文| 金角財經  Chong Lei,CFA

一般來說，公司上市大多屬於好消息，但對於新茶飲公司來說，可能意味着最後的遮羞布被揭開。

日前，古茗香港上市備案信息已獲得監管機構的正式確認，此次爲古茗第二次嘗試在港交所主板上市。值得注意的是，如果古茗最終順利闖關，繼奈雪的茶和茶百道之後，將成爲新茶飲賽道的第三支“奶茶股”。

然而，現階段可能並非古茗IPO的好時機，因爲新茶飲正深陷一場凜冽的資本寒冬中。此前上市的、被寄予厚望的奈雪的茶與茶百道，皆以破發開局，且股價一路下跌。這些前車之鑑也折射出，新茶飲這個資本市場眼中曾經的香餑餑，如今已逐漸被冷待。

此外，古茗自身亦有不少問題要面對，在下沉市場的基本盤，前有蜜雪冰城的施加壓力，後有喜茶等虎視眈眈；而海外市場這片新藍海，古茗亦處於佈局初期，短期內亦難以成爲“新故事”。

新茶飲賽道被資本市場整體冷待，加上古茗頭上的陰霾，執意上市無疑是一場豪賭，破發壓力巨大。

那麼，究竟是什麼考慮因素，驅使古茗要決心進行這樣一場豪賭？只能說，就算是做到“奶茶老二”，古茗也還沒有安全上岸。

小鎮青年的逆襲

古茗創始人王雲安祖籍浙江台州，1986年出生在雲南。

他的童年時光，是在位於中緬邊境的德宏州盈江縣度過的，其父母在那裏經營着一家小百貨店。在那個充滿煙火氣的商業小天地裏，王雲安每日耳濡目染，一些樸素卻實用的“生意經”悄然淌入他的心田，埋下了古茗最初的種子。

2010年4月1日，王雲安的第一家古茗奶茶店在臺州溫嶺大溪鎮開張。

據說，王雲安之所以由開奶茶店爲創業起步，很重要的原因是因爲這個選擇的門檻較低，無需龐大的資金支撐即可起步。此外，在當時的市場格局下，那些在大城市中風生水起的茶飲品牌，尚未將觸角延伸至鄉鎮。這無疑爲小鎮青年的創業提供機遇。

然而，現實的商業世界往往比想象中更殘酷，滿懷憧憬的王雲安未曾料到，等待他的竟是嚴峻考驗。第一個月，他每天從早上8點一直忙到晚上11點，營業額平均一天才400元，扣掉房租和其他開銷還虧錢。生意最慘淡的時候，奶茶店一天的收入才98元，後來還是他的拍檔掏了5元錢買了杯奶茶，這才把營業額拉到了三位數。而這個狀況持續了大半年。

回顧創業早期，王雲安坦言：“當時並沒有什麼商業邏輯，就是很用心地在做這件事。”

比如，奶茶賣得不好，是因爲口味不好，那他就不停地喝，不停地改進；他還用三輪車支起流動攤，邀請鄰居和路人試飲自研的奶茶。隨着口味的變好，漸漸地，有意加盟的人也來了。王雲安又以同樣的用心去服務加盟商，從店面選址、租門面到裝修開業，他手把手地帶着加盟商去辦。

這些努力都沒有白費，古茗的口碑也隨着加盟商能攢到錢而逐漸打響，門店開始從溫嶺開到浙江各地。

到了2023年，招股書數據顯示，古茗當年實現GMV（商品銷售總額）192億元，同比增長37.2%；2024年前三季度GMV爲166億元，同比增長20.4%。

截至2024年9月30日，古茗門店數量達9778家。以2023年的GMV、門店數計，古茗是中國最大的大衆現製茶飲店（10元-20元價格帶）品牌，是全價格帶下中國第二大現製茶飲店品牌。

在古茗商業版圖不斷擴張的過程中，它也吸引了衆多明星資本競相追逐。

2020年，古茗通過股權融資引入了美團龍珠、紅杉、AbbeayStreet及寇圖資本等外部股東，合計投資6.74億元，所募款項已全部用於公司經營。截至最後可執行日期，美團龍珠創始合夥人朱擁華在古茗佔股8%，紅杉、寇圖、AbbeayStreet分別佔股4%、1%、0.2%。以此計算，古茗在該輪融資中的投後估值約51億元。

