Harvest Delicacy認購了1億元人民幣，每股成本 9.3 元，獲得股份比例爲1.0%，對應估值達到100億人民幣。

此次上市，按照8.5港元的發行價計算，公司的總市值爲100億港元，相比上次融資時100億人民幣的估值有一定的折價。而在二級市場，與小菜園業務模式相似的可比上市公司包括海底撈、九毛九等，它們的PE（TTM）估值中位數約20倍，按照這一估值計算，對應2023年調整後淨利潤，公司的合理估值應該是109.2億元人民幣，要高於上市的市值。從這個角度看，公司還有一定的上漲潛力。

此外，公司在與 Harvest Delicacy 的融資中籤訂的協議中包含了估值調整條款，如果上市後市值低於投資者投後估值的 130%， Harvest Delicacy 有權要求小菜園低價發行新股、控股股東無償或以名義代價轉讓股份、現金補償等方式中的一種進行補償。這能夠驅動管理層更加努力地維護公司股價。

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