申萬宏源證券發表研報稱，金價與赤字率、比特幣的相關性，或不宜從“美元信用”視角去解讀。第一，基本面是金價與赤字率的共同驅動，當美國經濟較強時，貨幣緊縮導致金價下跌，財政緊縮帶來赤字率回落；經濟走弱時反之。第二，2022年以來，黃金與納指的相關性較與比特幣的更高，這顯然不能適配“美元信用”的邏輯；事實上，美債利率的環比變動是黃金、比特幣、納指等的共同驅動。

（一）“去美元化”的進程在加速嗎？局部而非全面，整體而言並未“加速”

近年來，全球範圍的“去美元化”進程，整體而言並未加速。第一，流通手段：2022年以來，美元在國際支付中份額從39.9%升至2024年11月的47.7%。第二，貯藏手段：除俄羅斯等部分經濟體，全球範圍內無論是官方儲備還是私人部門存款，未出現“去美元化”加速。第三，支付手段：美債清償能力是美元支付手段職能的體現，2022年以來，多數經濟體仍在增持美債。

分國別來看，“去美元化”僅在俄羅斯等部分國家演繹。第一，貿易層面，人民幣使用份額在俄羅斯等國持續上升。第二，儲備層面，2014年以來，公佈幣種構成的經濟體中，僅俄羅斯減持美元。第三，2010年以來，全球僅俄羅斯、土耳其等4國減持美債。這類國家確在增持黃金，在“去美元化”後，戰爭、惡性通脹等情形中，黃金可以爲本幣增信，以維繫貿易的正常進行。

（二）黃金是在定價美元信用嗎？央行購金，與赤字率等狹義信用的關聯並不緊密

美元信用波折期，金價反應多不明顯、也不持續；央行購金行爲本身，與“去美元化”的匹配度也不高。第一，歷史回溯來看，美國信用違約互換可視作對美元信用的直接定價，2013、2015等債務上限危機中，金價均持續回調。第二，2011-2015年美國赤字率不斷下降，但央行購金卻在加速；而金磚國家和其他國家的購金申報/央行調查，2022年以來較前期均未現明顯變化。

（三）黃金究竟是對什麼的定價？央行定價廣義美元信用，投資者聚焦“機會成本”

黃金的定價，不宜用單一的宏大敘事去解釋，而應剖析不同主導型需求各自的演繹。2011-2021年間，金價由高波動、高佔比的投資需求主導，這一需求關注通脹、機會成本、地緣風險等，基本符合實際利率框架。2022年以來，央行購金異軍突起，同時亞洲投資需求與歐美分化。央行與亞洲投資者推動黃金需求曲線外移，導致了金價與實際利率、ETF持倉的兩大背離。

2025年，安全考量或驅動央行購金延續，而國內外投資需求聚焦則有所差異。1）2022年以來央行購金加速或是俄羅斯等基於安全的考量，可視爲對廣義美元信用的定價。2025年美債到期加速、到期不續帶來的購金有望維持。2）中國投資需求高漲或因前期其他資產表現欠佳，會否轉向需關注市場預期變化；3）歐美投資需求仍受實際利率影響，2025年下半年或加速釋放。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期。

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