一、調整原因：政策效果的預期趨於客觀。交易博弈和賺錢效應物極必反，交易性資金活躍度退潮。一月下旬被視作海外不確定性的關鍵窗口，在此之前投資者做多意願受抑制，容易出現過度調整。穩定資本市場預期的力量更加關鍵，若能夠早發力，有望事半功倍。

　　短期市場延續調整，我們從兩個角度梳理原因：一是，政策預期出現了三方面下修：1． 中央經濟工作會議是政策表述預期的峯值，後續進一步超預期的難度增加。2． 短期降準降息時點預期推遲、智能手機補貼力度未達到市場樂觀預期。3． 消費目前還是階段性刺激，補貼階段和結束階段的商品本身就是強替代效應。所以，消費數據改善未持續是正常現象，但這也確實使得市場對政策效果的預期趨於客觀。二是，12 月下旬交易博弈劇烈程度和賺錢效應物極必反。賺錢效應下行，交易性資金活躍度退坡。短期調整大部分是主題熱度下行後的自然調整。

　　二、繼續看好二月春季行情，主題再活躍：主題相關行業短期性價比已改善。政策預期有修復空間，“中央經濟工作會議定調，兩會前便發生變化”是一種過度悲觀的預期。

　　產業趨勢主題正在形成強共識，新一輪創新高行情仍可期待。賺錢效應擴散受阻帶來的交易性資金退坡是小波段，二月活躍度可能再度提升。

　　一月調整幅度仍有不確定性，但二月再有機會的可見度也在提升。我們繼續看好二月春季行情，主題再活躍：1． 主題相關行業的短期性價比已改善。部分主題投資重點二級行業的浮盈浮虧指標已回落到-10%左右，已處於下閾值附近。同時各賺錢效應指標（全部A股、創業板相對滬深300）、上行動量效應指標均已回落至低位，指向短期高性價比。2． 短期政策預期下修，這爲後續預期再修復提供了空間。中央經濟工作會議確定的政策導向，延續到兩會是絕對大概率。3． 產業趨勢主題（典型是國內AI、人形機器人）正在形成強共識，機構投資者和交易性資金正在形成合力。4． 保險有增量，但定價影響力尚有限。A股的邊際資金可能仍是交易性資金。

　　三、繼續看好有產業趨勢的科技主題，這是回調中更值得佈局的方向。國內AI 應用、機器人、低空經濟可能有新一輪創新高行情。高股息短期絕對和相對收益都弱於預期，繼續提示高股息結合市值管理和回購註銷選股，可以增強彈性。

　　2025 年各階段結構推薦不變：春季行情的主要機會來自二月主題再活躍；二季度政策效果的關鍵驗證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關注逆週期調節受益的建築、建材，房地產；下半年核心資產困境反轉，主動管理否極泰來。

　　現階段，供給壓力緩和還在中途，需求改善的可見度不高。基於總體基本面困境反轉挖掘投資機會（特別是傳統核心資產機會）時機略早。現階段，值得回調佈局的方向還主要是有產業趨勢的主題。我們繼續看好，國內AI 算力和應用、人形機器人、低空經濟可能有新一輪創新高行情。其中中遠期業績改善可見度較高的個股，短期保持了強勢，市場正在選出強勢方向。這是二月行情的結構重點。

　　短期高股息絕對和相對收益都弱於預期，我們認爲主要原因是：交易性資金仍是邊際資金；主題調整率先到位；產業趨勢機會強共識正在凝聚，產生了蹺蹺板效應。同時，強週期高股息面臨基本面回落壓力。後續高股息的投資機會，仍來主要自於穩定資本市場預期發酵。我們繼續提示，高股息結合市值管理和回購註銷的投資機會彈性更高。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期

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責任編輯：何俊熹