但就在古茗門店數量即將衝破萬家之際，快速擴張的代價也悄然浮現出來。

擴張的代價

古茗與蜜雪冰城類似，將主要的戰略棋局落子於下沉市場，說得上是“農村包圍城市”。

截至2024年9月30日，古茗已經進入了全國17個省份，其80%的門店位於二線及以下城市。招股書顯示，截至2023年底，古茗門店位於鄉鎮的比例爲38.3%，而中國其他前五大大衆現製茶飲店品牌的門店位於鄉鎮的比例普遍低於25%。截至2024年9月30日，古茗鄉鎮門店佔比進一步增至40%。

從業績數據來看，這種打法沒有太大問題。2024年前三季度，古茗錄得營收64.41億元，同比增長15.6%；經調整利潤爲11.49億元，同比增長10%。2023年全年，公司收入同比增長38.1%至76.76億元，經調整利潤同比增長85.2%至14.59億元。

但隨着規模快速擴張，“農村包圍城市”的打法必然帶來門店分佈的廣和散，在門店數即將破萬之際，王雲安和古茗也不可能像創業初期那樣“手把手地帶着加盟商”，品控問題就會成爲快速擴張下顯眼的代價。

目前，在某投訴平臺上，有關“古茗茶飲”的投訴量已達1158條，用戶投訴滿意度更是隻有三顆星。

細觀這些的投訴內容，不乏“圖片與實物不符”“杯底破損”“製作不標準”“缺斤少兩”等服務水平問題，更有“喫出爛芒果”“喝到塑料”“飲品內有蚊子”等食品問題。

有分析認爲，上述問題的根源在“加盟”。品牌往往將門店的運營和管理下放給加盟商，這是一把“雙刃劍”，在快速擴張時，品牌能以更低的管理成本進行攻城略地，但也造成更加稀鬆的管理和監督模式。

值得注意的是，古茗曾因食品安全問題，遭監管處罰。

例如，2022年3月16日，武漢市江漢區本漢古茗奶茶店生產經營感官不良的食材、擅自更改保質期，被江漢區市場監管局依法作出沒收違法所得1205元，罰款10萬元的行政處罰；同年6月，杭州之江度假區曼巴古茗奶茶店被罰款3000元。處罰詳情顯示，該店未對未成年工定期進行健康檢查。

除了品控難題如影隨形，快速擴張另一個不可忽視的代價亦逐漸浮出水面，那便是供應鏈支出壓力劇增。爲了跟上門店的速度，古茗未來必須在供應鏈體系上持續發力，這背後無疑意味着更大規模的資本性支出。

Wind數據顯示，2021-2023年及2024年前三季度，古茗的資本性開支分別約爲2億元、2億元、4億元、4億元，合計約12億元；相比之下，蜜雪冰城在2021年的資本性開支，就已經達到這個金額。

茶飲行業內卷之風愈演愈烈，古茗若想在激烈的商業角力中保持市場份額，甚至實現對商業模式與區域定位相近的龍頭蜜雪冰城的追趕，未來所需的資本性開支可能需要幾何級數般增長來配合。

或許，正是對未來潛在龐大開支的戰略考量，在首次港股上市嘗試無果後，哪怕面臨破發壓力，古茗依然決定冒險繼續闖關。

關鍵籌碼

對於古茗等新茶飲公司來說，現階段絕非上市好時機，此前上市的奈雪的茶、茶百道兩支“新茶飲”股票均以破發開局，並在隨後大幅下跌。

資本市場的悲觀背後，是新茶飲賽道正深陷內捲風暴，基本面弱化。

如今，各大茶飲品牌之間的競爭可謂是硝煙瀰漫。瑞幸推出9.9元周卡，喜茶旋即宣佈單品限時4元；茶百道聯名星穹鐵道，借勢熱門IP吸引消費者目光，蜜雪冰城則迅速推出短劇《雪王駕到》。

