歷時三年，丘鈦科技（01478.HK）“H拆A”後估值大漲的劇本並未如期上演，反而突然落下帷幕。

　　深交所網站顯示，10月29日，由港股上市公司丘鈦科技分拆赴創業板上市的“崑山丘鈦微電子科技股份有限公司” （下稱“丘鈦微”）終止註冊。

　　早在6月14日，時代投研在《創業板IPO|丘鈦微提交註冊近一年半仍未上市，過會當年淨利潤同比大降逾七成》一文中對丘鈦微進行IPO診斷，並指出其存在業績明顯下滑、產能利用率不足五成等問題。

　　12月10日、17日，針對有無再度申報上市計劃、業績變化、擴產合理性等問題，時代投研向丘鈦微董事會辦公室郵箱（qtechirm@qte***.com）發函並致電（0512-3668****）詢問，截至發稿，對方仍未回應相關問題。

　　【摘要】

　　1.行業需求放緩，集中度較高。作爲攝像頭模組最主要的下游市場，手機出貨量已進入平臺期。車載攝像頭市場具有一定的增長潛力，但與手機市場相比，規模仍較小，恐難帶動整體攝像頭模組市場增長。目前攝像頭模組行業集中度較高，2021年CR3（行業集中度指數）達37.5%，競爭格局穩定。

　　2.過會後業績下滑引關注。過會當年（2022年）丘鈦微業績便明顯下滑，深交所在上會前的審覈落實函中單獨詢問了業績下滑問題，丘鈦微表示業績存在邊際改善跡象，但2023年上半年業績仍進一步下滑。

　　3.母公司90%以上收入來自丘鈦微，今年業績明顯回暖。丘鈦微公開業績僅更新至2023年上半年，但其營收佔母公司丘鈦科技總營收比重長期在90%以上，丘鈦科技的業績表現具有非常大的參考意義。2022—2023年，丘鈦科技與丘鈦微業績同步下滑；2024年上半年，丘鈦科技業績大幅回暖，但同時今年創業板對IPO企業的成長性要求也提高了，丘鈦微報告期內的業績成長性能否符合創業板要求存疑。

　　4.擴產及補流合理性存疑。丘鈦微本次IPO擬募資近22億元用於擴產，但2023年上半年其產能利用率已降至50%以下，擴產合理性存疑。此外，在申報IPO前一年（2020年），丘鈦微大筆分紅10.9億元，超過了當年淨利潤。隨後，丘鈦微又計劃通過IPO募資5億元補流，合理性存疑。

　　5.母公司市值僅約70億元，分拆丘鈦微估值卻高達300億元。以計劃發行募資30.01億元計算，丘鈦微的IPO估值約爲300億元，遠超其母公司丘鈦科技（截至12月17日收盤市值爲73.56億港元），合理性存疑。與同行對比，丘鈦微市盈率及市淨率均高於舜宇光學科技（02382.HK），但低於歐菲光（002456.SZ）。

　　【正文】

　　一、公司背景：由丘鈦科技“H拆A”上市，何寧寧100%控股

　　2014年，丘鈦微母公司丘鈦科技在港股上市，上市後丘鈦科技股價波動較大，曾從2016年初的0.67港元/股飆升至2017年中的23港元/股，隨後又回落至2018年末的約4港元/股。

　　截至今年12月17日收盤，丘鈦科技股價報收6. 21港元/股（前復權），市值約爲73.56億港元，遠低於同行歐菲光（同期市值爲416.92億元）、舜宇光學科技（同期市值爲732.97億港元）。

　　2020年，創業板開始實施註冊制，丘鈦科技籌劃分拆子公司丘鈦微赴創業板上市。2021年，丘鈦微申報創業板IPO獲受理，並於2022年8月順利過會，2022年底提交註冊，但歷時近兩年仍未成功上市，反而等來了終止註冊的消息。

　　招股書顯示，丘鈦微是全球前三大智能手機攝像頭模組企業，能夠批量生產及銷售二百萬至兩億像素超薄攝像頭、雙/多攝像頭模組，主要客戶包括OPPO、vivo、華爲、小米、三星等。

