來源：張偉論債

摘要

一、上週信用債收益率整體下行，長久期信用債收益率下行幅度更大

上週信用債收益率整體下行，其中中長久期及超長久期信用債漲幅相對較大，3年期及以上中高評級中短票收益率下行幅度爲9.6-12.8bp，1年期中高評級中短票收益率下行8bp左右。品種方面，二永債繼續領漲信用債市場，5年期及以上中高評級二永債收益率下行幅度較大。

1）城投債：上週城投債收益率整體下行，其中中長久期及超長久期表現較好，隱含評級爲AAA級且期限爲3年的城投債收益率下行幅度較高，爲10.9bp；

2）金融債：銀行二永債收益率大幅下行，其中5年期中高評級二級資本債收益率下行幅度爲17.3-19.4bp，7年期中高評級二級資本債收益率下行約20.3-22.3bp；7年期保險資本補充債收益率下行幅度也較大。

二、上週債市迎來“開門紅”，信用債市場呈現補漲行情

上週資金面邊際轉松，疊加股票市場有所調整，債市迎來“開門紅”行情。截至2025年1月3日，1年期和10年期國債收益率分別爲1.02%和1.60%，較2024年12月27日分別下行2.2bp和8.9bp。信用債市場呈現補漲行情，全周來看1年期和3年期各評級中短票信用利差分別收窄約11.5-13.5bp和7-12bp。分品種來看，二永債利差壓降幅度較大，3年期和5年期中高評級二永債利差全周大幅收窄12-16bp；而5年期AA+級城投債收益率從2.06%下行10bp至1.96%，信用利差收窄5.7bp，目前仍處於較高的歷史分位。

三、信用債補漲行情將從二永債傳導至普通信用債

貨幣政策保持寬鬆，且跨年後理財規模迴流，配置信用債需求增長，信用利差有望繼續收窄。信用策略上，去年末至今二永債持續領漲信用市場，收益率大幅下行，目前中長久期二永債利差已經低於2024年12月初水平，中長久期高評級二永債利差較2024年年內低點的壓降空間爲10-20bp。對比當前各品種信用利差所處歷史分位，非金融信用債後續利差修復空間較大。以5年期AA+級城投債爲例，當前利差較2024年12月初被動走闊時還有10bp空間，較2024年8月中旬信用債調整前還有32bp空間。因此，操作思路上建議對高等級非金融信用債拉長久期進行配置。城投債邊界仍然在5年AA（2）級、10年AA級，央國企產業債久期中樞可以放到7年以上。

風險提示：政府債券供給衝擊超預期，資金面超預期收緊，經濟超預期修復

目錄

報告正文

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二級市場：利差有所修復

1.1 信用收益率：中長期二永債表現佔優

上週信用債收益率整體有所修復。1年期、3年期、5年期、7年期中短票收益率下行幅度分別在8-10bp、9-14bp、13-16bp、12-14bp。品種方面，中長期二永債表現更優。

1）城投債：上週城投債整體有所修復，中短期債券收益率修復表現更優。1年期、3年期、5年期、7年期的城投債收益率下行幅度分別在7-11bp、7-14bp、9-13bp、6-12bp；

2）地產債：上週中長期地產債表現相對更優。期限爲3年期和5年期的地產債收益率下行幅度分別在9-13bp、13-18bp；

3）金融債：中長期二永債表現相對較好。5年期、7年期的的二永債收益率下行區間分別在17-26bp、18-28bp；5年期券商次級債收益率環比下行16-17bp，7年期保險次級債收益率環比下行22-23bp。

1.1.1 城投債收益率圖譜

截止上週末，隱含評級在AA-以上的城投債加權平均收益率爲2.12%。隱含評級爲AAA及以上、AA+、AA、AA(2)和AA-的城投債整體收益率分別爲1.79%、1.88%、2.03%、2.21%和2.91%。

12個重點省份中，青海、貴州城投債收益率超過3%；非重點省份中，陝西和山東城投債整體收益率較高，收益率分別爲2.47%和2.29%。

高收益率城投債向長端債券集中，行權剩餘期限在5年以上的城投債中，除隱含評級爲AAA及以上債券外，均可獲得2.2%以上的收益，若想在期限爲3年以內的債券中博得收益率可下沉至隱含評級爲AA-及以下。

1.1.2 產業債收益率圖譜

截止上週末，隱含評級在AA-以上的產業債加權平均收益率在2.09%。房地產、輕工製造和家用電器行業產業債收益率較高，分別爲3.18%、2.45%和2.42%；隱含評級爲AAA及以上的產業債中，收益率較高的行業爲社會服務，達2.17%；隱含評級爲AA+的產業債中，收益率較高的行業爲房地產，爲5.36%；隱含評級爲AA的產業債中，收益率較高的行業爲家用電器，爲2.47%；隱含評級爲AA(2)的產業債中，收益率較高的行業爲房地產，爲2.78%；隱含評級爲AA-的產業債中，收益率較高的行業爲房地產，爲6.62%。

