文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

自從年中的陸家嘴金融論壇上央行提出了“支持性”的貨幣政策以來，下半年貨幣政策對宏觀經濟與資本市場的支持作用明顯增強。上週召開的中國金融論壇，央行再次重申支持性的貨幣政策立場，而12月政治局會議更是時隔14年再次將貨幣政策基調從“穩健”轉變爲“適度寬鬆”。那麼，如何理解支持性的貨幣政策，它會對市場產生怎樣的影響？本文嘗試分析。

1.當前，貨幣政策需要面對的重要問題是低通脹。

從國民收入覈算恆等式入手，可以發現實體部門儲蓄-投資失衡是低通脹產生的宏觀原因，因此需要依靠財政政策和淨出口來消化超額儲蓄。考慮在特朗普2.0時代，淨出口的貢獻作用邊際削弱，增加政府淨支出將成爲達成宏觀均衡的重要舉措。換言之，財政政策將起到主要作用，貨幣政策則應扮演支持、輔助角色。

2.支持性貨幣政策將在三個方面起到支持作用：

首先，通過有力度的降息來減輕財政壓力與實體部門融資壓力：今年前十個月，財政支出的債務付息支出已高達1.05萬億，較過去三年同期平均增長24%，佔政府支出的比重提高了2個百分點。展望2025年，財政支出發力的前提是大力度的舉債支持，而這將進一步提高政府債的比重，加重利息支出的壓力。爲了實現財政可持續，貨幣政策有必要維持低利率的環境，爲新增債務發行提供成本支持。除了財政邏輯之外，實現房地產“止跌回穩”與促進企業增加投資都需要低利率的配合。

其次，通過創新結構性政策工具來修復居民資產負債表，擴大居民需求、促進消費。今年以來，受居民短期貸款減少與剛性支出等因素影響，居民家庭現金流量表的盈餘項停止增長，預示居民自發修復資產負債表的難度進一步上升。國際經驗表明，貨幣政策在此過程中可發揮重要作用。從國內實踐出發，結構性政策工具可擔負起修復居民部門資產負債表的重任。

最後，防風險仍然是底線，數量型工具在這個方面的重要性超過價格型工具。面對房地產、中小金融機構與地方隱性債務三大風險，人大決定動用財政資源化解地方隱性債務風險。在財政貨幣協同的指引下，財政化債與金融防風險將共建“防火牆”。通過借鑑金融機構風險監測與處置經驗，加強重點領域與薄弱環節跟蹤監測，可爲財政發力與化債營造有利條件。在此過程中，數量型工具的重要性將更加凸顯。

3.流動性方面：

狹義流動性合理充裕的基本態勢預計不變，資金價格可望隨着降息進一步下行；廣義流動性方面，信貸增速有望觸底，社融增速走勢取決於“穩槓桿”訴求。總體來看，社融增速預計於二季度反彈，下半年繼續向名義GDP目標靠攏。貨幣供應量方面，在強調財政支出加力的政策指引下，M2增速或將回到社融增速上方，二者剪刀差將會收窄。M1方面，統計口徑雖然變化，但M1走勢仍將由單位活期存款決定，新的指標相比傳統口徑會更加平滑。展望明年，在房地產銷售逐漸回暖的背景下，M1有望在下半年逐漸企穩。

結論與展望：

貨幣政策原則的變化與流動性分佈的調整會對大類資產產生顯著影響。以股債爲例，明年債強股弱的基本格局雖不會發生根本性轉變，但相比今年卻會產生很大不同。對於權益而言，在社融波動的過程中，階段性行情可以期待，但更重要的是關注存量時代的結構性機會；對於固收而言，類似今年這樣的單邊行情或難出現，2.0%的十債收益率將會是市場長期博弈的焦點，需要密切關注地方債務發行節奏變化產生的影響。由於央行仍有較大動力實施降息，收益率曲線有進一步走陡的可能。

正文

一、回顧：貨幣政策改革與流動性收縮

（一）2024年貨幣政策回溯

2024年，面對不確定性日益增多的外部環境，增長動能逐漸放緩的全球經濟，以及國內低通脹形勢，貨幣政策強調靈活適度、精準有效，爲經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。

