出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼看茶飲/木予

　　新式茶飲的上市戰火還在港股蔓延。繼古茗更新財務數據、增加中金公司和滙豐銀行爲整體協調人後，滬上阿姨IPO時隔10個月也迎來了新進展。

　　據披露易公開信息顯示，2024年12月27日，滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（下文簡稱：滬上阿姨）再次遞交招股說明書，繼續推進在港交所主板上市計劃，由中信證券、海通國際和東方證券（國際）擔任聯席保薦人。

　　不過，根據艾媒諮詢近日發佈的《2024-2025年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告》預計，2024年中國新式茶飲市場規模約3547.2億元，同比小幅增長6.4%，與2023年相比下降7.1個百分點，預計2024-2028年新式茶飲市場年複合增長率僅爲3.1%。市場空間逐漸飽和，各個品牌不可避免地進入存量競爭階段，業績、品牌、供應鏈都不算出衆的滬上阿姨，能靠上市打一場翻身仗嗎？

　　增長失速盈利下滑 閉店率連年攀升

　　基於最新版招股書披露的數據分析，滬上阿姨高歌猛進的風光日子已是過往。

　　2021-2023年，公司門店數量由3776激增至7789家，年複合增長率逾43%。截至2024年6月30日，滬上阿姨總門店數量達到8437家，約爲奈雪的茶4.4倍、與茶百道基本持平，排名僅次於蜜雪冰城和古茗。

　　然而，GMV和收入卻沒有隨着門店擴張而保持高速增長。2021-2023年期間，滬上阿姨GMV分別爲41.61億元、60.68億元、97.32億元，實現總營收16.40億元、21.99億元、33.48億元，兩項指標增速一度高達60.4%、52.3%。2024年上半年，公司GMV僅較2023年同期提高16.8%至51.29億元，總營收同比增幅則跌至個位數6.0%，16.58億元的規模還不及奈雪的茶和茶百道同期七成。

　　盈利表現更是急轉直下。剔除未披露毛利率的奈雪的茶，滬上阿姨的毛利率水平在四家新式茶飲公司中排名倒數，尤其對加盟商銷售貨品業務毛利率，始終徘徊在10%-22%之間，而茶百道和蜜雪冰城同指標都穩定在30%上下。報告期內，公司歸母淨利潤分別錄得8339.90萬元、1.49億元、3.88億元、1.68億元，同比增長速度從159.5%直接轉爲-12.3%，淨利率下降超2個百分點。

　　除了現製茶飲主品牌，滬上阿姨還先後於2022年及2023年推出了咖啡品牌“滬咖”、專攻三線及以下城市的“輕享版”（後升級爲“茶瀑布”）。無奈多品牌矩陣也沒能留住消費者，2024年前6個月，滬上阿姨每間門店每日的平均GMV第一次降至4000元以內，與2023年相比減少441元；輕享版單店日均GMV約爲1716元，而2023年爲1917元；滬咖雖然每張訂單平均GMV由26元提升至32元，但每間門店每日產生的GMV卻由307元降至123元。

　　單店收益全面縮水，滬上阿姨與加盟商之間的關係劍拔弩張。就在重新衝刺港交所前2個月，公司還被加盟商掛出“加盟要謹慎，已傾家蕩產”的橫幅聲討。據公開報道顯示，該加盟商因總部銷售的水果、牛奶等原材料貨品價格太高，向外部供應商進貨而被罰款1.5萬元。加盟商拒交罰款，公司便單方面關閉了其三家門店。滬上阿姨則表示，閉店主要原因是加盟商經營不善、貸款開店，與品牌沒有直接關係。雙方各執一詞，但足以管窺其日益尖銳的矛盾糾紛。

　　報告期內，滬上阿姨累計關閉了1504家加盟店，超三分之一於2024年上半年閉店。結合期末加盟店數量簡單推算，閉店率分別爲5.7%、7.5%、4.8%、6.3%，整體呈上升趨勢。2024年1-6月，滬上阿姨淨新增的加盟店和加盟商數量雙雙創下自2021年以來新低，約只完成了2023年全年同指標的四分之一。

　　現金流喫緊囊中羞澀 創始人夫婦半年分紅近1.8億

　　加盟基本盤動搖，滬上阿姨現金流狀況不容樂觀。

　　招股書顯示，2024年上半年，公司經營活動產生的現金流淨額僅爲1.58億元，現金及現金等價物大幅淨減少近4億元，截至期末賬面資金只有2.41億元。相較之下，茶百道上半年現金儲備達31.35億元，足足是滬上阿姨的13倍；蜜雪冰城和古茗截至9月30日現金及現金等價物分別約爲59.80億元、16.78億元，實力同樣遠超滬上阿姨。

　　新式茶飲紅海鏖戰進入下半程，已不再是單純的價格戰和點位爭奪，產品創新、營銷推廣、供應鏈建設、海外市場拓展等領域都需要重金投入，資金匱乏無疑將成爲滬上阿姨長期發展的最大掣肘。據招股書披露，此番上市公司計劃將所募資金用於提升數字化能力，豐富產品種類及升級設備機器，改善生產、加工、倉儲、物流等供應鏈能力及投資各種營銷活動。

　　值得玩味的是，手頭拮据要靠上市募資，滬上阿姨2024年卻大筆現金分紅。2023年公司宣派股息6000萬元，並已於2024年1月25日悉數支付。在短短不到4個月的時間裏，公司再次向股東宣派股息1.59億元，於2024年5月20日悉數派付。換而言之，公司在2024年上半年內分派股息總額達2.19億元。

　　根據股權結構來看，滬上阿姨的創始人單衛鈞、周蓉蓉夫婦作爲一致行動人，通過上海璞海、上海森芮及上海禹超三個出資平臺分別持有公司所約46.0%、17.9%及16.8%已發行股本，進而控制滬上阿姨全部已發行股本約80.7%的投票權。這意味着，創始人夫婦在半年兩輪分紅中將1.77億元落袋爲安。

（來源：招股書）

　　“新式茶飲第一股”奈雪的茶和“第二股”茶百道上市前累計融資都在十億級別，頂着百億估值登陸二級市場，發行市值均在250億港元以上。但如今一個徘徊在“仙股”邊緣，三年半市值蒸發93.4%，B2輪以後機構投資者至少浮虧30%；一個則上市即業績“變臉”，首日跌破發行價後再無明顯起色，2023年入股的機構投資者目前仍浮虧26.5%。

　　2020-2021年行業風口正盛之際，滬上阿姨曾獲嘉御資本約1.28億元A輪系列融資，投後估值約15.57億元。2023年，公司又以每股34.26元對價向嘉御資本、金鎰資本、知一投資和熠美投資增資，總融資金額達2.30億元。而在年初首次遞表前兩週，滬上阿姨剛剛完成了一輪約1.22億元的C輪融資，交易完成後公司估值突破51億元。

　　不難看出，無論是融資還是估值狀況，滬上阿姨都算不上頭部。公司四輪融資總額只是蜜雪冰城的約24%、不到奈雪的茶和茶百道的一半，甚至比古茗還少近2億元，最新估值僅約爲奈雪的茶的一半、不足茶百道的三成。經過兩輪震盪波動，新式茶飲的商業模式對於資本市場而言已不再誘人，滬上阿姨業績後繼乏力、與加盟商關係惡化，想借上市突出重圍，恐怕仍有不小的難度。

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責任編輯：公司觀察