這些眼花繚亂的市場動作背後，實則是茶飲品牌們在產品創新、包裝設計、價格策略以及營銷活動等各個維度的全方位內卷。甚至有聲音認爲，新茶飲已然陷入“卷無可卷”的尷尬境地，彷彿在一個無形的漩渦中掙扎。

競爭日益激烈同時，行業的速也在放緩。2017年-2021年，新茶飲市場規模從422億元增長至1003億元，年複合增長率在20%以上；而據艾瑞諮詢預測，2025年新茶飲行業的增速只有5.7%，相當於四年內行業增速失去了近75%。

除了行業上的“利空”，古茗自身也面臨不少讓資本猶豫的問題。

一方面，高端茶飲品牌下探的風暴正來襲。喜茶早在2022年初，便宣佈其產品價格全部戰略性下調至30元以下；奈雪的茶亦緊跟其後，除了“輕鬆系列”將價格錨定在9-19元區間外，更首次推出10元以下產品。

高端茶飲品牌的下探，使得原本相對清晰的市場分層逐漸模糊，也與古茗的產品定位產生了某種程度的重疊，爲後者帶來難以逃避的競爭壓力。

另一方面，古茗在低端市場的追趕對象、老對手蜜雪冰城則越來越強大。“雪王”憑藉強大的供應鏈整合能力，在低端產品的標準化生產優勢日益擴大，甚至在穩固自身低端市場霸主地位的同時，更有進一步逆向衝高之勢。

既要抵禦高端品牌的下壓，又要在下沉市場防範被蜜雪冰城繼續甩開身位，對於古茗而言，眼下的競爭形勢無疑是腹背受敵，加上資本對新茶飲本來就慢慢意興闌珊，此番冒險“二闖”港股，古茗自然面臨巨大的破發壓力。

那麼，究竟是在什麼考量下，驅使古茗還是毅然決然進行這次充滿荊棘的冒險？除了前文所提及的，爲應對未來龐大的資本性開支而籌集資金，可能還有海外市場的吸引力。

目前，“不出海，就出局”幾乎已成爲新茶飲賽道的共識。如喜茶、奈雪的茶於2018年相繼落戶新加坡；蜜雪冰城也在同年出海越南；霸王茶姬也宣佈在新加坡和馬來西亞陸續開店。

反觀古茗，儘管其門店數量即將突破萬家大關，但在出海佈局上，依然處於初期探索階段，甚至在招股書上的筆墨也甚少，僅有類似“我們也將持續評估進入境外市場的機會”的表述。

但鑑於新茶飲在國內市場的高增長態勢已如強弩之末，且競爭日益激烈，再加上同行們紛紛出海所形成的示範效應，古茗踏上出海之路，已然成爲一種可預見的趨勢。

不過，海外市場雖然極具吸引力，但絕非坦途，古茗同樣需要面臨在國內門店擴張時的老問題——供應鏈適配。

這一點，蜜雪冰城曾喫過虧。蜜雪冰城進入東南亞市場的前期，就發生過由於物流供應鏈跟不上擴張的速度，泰國、馬來西亞的加盟商都遭遇過不同程度的缺貨、斷貨現象，甚至曾經有馬來西亞留學的網友在網站上吐槽，當地的蜜雪冰城只賣檸檬水。

蜜雪冰城的教訓如芒在背，古茗日後若走上出海之路，海外供應鏈的構建與完善同樣至關重要，甚至說得上是“二次創業”，背後需鉅額資本投入爲其保駕護航。

而此刻，古茗能否順利上市並募集充足資金，成爲了古茗能否順利出海、乃至應對新茶飲下一階段競爭的關鍵籌碼。

參考資料：

封面新聞《0到9000，解密古茗十三年創業路》

財新《中國第二大茶飲品牌再次遞表港交所此前已在證監會備案》

新經濟觀察團《古茗衝刺港股IPO：三年盈利超14億，加盟模式暗藏隱憂》

星海情報局《不出海，就出局，中國新茶飲品牌，正扎堆"卷”向海外》