總量政策方面，逆週期調節力度加大，新工具不斷湧現，抗通縮目標重要性提升。價格方面，貸款加權平均利率持續處於歷史低位，年內7天OMO降息2次共30BP，自律機制引導下調存款利率3次，帶動1年期LPR和5年期以上LPR分別調降2次和3次，截止11月末，1年期和5年期以上LPR分別爲3.1%和3.6%，分別較上年12月下降35BP和60BP；數量方面，全年預計降準3次，合計不低於125BP。2月、9月各降準50BP，累計釋放中長期流動性約2萬億元。潘行長在金融街論壇年會上表示，年底前將視市場流動性，擇機進一步下調存款準備金率25-50BP，即全年降準幅度有望達到125-150BP。三次降準之後，加權平均存款準備金率將從年初的7.5%下調至6.0-6.25%，向社會釋放2.5萬億以上長期流動性。

在調降增量資金成本的同時，引導存量房貸利率下調也是價格型調控的重要舉動。9月29日，人民銀行發佈公告，完善商業性個人住房貸款利率定價機制，允許變更房貸利率在LPR基礎上的加點幅度，推動降低存量房貸利率。10月12日，主要商業銀行發佈操作細則。10月25日起，商業銀行對存量房貸利率實施批量調整，對於LPR基礎上加點幅度高於-30BP的存量房貸，將加點幅度調整爲不低於-30BP，對於所在城市目前還存在新發放房貸利率加點下限的，調整後也要符合政策下限要求。同時取消房貸利率重定價週期最短爲一年的限制，使房貸利率能及時反映定價基準LPR的變化，促進貨幣政策傳導。

結構性政策方面，持續向普惠金融、綠色金融、科技金融等重點領域提供政策支持。截止9月末，普惠小微貸款支持工具餘額800億元，碳減排支持工具餘額1.1萬億元，科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款餘額分別爲4000億元、2000億元。

貨幣政策框架改革重啓，步伐明顯加快。在24年6月的陸家嘴金融論壇上，央行行長做了《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架演進》的主題報告，標誌着貨幣政策新框架正在形成。隨後，一連串的新工具創新，現有工具的機制調整，以及大力度的降息舉措逐漸登場。其中，以利率走廊機制改革、逆回購操作方式變革、MLF逐漸淡出背景下，買賣國債與買斷式逆回購工具創新尤爲重要。截至11月末，央行淨買入國債5000億元，買斷式逆回購1.3萬億，MLF餘額較上年末減少8360億元。往後看，隨着信貸創造途徑變化與財政貨幣協同推進，貨幣政策新的框架將更加完善，新的工具將持續產生，貨幣政策調控的有效性有望增強。

（二）2024年宏觀流動性回溯

今年以來，流動性總量保持合理充裕，融資成本顯著降低。人民銀行綜合運用降準、公開市場操作、中期借貸便利（MLF）和再貸款再貼現等多種方式投放流動性。2月、9月各降準50bp，累計釋放中長期流動性約2萬億元。人民銀行7月、9月分別下調了公開市場7天期逆回購操作利率10、20bp，引導中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）下行，1年期和5年期以上LPR分別降35和60bp，降低企業和居民融資成本。存款利率的三輪下調配合貸款利率下降，有效緩解了銀行淨息差壓力，爲商業銀行進一步支持實體經濟創造了條件。

狹義流動性方面：保持寬鬆。2024年1-11月，DR007與7天逆回購平均利差較上年同期持平，報0.31%；同業存單利率中樞下沉，1年期AAA同業存單到期收益率較上年同期下降86bp，與MLF的利差爲-21bp。

廣義流動性方面：貨幣流動性充裕，信貸需求低迷。前十個月，人民幣貸款餘額增至254.1萬億元，社會融資規模達到403.45萬億元。在總量增長放緩的同時，五大金融領域表現亮眼。專精特新企業、科技型中小企業和普惠小微貸款增速均高於整體貸款增速。與此同時，個人住房貸款規模企穩回升，貨幣供應的M2增速也有所回升，融資成本保持在歷史低位。央行的政策調整逐步顯現成效，市場信心回暖，未來信貸結構將進一步優化，爲經濟高質量發展提供持續支持。

