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陳果 中信建投證券策略研究首席分析師

今年9月下旬，A股市場迎來了大漲行情。當時我們就提示市場做多機會並明確指出，本輪行情的本質是中國資產價格信心的重估。展望2025年，我們繼續中期看好中國股市信心重估，明年的行情有望從“流動性牛”逐步轉向“基本面牛”，雖然過程中難免出現震盪，但市場不會缺乏投資機會。

不過，和市場普遍觀點不同，我們認爲，本輪A股牛市與過去多輪行情的可比性較低，人口、GDP、CPI、房價與股市走向的判斷不可簡單對應，需要綜合考慮盈利預期、流動性與風險偏好。本輪A股信心重估的核心邏輯在於“支持資產價格+化解債務+提振2025年內需+供給收縮+提升股東回報+新質生產力相關產業突破”多路並進，旨在終結通縮風險。

具體而言，2025年A股市場將機遇與挑戰並存。首先，流動性支持將是牛市前期的關鍵因素。我們對A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場增量資金情況已經大幅改善。與此同時，央行兩大流動性支持工具——互換便利(SFISF)和股票專項再貸款，爲市場提供了底部流動性支持。潛在的增量資金則主要有兩大來源：一是中國居民超額儲蓄將爲未來A股流動性改善提供空間；二是隨着通縮預期扭轉，債市等其他資金有望繼續流入A股市場。

與此同時，流動性寬鬆還將繼續。預計財政政策有望進一步發力，除了化債以外，赤字率提升、房地產收儲、“兩重”“兩新”、民生福利等都有望成爲財政發力的重點方向。收入分配製度改革也需要繼續深化。國內金融週期、信用週期有望迎來拐點並開啓上行週期。產能週期也即將在2025年見底。未來龐大的財政政策需要貨幣政策的密切配合，我國貨幣環境將以寬鬆爲主。預計2025年中國經濟和A股市場仍將處於較爲寬鬆的流動性環境當中，降準降息等貨幣寬鬆政策還將持續。

值得一提的是，驅動牛市的資金結構正在悄然變化。過去每次牛市中，只要市場進入快速上漲階段，尤其是進入成交額高企的階段，就會出現大量的上市公司大股東減持行爲，這往往是市場最大的賣壓之一。得益於2024年初推行的減持新規限制，大量不分紅或少分紅的上市公司無法滿足減持要求。因此，今年9月以來的天量成交期間，上市公司大股東的減持數量和減持金額相比過往牛市都出現了斷崖式下滑，這也爲未來市場逐步走牛奠定了重要的基礎。

此外，政策支持下的A股市場生態環境正在不斷改善，同樣爲A股市場帶來了新的機遇。一方面，在政策支持下，優質資源在向新質生產力等戰略性新興產業進一步集聚。另一方面，今年以來央行持續降準降息，證監會同央行推出了證券、基金、保險公司互換便利等多項結構性貨幣政策工具，相關部門也着力打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，培育鼓勵長期投資的市場生態，支持長錢長投資金入市。另外，市場將錨定高水平制度型開放目標，深化資本市場雙向開放，進一步便利跨境投資。這也將倒逼市場提高透明度和公司治理水準，推動本土企業提高競爭力和盈利能力，從而爲牛市的進一步演繹奠定基礎。

說了機遇，再來說挑戰。A股市場受到美對華加徵關稅的影響，出口企業尤其是對美業務依賴度高的公司首當其衝。但實際加徵關稅影響也存在多重變量：一是實際加徵關稅稅率與時點待定，落地前或存在搶出口效應；二是國內預計有一定政策對沖；三是企業有轉口貿易措施等；四是企業出海情況較2018年明顯加速；五是稅收彈性邊際遞減；六是上市公司出海意願和能力相對較強。綜合來看，美對華加徵關稅政策對中國對美出口會有影響，但不會改變A股中期牛市趨勢。

從投資策略角度來看，我們預計，中證A500將是核心指數。我們的配置思路是主動構建中證A500增強策略。其中，“兩重”“兩新”尤爲值得關注。今年以來，“兩重”“兩新”是政策的一大亮點，隨着政策資金安排陸續落地，已在部分領域取得明顯成效。今年8月以來，社零同比增速及基建投資增速均有不等程度回暖，從以舊換新的1500億元補貼效果來看，簡單測算補貼落地後，帶動8月至10月限額以上家電、傢俱、汽車企業零售額增量約1145億元。11至12月有望拉動1900億元增量，發揮明顯的乘數效應。綜合評估，我們預計這也是未來擴內需加碼的重要着力點，值得投資者戰略性重視。

2025年將加力支持“兩重”建設，可以關注新型城鎮化、科技研發等領域增量。“兩新”支持範圍和支持規模也有望再拓寬：消費品以舊換新方面，後續若品類擴充，消費電子是可能的方向；設備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合2024年9月工信部發布的《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》，推動各領域實現高端化、智能化、綠色化也有望成爲政策重點導向，或將推動相關軟件、自動化設備等增量需求。

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