　　丘鈦微股權方面較爲集中，最新數據顯示，丘鈦科技間接持有丘鈦微100%的股權，實控人何寧寧間接控制丘鈦微100%的股份。

　　二、行業分析：需求放緩，集中度較高

　　攝像頭模組是影像捕捉的重要電子器件，智能手機、智能汽車、機器人等智能終端通過攝像頭模組完成光學成像，實現拍照攝影、信息捕捉與分析、視覺交互等功能。

　　智能手機是攝像頭模組的主要應用終端，隨着下游消費者對手機拍照攝影功能需求日益多樣化，攝像頭正成爲各大智能手機廠商進行差異化競爭的焦點，由此也推動着攝像頭技術不斷發展創新。

　　全球智能手機市場在經歷了 2012 —2015 年的爆發期後，逐漸進入存量發展期。平安證券研報顯示，在經歷2022—2023年下滑後，2024年全球智能手機出貨量將同比增長6%，但也將從2025年開始進入到平臺期，預計2024—2028年的年複合增長率爲1%。

　　隨着手機行業進入存量時代，以及多攝像頭手機滲透率增至高位，手機攝像頭模組後續增長空間預計有限。

　　車載攝像頭有望成爲重要的增量市場，智能駕駛與智能座艙的發展均要求配置更多的車載攝像頭。

　　根據ICV Tank的報告，2021 年全球平均車輛配置2.3 顆攝像頭，較 2020 年有顯著增長，預計到 2026 年，數量將達到 3.8 顆/臺。前裝市場是車載攝像頭模組最重要的市場，2020—2026 年，前裝車載攝像頭出貨數量將從 1 億顆增長至 3.7 億顆，年均複合增長率 24.32%，增長迅速。

　　但值得注意的是，車載攝像頭的市場規模仍與手機攝像頭存在較大差距。招股書顯示，2019年手機攝像頭出貨量便已接近50億顆，遠超車載攝像頭出貨量。車載攝像頭能否有效帶動攝像頭模組整體市場增長存疑。

　　競爭格局方面，根據TSR 統計，在全球智能手機攝像頭模組市場，2021 年出貨量排名前三的企業分別是歐菲光、舜宇光學科技、丘鈦微，市場份額分別爲 14.1%、14.1%、9.3%，CR3達37.5%，行業集中度較高。

　　三、財務分析：過會後業績下滑引關注

　　丘鈦微的公開業績數據只更新至2023年上半年。同花順iFinD顯示，2020—2023年上半年，丘鈦微的營收同比變化率分別爲29.71%、0.11%、-24.45%、-22.25%；淨利潤同比變化率分別爲74%、2.22%、-76.25%、-65.82%。

　　可以看到，過會當年（2022年）丘鈦微業績便出現下滑，尤其是淨利潤同比減少超七成，2023年上半年則延續了2022年以來的業績頹勢。

　　針對業績下滑的情況，在丘鈦微過會前，2022年7月，深交所曾下發審覈中心意見落實函單獨詢問。深交所關注到，丘鈦微在2022年上半年出現業績下滑的情況，要求其說明2022年全年是否存在業績大幅下滑的風險，業績是否存在邊際改善。

　　丘鈦微表示自身業績存在邊際改善跡象，並列出包括訂單增加、高附加值產品增加等理由，但2022年下半年及2023年上半年丘鈦微業績仍繼續下滑。

　　丘鈦微雖未公開披露2023年下半年及之後的業績，但其母公司丘鈦科技的業績具有一定參考意義。2020—2023年上半年，丘鈦微營收佔丘鈦科技總營收的比例分別爲98%、92%、94%、94%，佔比均在90%以上。

　　2023年下半年，丘鈦科技業績已有回暖跡象。在2023年上半年營收同比減少22.8%後，丘鈦科技2023年下半年營收同比增長了5.9%。

　　2024年受益於手機等消費電子需求復甦，丘鈦科技業績進一步回暖。2024年上半年營收同比增長了40.2%，淨利潤同比增長431.2%。

　　同行業績也在同步回暖。同花順iFinD顯示，2024年上半年，歐菲光、舜宇光學科技營收分別同比增長51%、32.1%。

　　結合母公司及同行業績變化情況，2023年下半年以來丘鈦微業績或有所回暖，但其成長性是否符合創業板要求仍存疑。

　　今年4月，深交所修訂的《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，進一步強調創業板的成長性要求，將創業板定位評價標準中的營業收入複合增長率指標由20%適度提高至25%，並提出支持有發展潛力的成長型創新創業企業在創業板上市。