二、展望：何爲支持性的貨幣政策

在今年的陸家嘴金融論壇上，央行首次提出支持性的貨幣政策。近期舉辦的中國金融論壇年會上，央行重申“明年將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向”。可見，支持性的政策立場仍是貫穿明年貨幣政策調控的主基調。

（一）支持性貨幣政策的含義

衆所周知，低通脹是當前國內經濟面對的重要問題，但物價只是表象，我們需要從宏觀視角理解低通脹的成因及解決之道。

國民收入覈算恆等式揭示出：在封閉的二元經濟體環境下，一國總收入應等於總消費與總儲蓄之和，即：Y=C+S。移項則會看到，投資（Y-C）恆等於儲蓄 （S）。受房地產與基建投資的總體拖累，去年以來投資需求明顯不足，但居民預防性儲蓄不減，從而形成了儲蓄超過投資的格局，致使利率下行、物價走低。

破局之道是改變封閉二元經濟體的環境，引入政府部門與海外部門，在四部門開放框架下重新思考問題。

二元封閉型經濟體：Y=C+S

三元封閉型經濟體：Y=C+S+（T-G）

四元開放型經濟體：Y=C+S+（T-G）+（X-M），變形後S-I=（G-T）+（M-X）

（上式中，G-T表示政府淨支出，M-X表示淨出口）

在開放型經濟體下，實體部門（居民與非金融企業）的儲蓄剩餘可由政府部門與海外部門消化，從而實現宏觀均衡（即：S-I=（G-T）+（M-X））。因此，要想改變當下供求失衡的現實矛盾，需要通過加大財政淨支出與增加淨出口兩種方式。考慮在特朗普2.0時代，淨出口的貢獻作用將會削弱，增加政府淨支出將成爲達成宏觀均衡的重要舉措。換言之，財政政策將 起到主要作用，貨幣政策則應扮演支持、輔助角色。

（二）支持性貨幣政策的措施

在明確了角色定位後，支持性基調下的貨幣政策將在哪些方面發揮作用，我們認爲至少體現在以下三個方面：

1.通過有力度的降息來減輕財政壓力與實體部門融資壓力。

九月的政治局會議提出“實施有力度的降息”，對此央行通過調降逆回購利率20BP與中期借貸便利30BP的方式，引導5年期LPR下行25BP。降息幅度堪比2020年3月。相比之前，此次降息還有兩個典型特徵值得關注：其一，降息以政策利率調降爲主，而非要求銀行讓利，充分體現出政策發力的意圖；其二，OMO與MLF利率調降幅度非對稱，延續了2023年H2以來的降息慣性，二者之間的利差已從之前的75BP縮減到50BP。

回到主線，截至11月末，政府債餘額佔存量債務總額的46.5%，貢獻了今年債務增長的72%。伴隨着政府債比重的提高，政府的利息支出也在增長。前十個月，財政支出的債務付息支出已高達1.1萬億，較過去三年同期平均增長24%，佔政府支出的比重提高了2個百分點。展望2025年，財政支出發力的前提是大力度的舉債支持，而這將進一步提高政府債的比重，加重利息支出的壓力。爲了實現財政可持續，貨幣政策有必要維持低利率的環境，爲新增債務發行提供支持。

除了財政邏輯以外，要實現房地產“止跌回穩”也需要低利率的支持。在九月的政治局會議上，中央首次提出房地產止跌回穩的政策主張，而穩定房地產交易量則是實現“止跌回穩”的基礎。從微觀財務邏輯出發，要增加居民購房意願，一項前提是財務可持續，即：房屋的收益率要與資金成本基本匹配。

通過梳理全國50城的租金回報率可以看到，核心城市的租金回報率平均爲2.3%，而同期的個人住房貸款加權平均利率則爲3.3%，“利率倒掛”的現象仍然明顯。在房地產弱預期的形勢下，租金回報率調降的空間和可能性預計有限，要想實現財務可持續，更直接的方式還是通過降息來調降房貸成本。

此外，市場普遍討論的實際利率偏高也是支持下一步大幅降息的主要因素。

既然明確了降息的必要性，降幅幅度自然成爲另一個核心問題。我們認爲，從利率缺口的邏輯出發，在自然利率維持2%、預期通脹率0.5%的條件下，50BP或是未來央行降息的最大空間。

