寫在前面

當前國內零售消費市場面臨深度變革的十字路口。一方面是經濟週期交替下的居民有效需求不足問題，但更深層次來看是當下整個零售業供需關係的極致逆轉。

我們注意到過往的渠道變革更多是集中在獲客端，通過前端商業模式的持續創新，實現用戶流量更廣更高效的獲取，這一模式持續跑通的經濟社會背景，是整個國內的人口城鎮化紅利、線上化紅利以及地產經濟下的居民財富效應帶來的需求擴容。但自疫情後，上述紅利已經隨着社會經濟結構的相對固化而逐漸消退，存量市場下供需關係發生了劇烈的扭轉。消費者主權意識不斷強化下，後端的商品力及服務力的提升成爲了當下企業分化乃至拉開差距的核心因素。

因此我們看到，當前已經有多家國內線下零售公司根據新形勢開啓了新一輪的調改變革。此前國內多數零售企業的經營模式主要爲：通過不斷的線下開店擴張和線上引流獲客，積累用戶規模，然後對入駐的供應商通過入場堆頭費、扣點坑位費等形式來實現最終盈利，一定程度上忽視了對消費者需求洞察下的商品力建設。而當前時期，企業運營的重點也正從前端轉向後端的商品力，需要緊扣核心消費者的需求變化，挖掘並提供優質的產品和豐富的服務，實現單客價值的充分挖掘。

而從世界範圍來看，Costco（開市客）無疑是最爲值得零售企業在轉型和發展過程中反覆研究和學習的標杆型企業。作爲全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商，從1983年成立至今，以其業務成長的持續性和穩定性著稱，穿越了多段經濟週期。如下圖所示，2024財年，Costco在全球範圍內經營890家門店，全球持卡會員達1.37億人，實現收入2545億美元，自1990年以來複合增速達10%，除了09年外每年均有正增長。實現利潤74億美元，自1990年以來實現12%的複合增長。是真正穿越週期實現業績常青的零售王者。

本篇文章我們希望通過對Costco的商業模式拆解，核心競爭要素探究，以及支撐發展的產業背景解析，以解答其業績常青的核心要素。同時也有助於投資者理解當前本輪零售板塊調改轉型的動因和方向，以及也對部分標的日後成功與否提供可供參考的判斷依據。

核心觀點

全球倉儲會員店零售巨頭，穿越週期的零售王者：Costco（開市客）是全球零售業的標杆型企業。作爲全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商。從1983年成立至今，以其業務成長的持續性和穩定性著稱。2024財年，Costco在全球範圍內經營890家門店，全球持卡會員達1.37億人，實現收入2545億美元，自1990年以來複合增速達10%，除了2009年外每年均有正增長。2024財年實現利潤74億美元，自1990年以來12%複合增長。穿越週期的穩定業績也支撐了公司的估值溢價，過去三年公司PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在可比的美國零售龍頭標的處於較高水平。

核心商業模式解析：Costco（開市客）的倉儲會員店模式，通過會員制方式鎖定客戶需求，在此基礎上強化對供給端商品力的把控，通過少而精的商品匹配，把消費者從原本的對立面解放出來，某種意義上讓其將商品選擇權交給企業並支付會員費用。強商品力是其模式跑通的前提：1）選品能力：圍繞客戶需求精選商品，其門店SKU數量平均4000個，支撐其當前2.8億美元單店收入；2）供應鏈：保障極致低價，商品價格普遍比同行低25-35%；3）強終端運營：簡潔的門店設計及員工能力培養打造高效率，24年平均每員工貢獻收入76.4萬美元；同時會員續費率極高，2024財年全球範圍超90%。

國內優秀標杆的本地化：我們認爲國內企業對Costco的學習不應只在其形而應在其神，即商品力的打磨上，從目前國內優秀零售標杆來看，都是在強商品力基礎上，根據國內消費特點予以本地化結合：1）山姆會員店：沃爾瑪旗下倉儲會員店獨立品牌，2023年國內營收預計超800億元。以其深耕中國超28年的商品力爲基礎，並在近年嫁接國內前置倉模式，支撐線上業務快速下沉爆發；2）胖東來：於河南許昌和新鄉兩地經營，截至11月，2024年累計銷售達146億元。以其極致商品力和服務力，和以人爲本的企業文化帶來的社會背書，帶動單店快速爆發，近年積極對外輸出經驗幫助同業調改。

風險提示：消費復甦不及預期；競爭惡化品牌形象受損；門店轉型盈利承壓

公司概況：全球第一大倉儲會員店龍頭

公司歷史沿革：

Costco（開市客）的創立源於Price Club，該公司由 Sol Price於1976年創立。是全球首個倉儲式零售俱樂部，即必須成爲會員纔可以在店內購買商品。而時任Price Club負責商品、分銷和營銷的執行副總裁Jim Sinegal（吉姆·辛內加爾）在第一家 Price Club 門店成立七年後，利用其所積累的商業運營經驗及專業能力，創立了 Costco Wholesale，於1983年在美國華盛頓州西雅圖開設了第一家門店，相對於Price Club，Costco是全球第一家面向廣大公衆並接受非商業會員的倉儲會員店。

得益於獨一無二的商業模式，Costco在成立後實現快速發展。開業的第一年就有約20萬人成爲Costco會員，在成立不到六年時間裏就將銷售額從零增長到30億美元。並在1993 年，完成了對Price Club的合併運營。之後的發展中，公司在完善供應鏈基礎、緊扣會員需求、開拓海外市場、培育自有品牌等一系列舉措下，逐步發展成爲了全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商，在2024年《財富》世界500強名單中排名第20位。

截至2024財年，Costco 在全球範圍內經營890家門店，每家門店平均面積爲14.7萬平方英尺(約爲1.37萬平方米)，全球持卡會員達1.37億人，全球員工數量達到33.3萬人，公司實現收入2545億美元，淨利潤74億美元。

商業模式：會員制本質是對需求鎖定，強商品力是持續運營核心

Costco商業模式中的最核心的一點在於：其盈利主要來自以“消費者價值爲本”的會員費收入，而非傳統零售渠道商以“供應商價值爲主”的差價盈利。

對消費者而言，某種意義上是讓其將對商品的選擇權交給企業，在供給過剩的時代，由企業提供精選後的優質低價商品，併爲此支付會員費。對於企業而言，付費會員制使企業能精準篩選和鎖定目標客羣，通過向會員提供超過會員費本身價值的超額優惠，來賺取單位商品微利和會員費收入，從而把消費者從原本的對立面解放出來，使得兩者形成共贏。

商業模式的核心：強商品力是模式跑通的核心

這一模式下對於企業來說，在零售端的運營必須以強商品力爲核心重點，以此作爲吸引目標會員人羣的基礎，實現付費會員的持續開拓以及高續費率，整個公司的業務模式才能夠持續運轉下去。而我們認爲強大的商品力主要由三個方面體現：