1.2 信用利差：中長期二永債信用利差收窄較多

上週信用利差整體收窄。1年期、3年期、5年期、7年期中短票信用利差走闊幅度分別爲8-10bp、7-12bp、5-8bp、0-3bp。從品種來看，3年期二永債信用利差收窄相對更多。

1）城投債：上週中短期城投債信用利差有所收窄，特別是1年期和3年期的城投債。1年期、3年期城投債信用利差環比分別收窄11-12bp、9-12bp；從歷史分位數來看城投債修復空間持續縮小；

2）地產債：上週3年期地產債信用利差收窄幅度較大。1年期且隱含評級爲AA+級地產債信用利差收窄10bp，3年期地產債信用利差收窄區間在8-12bp；

3）金融債：上週3年期二永債信用利差收窄幅度較大，3年期二永債的收窄區間爲14-20bp；3年期券商次級債和3年期保險次級債信用利差收窄幅度相對更大，收窄範圍分別在12-13bp和15bp。

1.2.1 城投債：黑龍江、貴州、海南、內蒙古、上海信用利差收窄較多

上週所有地區的城投債信用利差均有收窄。黑龍江、貴州、海南、內蒙古、上海城投債信用利差環比收窄較多，均收窄11-14bp左右。

遼寧、青海、陝西、山東、甘肅等區域距離2024年10月18日的位置仍有超過30bp的修復空間；若和8月5日的位置相比，全國所有地區的城投債信用利差修復空間中位數約爲43bp 。

從2024年以來的歷史分位數來看，上週末所有區域城投債信用利差歷史分位數在15%以上，上海、廣東、西藏、北京等地歷史分位數在60%以上，可適當關注城投債利差修復的機會。

1.2.2 產業債：鋼鐵、水泥製造、建築裝飾等行業信用利差收窄較多

上週各行業產業債信用利差均有收窄，鋼鐵、水泥製造、建築裝飾等行業利差收窄幅度相對較大，收窄約爲12-13bp；

上週除醫藥生物、休閒服務、機械設備、汽車、煤礦開採、綜合、商業貿易外，所有行業信用利差均高於10月18日的位置；與8月5日的位置相比，房地產和鋼鐵行業的利差空間較大，分別爲37bp和27bp。

上週食品飲料、電力、建築材料產業債信用利差歷史分位數較高，分別爲58%、55%和54%。

1.3 成交情況：成交收益率整體下行

上週信用債日均成交筆數環比減少3000筆，其中城投債、產業債、金融債分別環比減少1569筆、811筆、619筆。

信用債低估值成交佔比整體下降，剩餘期限爲3-5年的信用債下降較多，下降19%；隱含評級爲AAA+級的信用債下降較多，下降21%。具 體來看，剩餘期限在5年以上的金融債低估值成交佔比下降較多；隱含評級爲AA-級的產業債低估值成交佔比下降較多。

上週信用債成交收益率整體下行，環比下行7bp。從品種來看，城投債、產業債、金融債成交收益率分別環比下降5bp、11bp和3bp。分期限來看，中短端產業債收益率下行幅度較大，剩餘期限在1-3年的 產業債成交收益率環比下行23bp。分隱含評級來看，AA+級產業債成交收益率下行幅度較大，環比下行41bp；AAA-級城投債成交收益率環比下行15bp。

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一級市場：淨融資有所增加

2.1產業債、城投債、二永債淨融資增加

上週信用債發行1532億元，淨融資589億元。上週信用債發行規模爲1532億元，環比減少219億元；償還規模爲943億元，環比減少1564億元；上週信用債淨融資規模爲589億元，環比增加1346億元。

非金融信用債中，短期債券發行佔比增加，中期債券發行有所減少，長期債券發行減少。1年以內佔比達47%，環比增加13個百分點；1-3年佔比達9%，環比減少2個百分點；3-5年佔比達18%，環比減少15個百分點；5年以上佔比達26%，環比增加4個百分點。

具體來看，上週產業債、城投債、二永債淨融資均有所增加。上週城投債淨融資爲171億元，淨融資環比增加543億元；產業債淨融資爲112億元，環比增加328億元；二永債淨融資爲306億元，環比增加475億元。

2.2發行利率下降，推遲和取消發行減少

上週非金融信用債發行成本爲2.07%，較上週下降9bp。城投債加權平均發行利率爲2.14%，環比下降22bp；產業債加權平均發行利率爲1.94%，環比下降8bp。

信用債發行成本下降，故推遲和取消發行的非金融信用債有所減少。上週推遲和取消發行的非金融信用債規模達2億元，環比下降46億元；推遲和取消發行的債券全爲產業債。

2.3 審覈通過率仍居低位

上週信用債審批依舊位於低位。上週交易所和交易商協會對非金融信用債的審覈通過規模爲198億元，審覈通過率爲2%，環比下降1bp；城投債審覈通過率爲1%，環比下降2個百分點；產業債審覈通過率爲2%，環比下降1個百分點。

本文選自招商證券固收團隊於2025年1月7日發佈的報告《信用債補漲行情如何傳導——信用策略週報》，詳細內容請參考研究報告。