2.通過創新結構性工具來修復居民資產負債表，擴大居民需求、促進消費。

今年前三季度，國內消費處於低迷狀態，但十月之後，消費開始出現起色。分析抑制消費的原因，除了收入、就業這些傳統視角以外，資產負債表利率也爲我們貢獻了一種解釋。

近年來房地產的下行使得居民部門資產縮水嚴重，由於居民資產負債表受損，家庭被迫以提前還貸等方式來進行修復。上半年，該情況出現了加劇跡象：居民部門現金流量表的資金流入增速逐漸降至資金流出增速之下，說明以收入與貸款爲代表的資金流入已經弱於居民家庭的資金流出。這樣一來，通過居民部門留存盈餘來修復資產負債表的可能性相應減弱，居民不得不減少消費等可選支出。但從三季度開始，居民部門現金流量缺口縮小，加上股市與樓市回暖所產生的財富預期效應，消費支出出現一定程度的修復。

往後看，除了通過降息來擴大居民部門現金流入（居民貸款）以外，降低居民負債壓力也應是擴大消費、穩內需的重要舉措。美國在次貸危機後一系列操作，一定程度上已經驗證了此舉的有效性。對此，我們在前期中國式QE的系列報告中進行過系統論述，在此不再贅述。

具體操作方式方面，結構性政策工具可望擔負起修復居民部門資產負債表的重任。首先，自從去年中央金融工作會議提出“豐富貨幣政策工具箱”以來，貨幣政策工具箱已經明顯豐富；其次，近年來創新的政策工具均是圍繞企業部門開展，尚無直接適用於居民部門的結構性工具，但在政策重心從企業“供給端”向居民“需求端”轉移的過程中，央行可以借鑑聯儲經驗，開發針對居民部門的結構性工具；最後，現存的18項政策工具中，有8項工具已經到期，總額度1.28萬億，投放資金5236億，分別佔結構性總額度與投放規模的19.7%、7.8%，說明這些工具在具體使用過程中受限。在此局面下，要麼對上述工具進行完善，要麼騰出額度用於其他類型的工具創新。

工具創新思路方面，結合地方收儲面臨的“利率倒掛”問題，創新新的工具改善現有工具（如：保障性住房再貸款）資金利率相對偏高的問題，在一定額度範圍內與保證央行資產安全的前提下，爲房地產“存量化解”提供專項資金支持。

3.防風險仍然是底線，數量型工具在這個方面的重要性超過價格型工具。

正如中央經濟工作會議上的要求“把防控風險作爲金融工作的永恆主題”，防風險仍是明年貨幣政策的主題。

面對房地產、中小金融機構與地方隱性債務三大風險，人大今年批准了《關於提請審議增加地方債務限額置換存量隱性債務的議案》，運用財政資源化解地方隱性債務風險。在財政貨幣協同的原則下，財政化債與金融防風險將共同構成“防火牆”，通過借鑑金融機構風險監測與處置經驗，對重點領域與薄弱環節進行重點跟蹤，爲財政發力與化債營造有利條件。在此過程中，數量型工具的重要性將更加凸顯。

三、展望：流動性拐點或將浮現

流動性是分層的，且不同層級流動性的供求存在顯著差異，因此本文將分別從狹義和廣義流動性兩個方面來進行預測。

（一）狹義流動性：合理充裕的基本態勢不變，資金價格可望進一步下行

“防止資金空轉”是今年上半年的一項主題，但隨着禁止手工補息等系列工作的開展，“防空轉”逐漸淡出監管部門的公開表述，取而代之的是“加大逆週期調控力度，保持流動性合理充裕”這類標準表述。全年來看，反映狹義流動性的核心指標-超儲率總體處於歷史同期高位，說明流動性整體充裕。

展望明年，央行維護狹義流動性合理充裕的態度不變，同時會綜合運用多種工具配合政府債的發行。價格方面，央行的大力度降息無疑會引導狹義流動性價格中樞下移，因此DR007與DR001的價格中樞最大將下降50BP。此外，在利率走廊收窄的趨勢下，二者價格波動性將保持在低位。

