摘 要

本週前半周資金偏松，週三開始收斂。

本週資金先松後緊的主因是跨年資金需求較大，且後半周大行融出回落。本週前兩天資金延續寬鬆，週三MLF縮量續作，且7天資金開始涉及跨年，週三開始大行融出回落、非銀融入升高，資金面開始收斂。

政府債淨繳款壓力消解，且前期置換債資金逐步落地，可能是央行本週公開市場操作力度較弱的原因。

我們預計今年跨年前資金維持現狀，跨年後有望轉松。

下週關注：一是跨年期間，央行逆回購投放可能偏積極，以對沖跨年資金需求；二是12月MLF縮量11500億元，關注央行有無降准以補充這一缺口；三是央行在月底公佈的國債買賣和買斷式逆回購操作情況。

政府債——淨繳款顯著轉負

本週國債淨繳款顯著轉負，政府債供給對資金面壓力減輕；年內政府債發行基本完成，下週淨繳款仍然爲負。

匯率——逆週期因子運用加大

本週在岸人民幣略有貶值，中間價略有升值，央行的干預仍然存在，但對資金面擾動有限。

存單——長短端均下行，倒掛程度如期減輕

本週CD利率長短端收益率均下行，曲線倒掛程度減輕。供給端，本週CD發行和淨融資均放量，國股行加權發行期限降低，但長期限佔比環比上升，補負債可能仍在延續；需求端，非銀仍維持較大的買入力度。我們預計後續CD利率可能延續下行，曲線倒掛幅度可能繼續收窄。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期

報告目錄

01

降準落空、跨年資金趨緊

本週前半周資金偏松，週三開始跨年需求推動資金趨緊，資金分層加劇。具體來看，本週（12.23-12.27）DR001在1.31%-1.39%之間波動，R001在1.45%-1.53%之間波動，GC001在1.64%-1.99%之間波動，最後一個交易日分別較前一週變動23.14bp、38.58bp和47.8bp，周均值分別變動-7.34bp、-15.51bp和3.42bp。DR007在1.49%-1.8%之間波動，R007在1.7%-2.14%之間波動，GC007在1.75%-2.34%之間波動，最後一個交易日分別較前一週變動-3.06bp、-3.07bp和33.2bp，周均值分別變動-15.12bp、1.04bp和26.58bp。本週R007-DR007利差走擴，全周在17.08bp-47.79bp之間波動，最後一個交易日較前一週變動15.44bp，周均值變動16.16bp。

資金利率表現均衡略緊。一方面是對比過去9-11月，雖然MLF縮量續作，但資金利率仍處於較低水平；但如果對比過去2021年以來的12月份表現，尤其是與去年同期相比，考慮到今年OMO降息30bp，當前資金利率略偏高。

本週資金先松後緊的主因是跨年資金需求較大，且後半周大行融出回落。本週前兩天資金延續寬鬆，週三MLF縮量續作，且7天資金開始涉及跨年，週三開始大行融出回落、非銀融入需求升高，資金面開始收斂。

政府債淨繳款壓力消解，且前期置換債資金逐步落地，可能是央行本週公開市場操作力度較弱的原因。本週央行逆回購投放力度較弱，同時MLF縮量續作，且未開展降準對沖資金缺口，可能主要與政府債淨繳款顯著轉負和前期置換債資金落地有關，目前來看資金均衡偏緊，但未出現異常緊張。

我們預計今年跨年前資金維持現狀，跨年後有望轉松。一方面，資金充裕是央行支持經濟的重要體現，本週四《關於做好2025年元旦春節期間有關工作的通知》印發，央行顯著收緊流動性的概率較小；另一方面，跨年後第一週政府債供給壓力較小，資金環境大概率不會進一步惡化。

此外，降準仍然值得期待。

CD利率全線下行，短端下行更多，曲線倒掛程度有所緩解。週五存單利率顯著下行，市場仍然在博弈降準等貨幣寬鬆政策。

本週國股行長期限CD發行佔比仍然上升，補負債可能仍在繼續，同時需求端可能繼續受理財等非銀機構支撐。我們預計後續CD利率可能延續下行，曲線倒掛幅度可能繼續收窄。

下週（12.30-1.3）資金面需要關注：

一是跨年期間，央行逆回購投放可能偏積極，以對沖跨年資金需求；

二是12月MLF縮量11500億元，關注央行有無降准以補充這一缺口；

三是央行在月底公佈的國債買賣和買斷式逆回購操作情況。

02

央行：下週逆回購到期5801億元

本週（12.23-12.27）央行OMO淨投放爲-7994.5億元，其中逆回購淨投放-10982億元（到期16783億元、投放5801億元）；此外還有MLF續作3000億元。截至12.27，逆回購餘額5801億元，較12.20下降16783億元。