1）強價格競爭力：通過貫穿了運營全鏈路的降本增效，打造出適應終端低價的成本費用模型。爲會員提供一個可感知、可持續的銷售價格體系。

2）高質產品力：緊扣主動篩選後的會員消費者的需求，通過三方採購、定製或自主設計生產等方式，提供高品質的差異化產品。

3）銷售服務力：產品以外的售前售後服務體系以及輔助銷售業務，爲已付費成爲會員的消費者創造一個無風險購物體驗和無障礙購物環境。

商業模式的特徵：會員制的消費和高性價比的商品

倉儲會員店的強價格力、高品質的產品運營特質，在具體的門店、產品、定價等經營過程中，與其他超市業態都有着較大差異，如下表所示：

1）會員制的消費形式：這是最爲直接差異，即消費者必須成爲公司的會員，纔可以進店購買商品，而傳統商超沒有購買門檻的限制。

2)產品價格優勢明顯：倉儲會員店的商品價格通常較傳統超市低20%以上，並且爲長期穩定低價，而非傳統商超的短期促銷降價。

2）倉儲式的門店佈局：傳統商超貨架裝修佈局相對比較精緻，而倉儲會員店的門店裝修相對簡潔，貨架既有銷售陳列功能也有倉儲功能。同時門店區位通常遠離市中心在相對偏遠郊區，租金成本及門店維護成本較低。

3）精選SKU且以大規格商品爲主：如Costco一般將商品SKU限制在4000個以內，與此相對的傳統商超如沃爾瑪銷售超過142000個SKU。這使得Costco的採購團隊能夠嚴格篩選每一件產品，儘可能以最優的質量和最好的價格提供給會員。

商業模式的經營結果：極致的高效率

得益於公司的獨特商業模式，以及自身多年積累的經營優勢及壁壘，公司在各項經營效率相關指標上都遠優於同行業水平，如下表所示，Costco在包括店效、坪效、人效、及單位SKU銷售額等指標上均顯著領先於同行業公司。

公司業務拆解：營收主要依託商品銷售，利潤主要依託會員費

在會員制的商業模式下，公司營收來源分爲商品銷售以及會員付費，收入端主要由商品銷售貢獻，但其低價低毛利的銷售方式，使得通過銷售商品獲得的利潤很少，因此利潤來源主要通過提高會員收費及續費產生。

商品銷售收入，即Costco 通過所有渠道銷售商品和服務所獲得的收入。

公司主要銷售的品類包括核心商品類、門店輔助和其他業務。2024年公司商品銷售實現營收2496.25億美元，同比增長5.01%，過去三十年的複合增速爲9.55%。

一、核心商品品類：主要包括食品、非食及生鮮三部分

1）食品和雜貨：包括雜貨、乾貨、糖果、冷卻器、冰櫃、熟食、酒和菸草等，這部分是公司零售業務主要構成部分，2024財年實現收入1014.63億美元，同比增長5.50%%，佔比40.6%。

2）非食產品：包括電器、電子產品、健康和美容用品、硬件、花園和露臺用品、體育用品、輪胎、玩具和季節性用品、辦公用品、汽車護理、郵資、門票、服裝、小家電、傢俱、家居用品、特別訂購品和珠寶等；2024財年實現收入639.73億美元，同比增長5.11%，佔收入比重25.6%。

3）生鮮食品：主要包括肉類、農產品、熟食店和麪包店等。2024財年實現收入342.2億美元，同比增長7.01%，佔收入比重13.7%。

二、門店輔助業務及其他：這部分業務主要針對公司會員的零售以外需求的滿足，起到爲門店引流維護會員粘性等作用，同時也爲公司帶來增量業績，2024財年這部分業務實現收入499.69億美元，同比增長2.62%，營收佔比20%。

1）門店輔助業務主要包括：加油站、藥房眼鏡、美食廣場、輪胎安裝等。主要指在公司門店內或附近運營的相關業務，目的在於鼓勵會員更頻繁地前來門店購物。其中設有加油站的門店數量因國家/地區而異，到2024財年年底，公司經營719個加油站，其汽油業務的淨銷售額佔比約12%。

2)其他業務主要包括：電商、商務中心、旅遊等。其中公司電商業務，前期由於公司一直以來強調門店銷售體驗，發展相對緩慢，但近年來，電商銷售佔比也在逐步提升，主要致力於爲會員提供便利以及更廣泛的商品和服務選擇，比如雖然公司線下門店的SKU不超過4000，但線上的SKU在9000-10000之間，2024年公司線上淨銷售額約佔總淨銷售額的7%。

整體來看，公司的品類相對穩定但在過去四十年的運營中也根據產業變遷和消費偏好逐步調整：如上圖所示，生鮮產品比例不斷提升，並從食品部門中獨立拆分，同時門店輔助業務的收入比例也是從無到有再到佔據20%的比例；而傳統雜百類產品雖然仍佔據主要比例，但整體逐步降低。

會員付費收入：主要來自公司每年收取的會員費用

會員費收入是公司另一項重要的收入來源，同時考慮到會員費的屬性通常是100%的毛利率，因而也是公司真正的利潤主要來源。2024年公司會員費收入達到48.3億美元，同比增長5.4%，過去三十年複合增速9.5%。

公司會員模式的介紹：兩大不同等級及收費標準

如前文所述，公司會員店的模式要求消費需要成爲會員才能在公司門店購買商品。公司2024財年所收取的會員費主要包括兩大等級，在美國普通會員年費爲60美元，高級會員費爲120美元，高級會員通過符合條件的購買可獲得2%的返利(通常每年最高返利1000美元)。但自新財年開始，兩者會員費分別提升至65美金/年和130美金/年，同時也將高級會員每年最高返利從1000美元提至1250美元。其他國家/地區會收費標準會有所不同，在中國‌Costco會員費爲299元/年‌。

所有付費會員都包含一張免費的家庭卡，2024財年，Costco 共有 7620萬付費會員和1.37億持卡人。其中24年公司高級會員總數爲3540萬，佔全部付費會員(不包括家庭卡)的46.5%，且高級會員往往銷售金額更高，因而從銷售額角度，高級會員的銷售額佔公司整體銷售額的73.5%。

公司業務驅動：會員價值的深度挖掘

在會員制的商業模式下，公司業績增長的驅動與傳統商超的開店擴張式增長有所不同，更加註重對於單位價值的充分挖掘。包括商品銷售端更加註重單店收入提升、單品銷售和單客價值的挖掘，而在會員收入端除了門店範圍內的新會員深耕穫取外，會員的升級與續費也是重點。

商品銷售的增長驅動：單體價值的充分挖掘保障有效率的增長

1）單店收入VS開店擴張：雖然過去四十年公司在全年市場逐步開拓出了890家門店，但相對傳統商超企業而言，公司對於門店的擴張整體較爲謹慎，主要因爲核心目標消費人羣的篩選和供應鏈的建設均需要時間深耕，因此單店效益的提升始終是公司追逐的更爲主要目標。通過本地化深耕，充分轉化當地消費者爲公司的會員，同時以優質商品吸引其持續復購和連帶。

單店內生增長性強勁：依託商品選擇和運營管理的持續精進化，公司單店收入持續增長，2024財年Costco平均門店銷售額達到2.8億美元，且15年前老店的同店銷售額仍舊處於逐年增長態勢。

2）單SKU銷售VS品類擴張：在“多快好省”的四個產品要素中，公司商業模式下更加註重於好和省，實行寬SPU窄SKU的策略，因此產品的精選比提升產品豐富度更爲重要。從公司成立之初其平均每家店的SKU數量就一直控制在4000個以下，幾乎沒有太大的變化，在有限品類下，公司通過不斷圍繞會員需求的變化持續優化產品結構，以最大化門店商品組合的價值。

3）單會員消費額VS獲取新客流：傳統超市通過以客流作爲主要經營驅動指標，但公司的會員模式下，主動篩選了符合公司目標的會員，在此基礎上其增長驅動除了獲取新會員外主要在於單位付費會員消費的提升，通過提升其復購率和連帶率等方式，最大化單個會員的價值。

