摘 要

本週前半周資金趨緊，跨年後資金利率小幅回落，資金分層緩解。

資金面沒有顯著轉松，我們認爲主因在於匯率貶值壓力增大和央行關注利率風險。美聯儲12月議息會議之後人民幣貶值壓力上升，12月19日以來，在岸人民幣貶值靠近7.3後持續窄幅震盪，1月3日在岸人民幣突破7.3，當前匯率階段性承壓，可能對資金面形成擾動；此外，債市利率下行較快，央行關注利率風險，也可能通過資金面加大債市摩擦。

12月以來央行投放背後，可能部分反映了匯率和利率的掣肘。12月央行投放行爲似乎反季節性，其中稅期前和跨月前的淨投放都弱於季節性，僅僅在稅期走款期間的投放偏積極，此外降準也沒有落地。當然，央行也在通過大額買斷式逆回購和國債淨買入，對沖流動性缺口，體現支持性態度。

向後展望，我們判斷資金可能維持均衡，即使降準落地，資金面也難有顯著寬鬆。

下週關注：一是關注地方債發行是否存在臨時“加檔”；二是關注央行有無降准以支持經濟；三是關注春節前央行投放能否更加積極。

政府債——淨繳款繼續爲負

本週國債淨繳款繼續爲負，政府債供給壓力短期消解；下週五國債開始發行，但下週淨繳款仍然爲負。

匯率——在岸人民幣貶破7.3，逆週期因子運用加大

本週在岸人民幣貶值突破了近期阻力位7.3，而中間價繼續調升，央行持續干預，可能對資金面形成一定擾動。

存單——長短端均下行，1M下行幅度最大

本週CD利率長短端收益率均下行，1M下行超10bp，CD利率與資金利率形成倒掛。本週CD發行顯著縮量，同時加權發行期限降低，銀行年底補負債告一段落。我們預計後續CD利率可能維持震盪，曲線倒掛幅度可能收窄。

風險提示：流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期

01

跨年後資金難轉松

本週前半周資金趨緊，跨年後資金利率小幅回落，資金分層緩解。本週（12.30-01.03）DR001在1.37%-1.66%之間波動，R001在1.55%-2.15%之間波動，GC001在1.8%-2.55%之間波動，最後一個交易日分別較前一週變動23.34bp、22.46bp和-18bp，周均值分別變動18.93bp、30.62bp和20.17bp。DR007在1.67%-1.98%之間波動，R007在1.81%-2.23%之間波動，GC007在1.77%-2.14%之間波動，最後一個交易日分別較前一週變動-12.12bp、-32.6bp和-46.8bp，周均值分別變動21.6bp、9.28bp和-23.93bp。本週R007-DR007利差收窄，全周在13.09bp-25.18bp之間波動，最後一個交易日較前一週變動-20.48bp，周均值變動-12.33bp。

與季節性相比，當前資金表現均衡略緊。對比2024年10-12月，跨月後資金利率沒有顯著轉松，當前資金利率處於月初較高水平；對比2021年以來的跨年表現，2024年跨年後資金利率略高於過去兩年同期，考慮到當前OMO利率更低，資金利率確實偏高；對齊春節後的結論類似。 

資金面沒有顯著轉松，我們認爲主因在於匯率貶值壓力增大和央行關注利率風險。美聯儲12月議息會議之後人民幣貶值壓力上升，12月19日以來，在岸人民幣貶值靠近7.3後持續窄幅震盪，1月3日在岸人民幣突破7.3，本週在岸人民幣貶值101bp，中間價調升15bp，當前匯率階段性承壓，可能對資金面形成擾動；此外，本週債市利率下行8.88bp，債市利率下行較快，央行關注利率風險，也可能通過資金面加大債市摩擦。

12月以來央行投放背後，可能部分反映了匯率和利率的掣肘。12月央行投放行爲似乎反季節性，其中稅期前和跨月前的淨投放都弱於季節性，僅僅在稅期走款期間的投放偏積極，此外降準也沒有落地。當然，央行也在通過大額買斷式逆回購和國債淨買入，對沖流動性缺口，體現支持性態度。

12月資金供需雙旺。12月隔夜回購成交佔比月均值86%，處於較高水平，大行融出處於季節性高位，非銀融入需求顯著強於季節性，25日至月末均持續下降。

向後展望，我們判斷資金可能維持均衡，即使降準落地，資金面也難有顯著寬鬆。利好在於，1月3日發改委發佈會[1]提到近期將再下達一批項目清單，財政資金落地有助於推動資金面轉松；同時，政府債淨融資仍然偏弱；票據利率年底季節性上衝，信貸動能還需要進一步觀察；央行也維持支持性立場。但匯率和利率風險等問題可能繼續形成掣肘，因此我們判斷後續資金面可能整體維持均衡。 