下週（12.30-01.03）央行OMO到期爲5801億元，其中逆回購到期5801億元。

03

政府債：下週到期3450.4億元，淨繳款-1049.08億元

本週國債淨繳款顯著轉負。本週（12.23-12.27）政府債發行2401.32億元、到期3450.4億元、淨繳款-1049.08億元，其中淨繳款比上週減少1981.73億元，主因國債淨繳款減少。

新增專項債、國債和特殊再融資專項債已經完成全年計劃，新增一般債剩餘額度也相對有限。截至本週末，年內新增一般債、新增專項債累計發行約6986.20、40032.30億元（完成進度分別爲97.03%、102.65%），6萬億特殊再融資專項債累計發行約20000億元，6萬億以外的特殊再融資債累計發行5018.11億元；國債累計發行約45156.3億元（完成進度104.05%）。

政府債發行高峯已過，後續淨繳款仍爲負。下週（12.30-01.03）政府債計劃發行0億元、到期316.64億元、淨繳款-316.64億元，其中淨繳款比本週增加732.44億元，主因國債淨繳款增加。本週無超長債發行。

04

票據利率整體上行

本週票據利率整體上行，年底季節性衝高。截至12月27日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別爲1.15%、1.12%、1.33%、1.3%，較12月20日分別變動50BP、103BP、43BP、55BP。

05

市場資金供需：資金供需偏緊，槓桿率上行

跨年資金需求較大，質押式回購成交環比上升，維持高位。本週（12.23-12.27）銀行間質押式回購成交量平均值7.98萬億元，環比上週上升0.6萬億元，其中隔夜回購成交佔比下降，日均佔比爲85.26%。

銀行間槓桿率隨之上行。本週銀行間槓桿率上升0.36pct至108.89%，其中週一至週四持續上升，週五下降。

大行融出和非銀資金需求上升。銀行間質押式逆回購餘額均值上升至12.61萬億元（前一週約12.2萬億元）；銀行日均淨融出上升至4.03萬億元（前一週約3.51萬億元），其中大行日均淨融出上升0.46萬億元至3.9萬億元。需求側來看，基金、保險、券商等非銀機構日均淨融入規模約-3.81萬億元，環比上週上升0.27萬億元，絕對水平位於相對高位。

06

匯率：逆週期因子運用加大

12月27日，USDCNY錄得7.2992，上週五12月20日USDCNY 爲7.2985，本週人民幣相對美元無明顯升貶值。

央行方面，12月27日美元兌人民幣中間價7.1893，對應日內貶值2%上限點位7.3331。本週（12月23日-12月27日）央行未公告或發行離岸央票。

本週即期匯率略有貶值，而中間價略有升值，即期匯率相對於中間價貶值幅度上升0.02個百分點至1.53%，央行干預可能仍然存在。

07

CD：下週到期規模顯著回落

同業存單發行規模上行，淨融資額增加。本週同業存單發行9561億元（上週8698億元），償還7127億元（上週7152億元），淨融資2434億元（上週1547億元）。下週到期規模445.4億元。

其中，股份行、農商行發行規模佔比上升。股份行（42.46%）、農商行（4.62%）發行規模佔比上升，國有行（29.09%）、城商行（23.15%）發行規模佔比下降。

AA、AA-評級存單佔比上升。AA（0.81%）、AA-及以下（0.51%）評級的存單佔比上升，AAA（94.28%）、AA+（4.40%）評級的存單佔比下降。

同業存單發行期限下行。本週同業存單加權發行期限7.52個月（上週7.96個月），1月、6月、9月期存單發行佔比下降，3月、1年期存單發行佔比上升。

國有行長期限CD發行佔比上升。本週國有行加權期限8.06個月（上週8.38個月），國有大行新發CD中較長期限（9M/1Y）佔比52.74%（環比+7.11pct），股份行較長期限（9M/1Y）佔比49.36%（環比-18.19pct），城商行較長期限（9M/1Y）佔比23.07%（環比-4.41pct），農商行較長期限（9M/1Y）佔比34.15%（環比-7.02pct）。

同業存單發行加權成本持平前一週，爲1.69%左右。本週同業存單加權成本1.69%（上週1.69%），其中國有行1.65%，股份行1.67%，城商行1.72%，農商行1.80%。截至12月27日，國有行1年期存單發行利率1.68%，股份行1年期存單發行利率1.70%，城商行1年期存單發行利率1.82%，農商行1年期存單發行利率1.75%。

同業存單發行成功率上升。本週同業存單發行成功率94.85%（上週92.90%），國有行、城商行、農商行發行成功率上升，股份行發行成功率下降。

風險提示

流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期