會員收入的增長來源：會員數的穩步提升和高續費率的維護

會員收入作爲公司盈利增長的核心，其增長一方面來自於付費會員人數的穩步增長，另一方面來自高續費率的維護。

1）會員數的穩步增長：Costco 付費會員人數一直穩步增長，目前公司擁有付費會員總數7620萬人，其中普通過去10年付費會員數的年複合增長率約爲6.1%。

2）會員升級：除了新會員的增加外，普通會員向高級會員的升級也將爲公司的會員費收入帶來加持。公司自1997年推出高級會員以來其佔比持續提升，目前公司高級會員總數佔全部付費會員的46.5%，未來這一比例仍有進一步提升空間。

3）會員的續卡率：通過優質的商品，極致的價格以及精細化的服務，公司保持了極高的續費率，24財年底會員續費率在美國加拿大爲92.9%，全球範圍爲90.5%，大多數在六個月內再次續費。

4）會員費提價：在會員費提價方面，公司整體較爲剋制，主要提價考慮因素在於通貨膨脹帶來的運營成本壓力。自1983年成立以來，Costco在西雅圖的第一家門店的普通會員年費爲25美元，至今一共提價9次，最新提價於2024年9月1日起,爲7年來的首次會員費提價，每次提價均爲5美元，扣除通膨因素目前會員費與1983年的價格實質大致相同。考慮到公司會員較高忠誠度，每次較少幅度的提價對於續費率的影響極爲有限。

如何理解Costco的估值：穩定可持續的業績帶來確定性溢價

公司的股價覆盤

公司成功的商業模式帶來了成功的基本面，也爲投資者帶來了豐富回報率，公司自上市首日（1986.2.11）的開盤價至今（2024.12.27）實現了約560倍的漲幅。上市的三十九的年度裏除了在公司發展早期以及美股大盤出現系統性風險的年度外，極少有年度出現負收益，平均每年有約18%的年度漲幅。

1998年之前，業務模式創新摸索時期，包括1993-1994併購整合price club，以及持續開店擴張；1995年推出自有品牌 Kirkland；2000年開始新建物流中心，加大供應鏈建設。這一期間資本開支較大，業績穩定性較低，整體股價波動也相對較大，但整體仍保持向上趨勢。

1998年至2010年，業務成熟期表現穩健，這一時期公司業務模式已經探索成熟，資本開支相對減少，公司開始逐步加大了股東分紅以及股票回購等，有效提升了投資者回報力度，股價表現也相對穩健向上，此段時間股價上行主要受EPS拉動，PE維持在20-30x區間內。

2010年以來，業績成長相對穩定，估值拉昇爲股價主要驅動因素。2010年以來公司業績表現穩定增長，一方面同店收入不斷提高，另一方面海外門店持續擴張，估值水平也從2010年的25x提升至目前的動態估值55x，帶動股價提升15倍。

當前估值及溢價原因

如前文所述，公司自2010年以來業績增速步入穩定增長期，不分年份受到特殊原因影響外基本都保持10%左右增長，而這一期間公司的估值水平卻是不斷提升，根據彭博一致預期公司最近（12月27日股價）動態估值約爲55倍，而公司過去三年PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在美國零售龍頭標的處於最高水平。較期業績成長也呈現出明顯的估值溢價。

我們認爲Costco的估值溢價主要來自於以下幾個方面：

1）穩定性與確定性：公司的商業模式經過了常年競爭環境下的考驗，以及多輪經濟週期下的洗禮，持續穩健且被反覆驗證的確定性增長能力，使其具備較高的永續增長水平，因爲也享有更高的估值溢價。

2）潛在的盈利空間：公司獨特的商業模式支撐下，已經擁有了對上下游極強的議價能力，公司完全可以從提升商品價格、提升會員費以及進一步向供應商採購壓價等多個維度提升其實際盈利水平，且空間較大也較爲確定，只是公司出於長期良性經營的考慮沒有作出這樣的經營選擇。

3）海外擴張等新空間打開：我們看到近年公司估值的泰生也與公司在全球化擴張有所重合，公司的商業模式在多個不同市場被驗證克復制落地後，也一定爲公司遠期成長空間的打開打下了基礎，從而帶動估值進一步提振。

產業背景：商業模式背後的經濟與社會基礎倉儲會員店誕生於1970年代下旬，興起於1980年代。該模式對於所處經濟社會背景要求的特殊性在於：它前置化的會員收費模式、較高單次購買金額，和高品質的商品需要一個高度成熟的中產化經濟社會背景來支撐；但同時折扣化的商品單位價格，吸引的也是經濟收入壓力下對價格具有敏感性的消費社會。因此總結來說，其目標消費者是有着良好購物習慣和成熟消費觀念的居民在面對一定物價和收入壓力時的理性選擇。

因此該業態的發展主要受短期經濟波動和長期的消費社會成熟化趨勢兩者共振所影響。而從Costco爲首的倉儲會員店的成長過程來看，也確實是隨着70年代美國中產階級規模擴大、人口紅利、城市化率作爲發展壯大的基礎，但同時受到70年美國經濟的滯漲危機的催化。

社會背景:郊區業主及富裕中產階層擴大爲業態孕育了客羣基礎

我們從Costco的會員畫像來看，據《25+ Costco Statistics》以及Expert Beacon，82%的倉儲會員店購物者來自中高收入羣體；70%+倉儲會員店購物者來自二至四人家庭，同時由於其門店特殊的選址裝修特點預計客流也主要來自郊區。

因爲首先，相對富裕且受過大學教育的郊區業主，他們更能理解會員制的價值，提前支付會員費的意願也越高。其次，因爲雖然Costco單個產品的價格普遍處於最低水平，但產品規格較大，購物者平均單次消費總額也較高，同時規格大也意味着需要足夠居住空間來存儲大量購買的商品。

而從當時的人口社會背景來看，Cstco的用戶結構與這一時期的美國人口結構變化緊密相關：在前期1960年代美國經濟繁榮下中產階級人羣佔比和消費能力的提升，家庭化以及城市郊區化的發展，爲倉儲會員模式提供良好的人口社會基礎。

首先，如上圖所示，美國60年代人均可支配收入得到快速提升，整個60s年代平均保持在3%以上，這爲消費市場蓬勃發展奠定了基礎，整體美國居民的消費觀念在這一時期得到養成。其次，這一期間美國家庭人口數量也不斷提升，二戰後1950s的嬰兒潮一代人開始逐步組建家庭，同時家庭的收入增長也在這一期間不斷提升，顯示中產家庭比例也在持續提升。此外，美國的逆城市化趨勢也在這一時期產生，郊區人口增長比例持續提升。這一期間隨着美國城市中心交通、犯罪、污染等問題的突顯，以白人富裕階層逐步向郊區轉移，同時汽車保有量的快速提升也爲郊區業主出行購買帶來了便利。

經濟背景：誕生並發展於美國滯脹時期

從經濟背景來看，倉儲會員店這一零售業態是在1970年代美國經濟的滯漲時期催化誕生。這一時期美國經濟發展經濟增速放緩、失業率上升以及高通脹同時發生。1975年左右，美國經濟增長的內生動力不足，且受到外部石油戰爭的影響，實際GDP增速停滯；同時工業原料價格上漲推動通脹惡化，1974年CPI同比高達11.0%，而GDP經濟增速在1974年僅爲0.5%，美國陷入“滯脹”危機。失業人口達到了大蕭條以來的最高值，居民實際消費能力不斷下滑。另一方面，前期過量生產的商品導致美國傳統百貨商超渠道積壓大量庫存，1974年第三季度美國私人庫存銷售比達到1960年以來的峯值4.39。