　　參考丘鈦科技的業績，其2024年上半年業績大幅增長，但營收僅較2022年上半年增長8.2%。

　　四、募投分析：產能利用率不足50%，擴產合理性存疑

　　招股書顯示，丘鈦微IPO擬募資30億元，其中多數資金用於擴產。擴產項目“智能手機和IoT 攝像模組開發及生產項目”爲投資額最大的項目，合計投資額達21.81億元。

　　不過需注意的是，隨着業績下滑，丘鈦微主要產品產能利用率已持續下降至50%以下。招股書顯示，2020—2023年上半年，丘鈦微的攝像頭模組產能利用率分別爲70.30%、74.87%、53.43%、48.76%。

　　在產能利用率不足的背景下，丘鈦微仍計劃募資近22億元用於擴產，合理性存疑。

　　補充流動資金是丘鈦微本次IPO的第二大募投項目，計劃投入金額達5億元。不過，丘鈦微先分紅後募資補流的合理性存疑。

　　在申報IPO的前一年，2020年丘鈦微進行了大額分紅，分紅金額達10.9億元，超過當年淨利潤8.86億元。

　　由於丘鈦微由丘鈦科技間接100%持股，因此這些分紅最終都可流向控股股東。

　　今年4月，滬深交易所正式發佈了《股票發行上市審覈規則》，明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準：報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤的比例超過80%，或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補充流動資金和償還銀行貸款金額合計比例高於20%。

　　按丘鈦微首版招股書的報告期（2021年6月30日）披露，2018—2020年，丘鈦微共進行了兩次現金分紅，合計11.7億元。同期丘鈦微的淨利潤總額爲14.75億元，分紅金額佔淨利潤總額的比例爲79.27%，臨近80%的紅線。

　　五、風險評估：淨利率已降至2%以下，警惕虧損風險

　　2020—2023年上半年，丘鈦微毛利率持續下滑，分別爲10.43%、10.35%、4.5%、4.4%；同期淨利率分別爲5.19%、5.3%、1.67%、1.31%。隨着毛利率下滑，丘鈦微的淨利率已降至2%以下，接近盈虧平衡線。

　　對於2022年毛利率下滑，丘鈦微在招股書中稱主要系受全球經濟增速放緩、高端手機需求量下滑等影響，智能手機攝像頭模組市場競爭加劇。

　　丘鈦微也存在產能利用率下滑的趨勢。在此背景下，折舊、攤銷的單位成本將增加，進一步導致毛利率承壓。

　　此外，面對議價能力較強的上下游，丘鈦微難以通過壓低供應商價格、向客戶轉移成本壓力的方式來提升盈利水平。

　　丘鈦微在招股書中提到，公司的上游主要爲傳感器芯片、鏡頭、音圈馬達等供應商，公司的下游客戶主要爲國內外知名智能手機廠商，主要供應商和客戶的行業集中度較高，議價能力較強。若未來公司的供應商和客戶議價能力進一步提升或公司所處行業的競爭進一步加劇，將會壓縮公司的盈利空間，從而導致公司的毛利率下降。

　　若丘鈦微毛利率進一步下降，因其淨利率較低，存在虧損風險。

　　六、估值分析：母公司市值僅約70億港元，卻欲尋求300億元估值

　　以計劃發行募資30.01億元計算，丘鈦微的IPO估值約爲300億元。

　　不過值得注意的是，作爲間接持有丘鈦微100%股權的丘鈦科技，在今年股價大幅上漲的情況下，截至12月17日收盤，市值也僅爲73.56億港元，丘鈦微IPO估值合理性存疑。

　　與同行對比，截至12月17日收盤，歐菲光、舜宇光學科技的市值分別爲416.92億元、732.97億港元，丘鈦微的IPO估值低於兩家同行。

　　截至12月17日收盤，從市盈率來看，歐菲光、舜宇光學科技的靜態市盈率分別爲542.13倍、60.85倍，丘鈦微則爲138.89倍（以2022年歸母淨利潤計算）；從市淨率來看，歐菲光、舜宇光學科技的市淨率分別爲11.51倍、2.89倍，丘鈦微則爲6.32倍（以2023年上半年末淨資產計算）。

　　與兩家同行相比，丘鈦微的市盈率、市淨率明顯高於舜宇光學科技，但低於歐菲光。

（文章來源：時代週報）