核心觀點：

　　預計2025年廣義赤字率爲8.4%-10.1%，較2024年提升1.2至2.9個百分點。節奏上，預計2025年1月份政府債供給壓力同比上升，進而帶來社融增速的改善。市場表現：權益市場在當前至2025年3月份兩會期間，預計維持震盪向上走勢；債券市場關注兩大變量，即政府債供給和資金面，以及權益市場走勢。

五大核心問題：

財政擴張力度有多大？

　　在一定假設條件下，預計2025年一般公共預算赤字較2024年增加1.1萬億元至1.4萬億元，主要的增量來自於目標赤字率提升0.8至1個百分點。預計廣義口徑赤字率可達8.4%-10.1%，較2024年提升1.2至2.9個百分點。

誰會成爲加槓桿主力？

　　從加槓桿的確定性維度，中央政府>政策性銀行/央企>地方政府，從增量空間的維度，地方政府>中央政府>政策性銀行/央企。總體上，財政發力的確定性來源依然看中央政府，但更大的增量要觀察地方政府和準財政主體的信用擴張力度。

政策什麼時候能見效？

　　考慮特別國債支持“兩重”靠前發力，地方專項債管理機制優化之後能夠加快發行節奏，預計2025年1月份政府債供給壓力同比上升，進而帶來社融增速的改善。經濟數據方面，投資端預計一季度能見到政策轉化效果，若消費刺激靠前，其較快的傳導效率將驅動部分經濟指標加快改善。

哪些領域能見效？

　　①2024年1500億元特別國債投向消費品以舊換新的撬動效應較爲顯著，預計2025年特別國債資金對消費的支持規模和範圍都會擴大。②2025年地方新增專項債可用作資本金的新增以下領域：貨運綜合樞紐、衛生健康、養老托育、省級產業園基礎設施、城市更新、新型基礎設施、前瞻性戰略性新興產業基礎設施。

如何影響交易節奏？

　　①對於權益市場而言，第一階段——當前至2025年3月份兩會，預計維持震盪向上走勢；第二階段——兩會後，關注一季度經濟數據和上市公司一季報表現。②債券市場關注兩大變量：其一，供給和資金面；其二，權益市場走勢。從當前市場累計的漲幅來看，大約已經隱含了2025年45bp左右的降息幅度。若2025年初債券供給同比多增擾動資金面，或權益市場出現一輪超預期的“躁動”，則債市調整的壓力將會上升。

風險提示：政策落地不及預期；地方投資動能不足；市場因突發事件產生意外波動。

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