在此供需矛盾下折扣零售業態得到快速發展，1976年美國第一家倉儲會員店誕生於聖地亞哥，1980年誕生第一家封閉式奧特萊斯，此後美國折扣零售市場百花齊放。這一期間，消費者在收入增長有限的同時面對高物價，因此這一時期的折扣化的倉儲會員店業態，滿足了普通大衆消費者對於高質低價產品購買的現實需求，從而得到了快速的發展。

行業競爭格局：倉儲店業態整體份額以及內部集中度持續提升

倉儲會員店業態份額仍在持續提升，高質低價是所有居民購買商品的主要需求，因此這業態相對於其他渠道業態一直保持着較高的吸引力，市場份額持續提升，據歐睿數據，2023年北美倉儲會員店份額佔比達4.5%，較2019年提升0.8pct。

其次，從倉儲會員這一細分行業內來看，其行業集中度相對較高。在北美地區主要有三家競爭者，開市客（Costco），以及山姆會員店（am’s Club）S和BJ’s Club，2023年Costco在美國市場佔據61%份額，山姆會員店爲32%，BJs批發俱樂部和其他幾家小型倉儲會員店總體份額接近6%。行業穩定的且有限的競爭格局，龍頭既有穩定規模壁壘，同時又有適當的競爭對手督促前行，也是維護增長持續性和穩定的重要因素。

但我們也要看到，行業也並不是一開始就天然形成了如此高的集中度，在倉儲會員店業態誕生之初，在Price Club等早期玩家成功的刺激下，馬上吸引了大量跟隨者，行業1970-1980年代快速擴容，一度有超過25家企業佈局。但經過長期競爭與併購整合，最終僅有三家主要企業倖存，形成了當前的競爭業態。

全球化的舉措：積極出海擴張打開市場空間

雖然單店增長一直是Costco等倉儲會員店模式主要增長關注點，但是單一門店或是單一區域始終存在增長的天花板，隨着原有市場逐步步入成熟，適時的跨區域全球化的擴張也是公司個體實現長期增長的重要方式。而在這一過程中，美國市場當初適配於倉儲會員店模式的人口社會結構特點也在各個發達國家區域顯現出來，這爲公司的擴張提供了基礎：

根據艾媒諮詢，隨着疫後經濟整體運作平穩，2021年全球零售市場開始恢復增長，2022年全球零售總額達到27.3萬億美元/yoy+5.2%。這期間折扣零售市場逐漸表現更優。特別是在成熟消費市場，性價比消費成爲主流趨勢，據Verified Market Research數據顯示，2022年全球折扣零售市場規模達5100億美元，預計未來將以年複合增長率5.35%的增速在2030年提升至8300億美元，高於全球零售市場未來增速預期。

對於Costco從來說，實際上其出海時間較早，早在1985年在公司成立三年的時候就在加拿大開出了第一家海外門店。其後不斷地進入新的市場，截至2024財年公司在美國以外的四大洲12個國家和地區共有276家海外門店（其中加拿大108家）。整體貢獻了約703億美元的收入，過去十年複合增速8.1%，營收佔比27.6%。

但同時，倉儲會員店的模式對於當地市場的經濟與人口環境要求較高，因此並不適合快速擴張，出海過程中也需要前期的深耕佈局從而實現長期可持續健康發展。

因此我們可以看到雖然Cstco的海外擴張佈局較早，但擴張速度其實較慢，其中 FY1995-2024年的30年間平均每年海外展店僅7.6家。相對較慢的門店擴張速度是爲了更加全面和精細的評估培養當地市場，據公司執行副總裁Jim Murphy透露，Costco在選擇進入一個新市場前需通過超過20多項指標全面評估，同時在進入市場後公司第一時間在與搭建當地的供應鏈，以實現最適合當地消費者偏好的商品組合。總結來看，公司在海外擴張過程中的謹慎態度和深度分析爲其長期擴張提供了更爲穩健的發展基礎。

公司高質價比的來源：貫穿全鏈路的效率優化公司創始人曾談到Costco的成功祕訣：“將好產品賣便宜”，我們認爲這句話既是正確的，也是有所保留的。因爲將產品賣低價的方式有很多，但如何在賣便宜的同時實現穩定的盈利模式纔是最難的。當前國內我們看到大量的企業通過價格戰促銷方式進行低價競爭，但這種低價模式並不具備可持續性，且從財務維度也並不健康。而如下圖所示，根據數據採樣分析，Costco銷售的商品平均相較傳統超市同類型同規格產品價格平均便宜25-35%，長期穩定的保持這樣的價差纔是Costco商品的最大競爭力。

如下圖所示，我們認爲Costco能夠實現這樣的價格競爭力，主要通過對從生產到銷售的全鏈路每個流通環節進行模式優化，打造適應中低消費層的成本結構模型，削減沒有附加值的流通價差。下文我們也將做詳細分析：

價格競爭力的核心—供應鏈：貫穿全鏈路的效率革命

供應鏈能力是零售企業實現商品低價的核心。Costco在其差異化商業模式基礎上，通過40年時間的深耕，打造出了一套能夠穩定實現低價模型的供應鏈體系，這一體系貫穿了採購，物流，倉儲，門店等全鏈路流程。

採購成本：單SKU規模化集採，直採減少中間流通環節

單SKU規模化集採降低成本：如前文所述，公司每家門店的活躍庫存單位(SKU)不到4000個，遠低於其他綜合零售商。通過精選有限的SKU，使得單SKU的銷售規模放大，這提升了公司對單個產品供應商的議價能力，從而降低產品採購價格。

上游直採減少流通環節：Costco幾乎所有的商品都是直接從製造商那裏採購，從而可以消除了與分銷渠道相關的許多成本。

而對於品牌供應商來說：由於Costco擁有忠實的會員羣體，銷售給Costco 的貨物通常能夠在供應商付款到期日之前就被銷售一空。因此，供應商與Costco的合作雖然需要讓渡一定的利益，但快速且確定的銷售也能夠幫助品牌實現更優的週轉，也正因此供應商往往願意給予Costco更加優惠的採購價格。

店倉一體化設計：優化週轉，降低倉儲成本

Costco的倉儲式門店設計使其具備越庫配送模式的可能，即可以將供應商的產品直接配送到零售門店，無需任何多餘的轉運環節和倉儲時間，從而降低了庫存管理以及倉儲空間成本。而在運送至門店後，其倉儲式貨架設計也使得公司可以將商品直接陳列在運輸托盤中銷售，而不用將一一取出擺放，進一步降低運營成本。此外，門店內通道也被設計成允許叉車補貨作業，以便於更加輕鬆地實現產品輪換更替。

物流成本：高效倉儲物流設施

上述的採購端的直採模式和銷售端的店倉一體化模式，爲Costco實現供應鏈體系中的供銷兩端直連打下了基礎，而通過公司所搭建的高效自建物流體系的嫁接，從而真正實現了產品在整個供應鏈中的快速流通。Costco的商品自製造商採購後，約30%直接配送往門店，另有約70%配送往公司的物流配送中心，然後再根據訂單將貨物被組合使運費和裝卸成本最小化，最終再被配送到所需的門店或是網絡訂單用戶。

總結來看，公司的上述供應鏈的優化能力涉及全流程且環環相扣：Costco 大部分商品直接從廠家購入，然後直接運往門店或者公司的直接轉運倉庫，轉運倉庫收到從廠家那裏裝運過來的商品再重新分配運到各家門店，這一過程通常不超過24個小時。這樣可以最大程度提高貨運量和裝卸效率。當商品到達門店時，它被直接運到貨架銷售爲了最大限度地降低接收和處理成本，幾乎沒有儲存在銷售場地以外的地方。