降準方面，25BP或是最大降準空間。在貸款增速保持的條件下，明年將新增貸款約20萬億，與之對應的新增存款約16萬億。按照當前存款準備金率計算，需要繳納的存款準備金餘額1.05萬億。由於MLF在逐漸淡出政策工具體系，按照當前的退出速度，MLF餘額或將減少1.6萬億。合併來看，需要其它流動性投放渠道投放2.65萬億的中長期流動性來補充，而買賣國債仍將發揮重要作用。根據今年以來披露的情況，買賣國債淨買入量月均2000億，年化總量爲2.4萬億。流動性缺口僅爲2500億，可以運用25BP的降準來補充。

（二）廣義流動性：信貸增速有望觸底，社融增速走勢取決於“穩槓桿”訴求

信貸方面，“居民弱、企業強”是今年信貸投放的基本格局。今年前十個月，居民與非金融企業貸款增速較年初分別下降3.6、2.5個百分點。明年，在房地產銷售端逐漸企穩的條件下，居民信貸增速可望底部企穩，而圍繞消費金融的激勵政策則有望促進居民短期貸款增速好轉。

相比居民部門，更重要的企穩信號還是來自企業貸款方面。我們在之前的報告中反覆提示，信貸規模佔比約42%的企業中長期貸款對於信貸和市場的重要性。截止十月，企業中長期貸款增速降至11.2%，全年下降4.6個百分點，逼近10.5%的歷史底部。由於企業中長期貸款表現出明顯的週期性特徵，該項指標的觸底預示着信貸底部的到來。以線性外推預計，企業中長期貸款增速將於明年年中觸底。

社融增速二季度反彈，下半年繼續向名義GDP目標靠攏。判斷社融走勢的直接方式是觀察即將召開的中央經濟工作會議是否堅持“社融與M2增速要與名義GDP目標基本匹配”，即：明年“穩槓桿”是否仍是宏觀政策的核心訴求。從此次化債思路的變化來看，明年“穩槓桿”思路可能發生變化，因爲在經濟發展的過程中“和諧去槓桿”的思路似乎正在被接受。

從社融構成來看，預計信貸新增規模不會發生大的變化，全年穩定在18萬億左右。政府債發行規模約爲13萬億（赤字5萬億，特別國債2萬億，地方專項債4萬億，化債置換髮行2萬億）。合併來看，全年社融新增約在30萬億左右，增速預計7.6%。

從社融走勢來看，政府債發行節奏會對社融走勢產生重要影響。總體來看，二季度社融增速反彈速度最快，升至年內高點，然後震盪下行。預計四個季度的社融增速分別爲8.3%、8.7%、8.1%、7.6%。

貨幣供應量方面，在強調財政支出加力的政策指引下，M2增速或將回到社融增速上方，二者剪刀差將會收窄。

M1方面，近日央行調整了M1統計口徑，將居民活期存款與支付機構備付金納入新的M1統計口徑，並宣佈將於明年1月正式啓用新的指標。我們在年初的報告中指出，M1統計口徑變化只會影響幅度，並不會影響趨勢，因爲居民活期存款與支付機構備付金雖然與單位活期存款規模相當，但波動性差距明顯。綜上，M1走勢仍將由單位活期存款決定，變動幅度相比傳統口徑會更加平滑。展望明年，在房地產銷售逐漸回暖的背景下，M1有望在下半年逐漸企穩。

四、結論與影響

貨幣政策原則的變化與流動性分佈的調整會對大類資產產生顯著影響。以股債爲例，明年債強股弱的基本格局雖不會發生根本性轉變，但相比今年卻會產生很大不同。

對於權益而言，在社融波動的過程中，階段性行情可以期待，但更重要的是關注存量時代的結構性機會；對於固收而言，類似今年這樣的單邊行情或難出現，2.0%的十債收益率將會是市場長期博弈的焦點，需要密切關注地方債務發行節奏變化產生的影響。由於央行仍有較大動力實施降息，收益率曲線有進一步走陡的可能。

風險提示：

國內經濟壓力超預期；海外經濟下滑幅度超預期。

以上內容來自於2024年12月7日的《何爲支持性的貨幣政策——2025年貨幣流動性展望》報告，報告作者馬瑞超，執業證號S1090522100002，詳細內容請參考研究報告。