CD利率全線下行，短端下行更多，曲線倒掛程度有所緩解。本週CD利率持續下行，當前CD利率已經低於資金利率，市場仍然在博弈降準等貨幣寬鬆政策。

本週CD發行規模顯著收縮，加權發行期限也有所下降，銀行年底補負債告一段落。我們預計後續CD利率可能維持震盪，曲線倒掛幅度可能收窄。

下週（1.6-1.10）資金面需要關注：

一是關注地方債發行是否存在臨時“加檔”；

二是關注央行有無降准以支持經濟；

三是關注春節前央行投放能否更加積極。

02

央行：下週逆回購到期2909億元

本週（12.30-01.03）央行OMO淨投放爲-2342億元，其中逆回購淨投放-2892億元（到期5801億元、投放2909億元）。截至01.03，逆回購餘額2909億元，較12.27下降5801億元。

下週（01.06-01.10）央行OMO到期爲2909億元，其中逆回購到期2909億元。

03

政府債：下週到期52.9億元，淨繳款-52.9億元

本週政府債淨繳款繼續爲負。本週（12.30-01.03）政府債發行0億元、到期316.64億元、淨繳款-316.64億元，其中淨繳款比上週增加732.44億元，主因國債到期償還減少。

政府債發行階段性放緩，下週淨繳款仍爲負。下週（01.06-01.10）政府債計劃發行2150億元、到期52.92億元、淨繳款-52.92億元，其中淨繳款比本週增加263.71億元，主因國債到期償還減少。本週無超長債發行。

04

票據利率整體上行

本週票據利率整體上行，年底有衝高動作。截至1月3日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別爲1.83%、1.7%、1.65%、1.53%，較12月27日分別變動68BP、58BP、32BP、23BP。

05

市場資金供需：資金供需下降後恢復，槓桿率上行

跨年後資金需求有所回落，質押式回購成交環比顯著回落。本週（12.30-01.03）銀行間質押式回購成交量平均值6.15萬億元，環比上週下降1.83萬億元，其中隔夜回購成交佔比下降，日均佔比爲81.06%。

銀行間槓桿率上行。本週銀行間槓桿率上升0.2pct至109.1%，其中週二回落，週四顯著升高。

大行融出和非銀資金需求下降。銀行間質押式逆回購餘額均值下降至11.85萬億元（前一週約12.61萬億元）；銀行日均淨融出下降至2.83萬億元（前一週約4.03萬億元），其中大行日均淨融出下降1.47萬億元至2.44萬億元。需求側來看，基金、保險、券商等非銀機構日均淨融入規模約2.74萬億元，環比上週下降1.07萬億元，絕對水平迴歸正常水平。

06

匯率：在岸人民幣貶破7.3，逆週期因子運用加大

1月3日，USDCNY錄得7.3093，上週五12月27日USDCNY 爲7.2992，本週人民幣相對美元貶值0.1%。在岸人民幣上破7.3。

央行方面，1月3日美元兌人民幣中間價7.1878，對應日內貶值2%上限點位7.3316。本週（12月30日-1月3日）央行未公告或發行離岸央票。

本週即期匯率略有貶值，中間價繼續調升，即期匯率相對於中間價貶值幅度上升0.16個百分點至1.69%，央行干預可能仍然存在。

07

CD：下週到期規模顯著回升

同業存單發行規模下降，淨融資額減少。本週同業存單發行1653億元（上週9556億元）,償還536億元（上週7127億元），淨融資1117億元（上週2429億元）。下週到期規模3837.9億元。

其中，城商行發行規模佔比上升。城商行（60.86%）發行規模佔比上升，國有行（0.20%）、股份行（34.78%）、農商行（2.81%）發行規模佔比下降。

AA+、AA評級存單佔比上升。AA+（6.25%）、AA（1.26%）評級的存單佔比上升，AAA（92.46%）、AA-及以下（0.03%）評級的存單佔比下降。

同業存單發行期限下行。本週同業存單加權發行期限5.39個月（上週7.52個月），3月、6月、9月、1年期存單發行佔比下降，1月期存單發行佔比上升。 

國有行長期限CD發行佔比上升。本週國有行加權期限12個月（上週8.06個月），國有大行新發CD中較長期限（9M/1Y）佔比100.00%（環比+47.26pct），股份行較長期限（9M/1Y）佔比65.29%（環比+15.94pct），城商行較長期限（9M/1Y）佔比7.65%（環比-15.44pct），農商行較長期限（9M/1Y）佔比62.72%（環比+28.53pct）。 

同業存單發行加權成本較前一週下降，爲1.67%左右。本週同業存單加權成本1.67%（上週1.69%），其中國有行1.53%，股份行1.62%，城商行1.69%，農商行1.75%。截至1月6日，國有行1年期存單發行利率1.54%，股份行1年期存單發行利率1.54%，城商行1年期存單發行利率1.80%，農商行1年期存單發行利率1.78%。

同業存單發行成功率下降。本週同業存單發行成功率91.46%（上週94.86%），國有行、股份行發行成功率上升，城商行、農商行發行成功率下降。

風險提示

流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期

注：本文來自天風證券發佈的證券研究報告《流動性｜資金難轉松，均衡是常態》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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