價格競爭力的維護—終端運營：會員粘性的保障及效率的衍生

終端運營是企業精細化運營能力的體現，低價零售業態本身盈利水平較爲薄弱，運營細節上的差異往往會帶來較大的最終業績差異。這一方面需要企業搭建出完善可行的基礎設施和制度，另一方面需要對門店員工充分授權並激發積極性，而這也需要企業兼具前期設計規劃與後期靈活調整激勵。

較低的營銷廣告以及門店裝修成本，強化會員對商品端的口碑營銷傳播

Costco在營銷上的投入極少，這本質上也是由其會員制的商業模式決定的：會員制模式鎖定了用戶圈層，使公司能夠專注於改善選定會員的購物體驗，從而提高客戶忠誠度以及隨之而來的口碑推薦，而傳統的廣撒網式的營銷獲客活動對於公司銷售帶動效率也是極低的，因爲大量的傳統營銷投放可能觸達的都是非公司目標會員的人羣。

門店選址/裝修：自有物業爲主，裝修簡約，優化運營費用

公司門店平均面積約爲147,000平方英尺，相對較大，因此如何控制門店成本也是降本增效的重要議題。

首先，公司門店選址普遍偏遠，而不在市區人流較大但租金較貴的中心區域，偏僻的地區租金價格較爲便宜，且能夠滿足大面積的需要。其次，公司門店主要爲自有物業，店鋪的高度自有化可以抵禦每年的租金上漲對於費用率的侵蝕，公司自有店鋪比例近常年保持80%的水平。此外，公司門店的裝修也極爲簡約，並沒有如傳統精品超市那樣的精心設計，而是有裸露的橫樑、托盤和簡單的金屬貨架。這些都是以銷售空間的便用、商品處理和庫存控制方面的經濟高效爲目的。同時也會爲顧客創造一種廉價/便宜的感覺，從而與其商品整體定位也保持一致，且維護成本低。

對員工的投入：充分授權員工，長期發展價值觀的集中體現

公司在全球僱傭了約333000名員工，Costco對待員工的基本理念是“授權給員工”，這意味着與許多其他類似工作崗位相比，Costco 的微管理要少得多，也因此使得公司具備了極高的人效比，每個員工都有着獨當一面的能力，同時也有着極強的工作積極性。而這一理念的實現需要高素質的員工構成，以及高留存率的員工忠誠度，這兩個前提條件的滿足。

從公司的做法來看：1）爲員工提供極具競爭力的待遇與福利：Costco向員工支付高於行業平均水平的薪酬，2024年7月公司將員工入職起薪提升至19.5美元/小時，目前公司在美國員工的平均時薪來到了31美元/小時。這一水平遠高於行業均值。2）提供合理的培養計劃和晉升空間：公司推動員工發展計劃，並承諾內部提拔。此外製定了50%的全職員工比例的目標。

從公司的結果來看：1）公司保持了極低的離職率：2024財年公司在美國和加拿大市場，超過一年以上僱傭的員工比例達93%，離職率不到10%，而據美國零售聯合會NR估計，2021年零售行業整體離職率高於60%。此外根據公司官網信息，美國Costco門店員工平均工作年限超9年，五年以上佔比 55%，10年以上佔比超 1/3；2）極高的公司人效比：公司2024年每位員工貢獻收入達到76.4萬美元，也實現了遠好於行業的水平。

從對公司好處來看：1）低離職率促使公司不必承擔大量新員工培訓的費用，而高人效比使得公司雖然單個員工的薪酬較高，但單員工的產出也遠高於行業，兩者進一步推動公司實現更優的人員管理費用率。2）間接有助於會員體驗的提升。高薪、積極和快樂的員工在門店裏也有助於客戶獲得並享受始終如一的良好購物體驗，這在會員續訂方面也發揮了重要作用。

品類管理：圍繞會員體驗的產品運營，充分挖掘單客價值

本身Costco的會員制也對人們的消費心理產生了較大影響。一旦客戶支付了會員費，就會將其視爲沉沒成本。正因爲如此，客戶會有動力頻繁前往Costco 購物，以確保從這筆“投資”中獲利。

品類組合：在整體品類組合上，Costco的選品策略基本呈現以3/4的必需品帶動1/4的可選品的銷售格局。必需品類作爲整個賣場的主要構成，起到引流作用，並通過連帶帶動可選品類銷售提升最終客單值。此外，公司保持其中約20-25%SKU不斷更新變化，從而保證產品的新鮮感，吸引會員回頭復購。

店內動線：由於Costco 經營的品類非常有限，而且不斷更新 SKU，因此賣場裏沒有任何一件商品是多餘的，而通過不斷的優化店內動線設計，可以確保客戶將店內所需的產品充分瀏覽。同時公司還會定期提供許多極度優惠但是限時供應的產品，吸引顧客經常到處走動探尋，Costco將這一過程描述爲“尋寶之旅”。

產品退貨政策：Costco的售後退貨政策非常寬鬆，顧客可以隨時退回他們購買的所有商品。這實質上是一種對會員的無風險投資的承諾，一定程度上也刺激了消費者不斷地去嘗試新品。配合公司的低價特徵，往往更能讓顧客產生衝動消費。

因此，長遠來看雖然公司保持商品的相對低價，但依託有效的商品組合，店內位置以及售前售後服務，通過連帶率和復購率其實際的客單價可能會更高，從來帶的單位經濟效益更爲突出。如上圖所示，根據Perfect Price研究，與其他零售商相比，顧客在Costco的單次購物之旅中花費最多。

商品力的集中體現：選品能力保障第三方品牌與自有品牌質價比

如前文所述，產品的高質價比是Costco推動增長和保持客戶忠誠度的關鍵。而保持產品的性價比不應只關注分母端的價格，分子端的產品品質也極爲重要。因此，Costco必須確保出售的每件商品都經過精心挑選符合會員實際需求，讓其會員消費者可以始終依賴Costco而沒有“選擇困難症”。目前Costco的產品主要分爲品牌產品和自有品牌產品，兩者比例約爲7:3。

品牌端的選品採購

1）商業模式所帶來的選品優勢，寬SPU窄SKU使得買手採購更加專注

寬SPU窄SKU的策略一方面要求買手在每個類目中必須精挑細選最合適的產品，對於Costco 的買手而言，精選後產品後他們每次採購的是“一件”而不是“一批”商品，因此在選品過程中買手團隊能夠更加專注和精細化進行篩選，通過供應商路演、試用、參觀工廠的形式對單件商品進行細緻地測評。

2）買手團隊：豐富的經驗+系統化的評估確保選品準確度

買手的經驗體現在兩個方面：一方面是對於所採購商品有着深刻理解，主要在於此商品熱銷程度的判斷，能否提前鎖定熱門產品採購價；另一方面是對採購本身的豐富操盤經驗，具備豐富的談判和選品經驗，從而有效壓低實際成本。

而經驗豐富的買手是需要長時間培養，因此我們前文所述的公司對於員工福利和成長方面的積極投入在這裏顯得至關重要：公司買手團隊通常都是內部提拔，從公司底層做起，不斷提升或轉崗，逐漸熟悉採購和商品流通細節，不斷積累經驗。

數據化的系統評價作爲輔助手段：採購買手團隊對商品進行測評時也會結合數據進行，得益於公司對會員銷售積累的精準大數據儲備，通過數據化的工具，公司可以精算出新商品或新製造商可能帶來的預期業績，從而對建議採購數量和利潤水平，保證採購決策的可靠性。同時，公司也會安排內部員工進行商品測試，以包括公司高層在內的大量內部人員評價意見作爲參考。

3）採購體系：全球化採購貨源，全面的比價體系選擇採購來源

公司全球化的採購體系，在全球僱傭買手尋找最佳的商品和貨源，同時每當公司的擴張進入新的市場，其選品採購團隊也提前入駐，進行本地化的商品採購。Costco在進入一個新市場後的主要任務往往並非實現門店盈利，而是掌握當地市場的商品結構、採購流程、供應鏈建設等重要經營環節。

以低價作爲核心導向選擇採購源：在早期的很多情況下，Costco不會直接從高端品牌製造商那裏進貨，主要原因在於這些品牌在早期並不願意把自己的商品在 Costco 這樣大打折扣的門店進行銷售，從而影響其品牌形象。然而，Costco的買手會尋找機會在一些經銷市場，或是急於處理過剩滯銷存貨的零售商那裏，以合法手段購進商品，這一點與國內目前的拼多多等低價電商渠道有所類似。

自有品牌的構建：柯克蘭（Kirkland Signature）

1995 年，Costco 推出了自有品牌柯克蘭（Kirkland Signature）。其品牌涉及品類廣泛，涵蓋雜貨、家居家電、服裝、酒水食品等。如今Kirkland 自有品牌產品約佔Costco銷售額約30%，已經成爲了吸引並提升會員客戶忠誠度的首要因素之一。而從自有品牌柯克蘭（Kirkland Signature）商品定位上看，其實際上是公司在質價比思路下更爲極致的體現：

首先，產品品質層面，一方面，藉助Costco的採購體系爲自有品牌選品打下基礎；另一方面，其實很多Kirkland產品實際上是由知名品牌爲Costco貼牌生產的。如其咖啡精選系列實際上是由星巴克咖啡公司烘焙的，其紙尿褲是有知名品牌好奇的製造商Kimberly Clark生產，而其電池則是有由Duracell生產商生產。

其次，在其定價過程中，Costco以其一以貫之的低價經營理念，柯克蘭商品定價通常比同類產品便宜20%以上。從實際情況來看，若以公司生廠商同源知名品牌價格對比來看，Kirkland產品價格甚至只有其40%-60%，如KirklandSignature House Blend Whole Bean咖啡僅售價12.99美元/1130g，而星巴克同款售價高達12.29美元/340g，每克重單價爲柯克蘭3.4倍。

自有品牌的好處：

1）增厚毛利水平，雖然柯克蘭保持了相對低價水平，但自有品牌去除了中間商和品牌溢價，因此成本更低，能夠爲公司貢獻更高的毛利水平。同時據公司定價策略，單一商品加價率通常不超過14%，否則需CEO特批，因此我們預估自有品牌柯克蘭通常毛利率不足14%，高於品牌商毛利率8%-10%，隨着其銷售佔比的提升對整體毛利率的維持穩定形成正向作用。

2）提供差異化的產品吸引力。Costco開發自有品牌新品類其中的一個原則是，該品類具有市場空間、質優價廉但卻在市場上找不到的商品，通過委託廠家生產的方式達到商品的差異化。

3）隨着當前自有品牌比例的不斷擴大，也一定程度強化了Costco與自有品牌的競爭性品牌供應商的議價能力。

輔助型業態爲公司帶來業績增量的同時進一步提升會員粘性

公司除了商品銷售以外，也在門店內外開展多項輔助服務業務，包括美食廣場、加油站、光學配鏡中心、藥店、助聽中心、照相館、打印店、洗車店等。2024財年公司輔助及其他業務實現收入499.69億美元，近年來收入佔比穩定在15%-20%，已經成爲公司收入的穩定貢獻點。這部分業務佈局的出發點是圍繞會員需求出發，將銷售從商品項服務衍生，在爲公司帶來業績增量的同時，對於門店也是極好的引流和維護會員忠誠度的手段。

國內優秀模式：山姆及胖東來爲本地化標杆

整體來看，23年以來消費者呈現出明顯的“價格預算先行，品質追求延續”的消費特徵。預算在中國消費者購物決策中的優先級提升，但消費者對於品質的追求沒有變，會從品質和價格兩處入手，尋找最優消費選擇。

一方面，當前居民購買力受到經濟壓力下的就業及收入水平承壓，消費者對於價格的敏感度亦有所提升；但另一方面，2023年我國人均可支配收入水平達到3.92萬元，人均消費支出達到2.68萬元，相較於2012年的1.45萬元已實現近翻倍增長，這其背後消費者所培養的消費習慣和不斷提升的品牌認知，使其對於好的產品以及好的服務追求並沒有改變，只是在有限的支出下會更加精挑細選更優性能的產品和更解決實際痛點的服務。

總結來看，當前國內的消費環境與美國1970年代誕生倉儲會員店模式並快速發展的階段背景極其類似，注重質價比的渠道模式將爲成爲未來一段時間內的消費主流趨勢。

國內環境特殊，轉型需學習Costco模式之核而非之形

在前文中我們詳細闡述了Costco的倉儲會員店模式的核心壁壘及運營模式，並認爲其一定程度上代表了零售企業未來的發展方向。但是結合國內商業社會的實際情況，盲目學習其表面的運營方式並不是理性做法，企業更應該關注其模式的內核，並結合國內實際情況調整。

消費者畫像：國內核心用戶畫像有所不同，商品組合也應有所調整

國內包括東亞消費圈在內，居民主要爲單身經濟，家庭人口數量相對較少。從我國情況來看，在多年的計劃生育模式下，家庭人口數量也較爲固定。當前生育意願較低的背景下，年輕中產中的單身人口比例不斷擴大，因此不同的用戶結構帶來了不同的用戶需求，也勢必要求企業配以不同的商品組合去滿足。

此外，國內的城鄉二元結構下，不同層級城市消費者的消費習慣也截然不同。首先就是對於會員制的認知和接受程度也不一樣，特別是在會員制相對新穎的下沉市場環境中，仍有相當一部分消費者更傾向於傳統的購物方式。因此，如何實現有效會員權益的設計，會是在市場擴張中比較重要的抓手。

基礎設施：國內線上化程度領先，需結合創新商業模式

國內線上化程度較高，線下業態又存在租金成本高的問題。因此國內商業佈局若不結合線上化，經營難度往往較大。

除了這麼多年來消費者已經養成的線上消費習慣外，國內外不同的社會環境對線上線下零售業態的成本影響也截然不同，一方面國內多年的地產經濟驅動下，一二線城市的租金地價相對較高，線下發展商業找到一個適合的物業難度較大。而國內的人口密集度和較低的人工配送成本又決定零售配送的最後一公里的成本較低，因此要維持較低的成本費用，就必須與電商進行結合。

山姆會員店：國內一二線賣場標杆，步入快速擴張期

山姆會員店是沃爾瑪旗下經營倉儲會員店業務的獨立品牌。雖然在世界範圍內Costco是當之無愧的倉儲會員店霸主，但在中國市場山姆會員店卻是目前體量與成長最爲出色的零售頭部企業之一。

沃爾瑪11月19日發佈的2025財年第三財季（自然年2024Q3）業績報告顯示，Q3營收爲1695.9億美元，同比增長5.5%，經營利潤同比增長8.2%至67億美元，淨利潤增至45.8億美元，同比增長13.7%。作爲增長引擎之一的山姆會員店，山姆會員店淨銷售額（不含燃料）同比增長3.9%至229億美元，經營利潤同比增長6.9%至6億美元。

而在中國區市場中沃爾瑪中國區第三季度淨銷售額爲49億美元，同比增長17%，單三季度沃爾瑪中國電商業務淨銷售額增長25%。根據中國連鎖經營協會的公佈的數據，沃爾瑪中國2023年全年銷售超1200億，其中山姆會員店貢獻800億以上。根據聯商網數據估算，2018-2022年，在沃爾瑪中國大盤增長中，有超過60%是山姆貢獻的。

中國市場倉儲會員店王者：佈局國內時間更早，同時也更爲專注

不同於Costco較爲全面的全球佈局，山姆會員店在除了美國以外的國際市場只佈局了四個國家，中國是其中的重點市場，因而在資源投入上也更爲專注。自1996年中國第一家山姆會員店在深圳福田開業以來，其間屢創全球單店銷售額第一。截至2024年11月，山姆會員店已覆蓋國內27個城市，門店數量達51家。

而在佈局節奏上呈現循序漸進由慢到快的過程，山姆在20年後進入開店加速器，過去4年時間，山姆新開門店數量超過此前的總和，且進駐的城市從一、二線拓展至三線及以下市場。而根據公司未來的開店節奏，山姆預計每年將新開6-7家店。據《聯商網》統計，目前山姆在建及籌開的門店數量已經達22家，最晚的將於2027年開業。

開店舉措：“大店+前置倉”模式拓展，因地制宜選址

山姆會員店當前在中國區的門店擴張模式是以大型門店與前置倉並行推進。兩者均有各自的價值和定位：

1）大店：平均經營面積在2萬平米以上，爲消費者提供山姆旗下全面的商品選擇，以及以會員需求爲導向的門店服務體驗；“逛喫”纔是線下場內重點需要關注的。面向這類消費者，山姆大店通過4000+SKU，主打的是“定期囤貨購物”。根據聯商網數據，線下大店銷售的客單可以達到1000元。

2）前置倉：平均經營面積在500平米以內，爲消費者提供少而精的商品選擇，但能夠實現高效配送到家服務，主要選址在城市郊區、城市住宅區等。截至目前公司前置倉數量已經達到350家，目的在於能夠支撐讓消費者在手機上完成購物的前端配送。線上消費更多是消費者即時需求的滿足，面向這類消費者，山姆通過精心挑選的2000個SKU，更多主打的是“日常便捷購物”。根據聯商網數據，前置倉支撐下的線上業務客單可以達到200元左右。

線上業務的創新式發展，依託前置倉擴大服務半徑

根據沃爾瑪三季報財報會上CEO董明倫披露，山姆在中國約有一半的銷售額來自數字化。山姆的線上化佈局是沃爾瑪企業中國化最爲成功的環節，不僅助力沃爾瑪中國區實現快速成長，一定程度上也爲沃爾瑪全球業務的模式升級帶來經驗。在三季報財報會上CEO董明倫表示“我們繼續向中國等地學習，那裏的電子商務（包括直播）正在快速發展”。

具體來看，國內山姆會員店線上業務主要分爲三大模式，分別是一小時極速達、次日達和單倉發全國。這些業務基本都是以山姆店的門店和前置倉爲依託，其覆蓋範圍爲周邊6公里，提供“滿99元包郵，一小時極速達”服務，沒有開倉的區域則提供次日達服務。基於“門店+雲倉”的配送模式，山姆將有效縮短配送距離。

其中，根據聯商網數據顯示，“一小時極速達”訂單量已經佔山姆電商訂單量近70%，成爲山姆增量的第一大動力。會員僅需通過山姆APP下單，即可享受最快一小時配送到家服務，滿99元即可享受包郵服務。而山姆極速達線上業務的增長，離不開我們前述的店倉(門店+前置倉)模式作爲基礎設施的支撐帶動。

商品模式類似，但品類選擇進行深刻本地化

山姆會員店在國內多年深耕，已經搭建起了完善且符合國內消費習慣的商品組合。秉持“寬SPU，窄SKU”的理念，即追求商品種類的全面覆蓋，而在每一細分品類中則嚴格篩選，通常僅提供1至3款精品供會員選擇，替會員完成了品牌與品質的預先篩選。此外，山姆的自有品牌(Member’s Mark)銷售佔比預計在30%左右，且其極致商品價格競爭力在門店也有所呈現，熱門商品多數均低於市場同類價格。

強大的商品力是山姆取得成功的根本原因，包括前文所述的前置倉模式雖是一個成功的創新，但其實該業務模式在山姆之前就已經有多家國內新興互聯網零售企業嘗試佈局。最終只有山姆實現了穩定的盈利模式，核心在於山姆前置倉的價值在商品，並不在前置倉本身。山姆在強大商品力的支撐下，實現了用戶價值的最大挖掘，並且一定程度上消解了流量獲客難題。同時，前置倉的貨盤和山姆門店存在一定區別。山姆門店大約4000個SKU，但是前置倉又精選到2000個左右，針對用戶不同場景下的需求差異進一步優化商品。

胖東來：國內強商品力商超龍頭，積極幫扶調改助力轉型

胖東於1995年成立，目前旗下擁有14家線下門店，其中河南許昌12家，河南新鄉2家。近年來，公司憑藉高品質的門店服務和溫馨的員工關懷制度，積累了較高社會關注。同時公司自身業績也在線下商超行業中極爲亮眼。胖東來以其極致的商品力和服務力，和其以人爲本的企業文化傳播下的網紅效應，帶動單店快速爆發，並在近年積極對外輸出管理經驗幫助同業品牌轉型調改。

2023年，據中國連鎖經營協會發布《2023中國連鎖TOP100》榜單，胖東來以13家門店實現了107億元的銷售額，排在榜單46位。而根據胖東來創始人於東來最新披露的信息，截至11月26日，胖東來集團2024年累計銷售（許昌新鄉兩地）達146.38億元。

以人爲本的企業文化，員工服務能力及意識的兼具

公司強調“自由·愛”的文化理念，注重員工的培養和發展，提供良好的工作環境和福利待遇。根據聯商網報道，胖東來員工收入基本在7000元以上，且構成體系兼顧個人素質的全面發展：員工工資=基礎工資+文化理念考評獎勵+專業知識/技能考評獎勵+日常管理考評獎勵+崗位補貼等。同時員工每天工作7小時、每月雙休、並有30天年假；此外還設置結婚賀金、生育賀金、育兒補助等。

在對員工高標準的待遇背後是公司對服務的極致追求。胖東來門店追求極致的服務細節。一方面單獨設置500元的投訴獎金，鼓勵顧客監督門店服務；另一方面對員工管理上採取軍事化的打分制（100分滿分），強化店員服務意識

後端穩定的供應鏈體系，打造強大商品力

以穩定成熟的供應鏈體系打造高質低價的產品：1）同業協同採購：2001年，胖東來聯合河南其他區域零售商洛陽大張、信陽西亞和南陽萬德隆，組建四方聯採模式。成員共享優質供應鏈，以實現採購規模優勢降低成本。2）成熟物流體系：1999年，胖東來建立配送中心，2022年胖東來產業物流園投入運營，佔地150畝，涵蓋物流、中央廚房、辦公、研發及零售產業末端產品加工分銷等功能，有效推動企業物流集約化、智能化發展。

優質的自有品牌產品：23年胖東來中央廚房投產後，在生鮮、熟食領域搭建了穩定的生產能力，爲門店提供獨具本地特色的產品。並形成包括烘焙品牌德麗可思、餐飲品牌DL鐵板燒、DL精釀啤酒等多個自有品牌產品。

永輝等企業積極調改，效果有望逐步顯現

今年開始，胖東來加大對外幫扶調改力度，對包括步步高超市、永輝超市在內的多家國內商超企業調改。其中2024年5月27日，永輝超市發佈胖東來調改通知，在此之後，永輝在胖東來幫扶基礎上也開始自行調改並取得了初步效果：而以胖東來幫扶的首家鄭州永輝信萬廣場店爲例，該店調改啓動時間爲5月31日並於6月19日完成改造恢復正常營業，調改前2023年平均日銷18.01萬元，日均客流2613人；今年1-4月，平均日銷16.82萬元，日均客流2448人。而在調改完成後的開業首日湧入近1.3萬顧客，單日銷售額暴漲13.9倍，高達188萬元。

在此之後永輝在胖東來的幫扶下，以及自行吸取調改經驗後的自主調改下，持續推進旗下門店的調整轉型，並在全國一線城市落地複製，如深圳卓悅匯店11月8日調改後，3日累計銷售550萬，日均銷售額較調改前提升8倍。2024年，永輝總計已有31家調改門店恢復營業，預計25年春節前將至少達41家。

商品力顯著提升：

商品組合方面：以保障民生需求爲導向，一方面保留一線品質品牌，下架質量堪憂品牌，同時補充時尚商品品類。另一方面，整體生鮮產品的比例有所下降、部分散裝銷售改爲包裝銷售。此外，熟食區域顯著擴大，烘焙、現場加工、預製熟食等品類起到了很好的引流效果，吸引高客單的家庭客戶。

選品思路上，一方面以胖東來爲標杆，部分門店調改後商品結構接近胖東來的90%。不僅引入了多款胖東來自有品牌DL的爆款商品，如精釀啤酒、洗衣液、燕麥片等70多胖東來自有品牌商品。另一方面，也根據當地地方特色精選商品。整體來看，商品調整的背後是選品思路和團隊的調整，調改後公司更注重產品質量，並以真實銷售數據（動銷、復購等）爲指引。

而在最新調改過程中，一直學習胖東來的商品開發理念的永輝自有品牌也取得了一定進步，如11月調改開業的福州五四北店永輝自有品牌商品日均銷售佔比達到7.4%；深圳卓悅匯店永輝自有品牌商品3天銷售額也近25萬元，同比增長約512%。

環境體驗方面：

門店環境方面：通過重新梳理賣場佈局，取消強制動線，並拓寬主副通道，同時去掉擁擠的堆頭，優化陳列位置。並且在燈光和貨品陳列上也進行優化，更好的展示商品營造氛圍。與之前相比，目前賣場擴大了烘焙區、現場加工、熟食區，並取消了外租區，新增菸酒禮品區和顧客休息區，使得現場空間更加開闊，同時給予顧客舒適購物體驗。

設備設施方面：對原有設備進行了全方位的維護保養和更新迭代。並新增日配冷鏈，生鮮、散稱雜糧、賣場端架等設備設施，整體硬件設施更新佔比達到45%。

門店服務：調改後門店還提供細緻的服務並增設便民服務設施，例如免費提供寵物寄存、自助飲水機、免費冰袋、現場加熱、常用藥、血壓測量等服務，保證顧客的購物體驗。

員工方面：

由於調改後的永輝超市門店商業模式已經發生變化，聚焦優質商品、提供周到服務，因此這些服務的提供和商品質量的保持，對門店員工的工作量、工作狀態的要求都有明顯提升，因此對於員工的待遇及激勵也更顯重要。

目前來看，永輝調改門店員工平均工資漲幅在20%左右。最低工資門檻的提升幅度則更爲顯著，如最早的鄭州信萬店調改後人員已從79人增加至148人，而對於在職員工，目前已實現全員加薪，基層員工工資從每月2500元提升至4500元，同時員工工作時間平均每天不超過8小時，並增加10天年休假。而鄭州瀚海海尚店員工最低工資來到 5000元/月，漲幅超過 60%。此外永輝超市還推出了其他員工福利，例如：1）增加帶薪年假；2）縮短工作時間至9小時；3）增設員工休息室和淋浴房，保持良好工作狀態；4）提供員工折扣。

國內商超步入新一輪整合期，行情有望預先反應

對於線下商超及連鎖零售企業，近年來在線上消費商業模式的分流，以及疫情等因素的影響下，經營壓力不斷。但整體來看，線下渠道依舊擁有商品集中可觸達、消費場景多元豐富等優勢。通過內部提質增效、數字化變革、業態轉型升級等手段仍有望提升競爭力。

多因素交織下，當前部分商超龍頭正步入新一輪的調整轉型期：如名創優品公告全資子公司駿才國際擬以62.7億元現金收購永輝超市29.4%股份；阿里巴巴擬將高鑫零售所持高鑫零售全部合計78.7%的股權以最高約131.38億港元（約合人民幣123億元）出售給德弘資本。而本身永輝超市、步步高正積極學習優秀商超胖東來經驗，推進門店調優轉型。

上一輪變革期行情表現亮眼

我們認爲此前國內零售行業的產業重整已經歷數輪，而回顧零售業上一輪發生在2015年前後的新零售整合期，彼時阿里、京東及騰訊等線上互聯網巨頭紛紛投資控制線下零售企業，如阿里在2014年入股銀泰商業並逐步掌握控制權；京東2015年入股永輝超市，在生鮮供應鏈和物流配送方面實現合作共贏。並且從資本市場方面來看，上一輪整合大潮下也着實爲板塊帶來了亮眼的行情表現：2015年零售業指數年漲幅69.52%，跑贏滬深300指數63.9pct。

從本輪調改轉型的核心要素，判斷未來行情演繹節奏

在前文中，我們總結本次線下零售的調改主要有兩大方向：商品力和服務力，而這也是Costco等優秀企業的核心壁壘，而基於這兩個調改重點內容的兌現情況，也是我們去判斷未來相關企業行情走向的重要依託

1）商品力：是最核心的競爭力，一方面需要對供應鏈的垂直打造能力，平衡成本與品質，另一方面在產品過剩時代需要精準把握消費需求，選品也至關重要。因此通常來說商品力的具備是需要長時間積累的，當前我們姑且認爲相關企業通過學習胖東來直接將其商品力嫁接了過來，但核心問題在於，胖東來作爲位於中部三四線城市的超市企業，其商品結構不一定完全適用於全國不同區域消費者人羣的偏好。因此，未來我們認爲不同門店的商品組合和選品調整適配能力是相關企業的在調改推廣全國異地區域的前提。

2）服務力：一方面在於員工能力：我們認爲，提升客流進店購買轉化率和連帶率的有效手段是提升服務體驗，而員工是消費者對於服務體驗的第一觸達點。員工能力的培養激勵綁定十分重要；另一方面在於門店環境：門店以及設施環境能否創造一個具備對進店和逗留的吸引力，同時能否針對不同區域人羣調整單店模型。

基於上述兩大調改方向下：1）未來“胖改”商品力能否複製全國，爲異地門店帶來同水平店效表現；2）前期調改門店能否逐步盈利實現自我造血，爲後續員工及門店升級下的服務力提升帶來持續資金支持。兩點是判斷長期調改能否成功的重要依據。

本文來源於國信證券經濟研究所發佈的研究報告；智通財經編輯：文文。