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證監會提出，目標2035年形成2至3傢俱備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。歷史上，中國資本市場櫛風沐雨三十餘載，整體規模躍居世界前列，融資、交易、配置功能持續提升，爲中國證券業的發展提供支撐。往前看，資本市場在促進科技創新及推動高質量發展中有望發揮更大作用，我們認爲中資券商需有所作爲且大有可爲、努力向一流投行目標邁進。

三類需求帶來機遇：突出功能性發揮、以客戶爲中心提供一站式服務。面向未來十年，我們認爲：1）中國企業加速轉型升級有望成長出更多全球產業鏈龍頭及大型跨國公司；2）中國資本市場深化改革開放有望吸引到更多中長期資金爲代表的各類境內外投資機構；3）中國居民家庭持續積累財富有望催生出更多更復雜的資產配置需求。新時代環境下，企業、機構、居民客羣的金融需求愈發多元和複雜，中資頭部券商有望迎來大展拳腳的關鍵機遇期，其中綜合型券商可通過領先的體制機制和有效的內部協同來實現“對外一個投行品牌、對內一個客戶賬戶”，構建自身生態圈式的長期競爭壁壘。

三大業務轉型升級：做難而正確的事情、以前瞻佈局搶佔更高市佔率。傳統牌照業務的低門檻和同質化導致行業相對分散，然而在科創板IPO/衍生品/買方投顧/國際化等新興復雜領域已呈現出一定的馬太（金麒麟分析師）效應。我們認爲，監管扶優限劣下創新業務的定向試點、複雜市場環境下客戶更多元需求的高效滿足、降費讓利趨勢下對規模化經營及同業整合的內在要求，將驅動行業集中度提升。在此背景下，頭部券商可迭代升級其三大業務：1）大投行在投行+投資+投研聯動模式下強者恆強，產業鏈併購重組/企業出海及境外雙重上市/專精特新發展壯大/熊貓債發行/外資來華展業等領域孕育機會；2）大金融市場業務（股票及固定收益）運用全球一體化交易平臺及資產負債表來服務客戶跨市場/跨場所/跨區域的投資配置及風險管理，若產品創設及槓桿領域適度寬鬆則服務能力更強；3）大財富管理走向以賬戶爲核心的買方模式，通過投顧+配置+產品組合拳獲得客戶資產長期流入。整體而言，我們認爲跨境/國際化、泛財富管理及場外產品領域或收穫更快的增長。

三種模式錯位競爭：找準清晰戰略定位、以長期耕耘打造自己的一流。當前中資頭部券商相較國際一流投行在人才/資本/技術的底層能力、規模體量/業務體系/風險抵禦的表觀質效、以及宏觀功能性發揮等方面仍有一定的差距。整體而言，我們判斷行業未來將呈現綜合化與差異化並舉的態勢，其中綜合型的頭部中資券商需要全面提升綜合競爭力、強化內部生態協同、打造國際影響力；而以財富/資管爲特色的精品券商、以交易體驗/科技能力見長的互聯網券商則通過業務聚焦，做屬於自己的一流、成長爲垂直領域的龍頭。

經濟增長不及預期、資本市場劇烈波動、監管政策超出預期。

目標2035：中資投行距離國際一流還有多遠？

證監會提出，到2035年要形成2至3傢俱備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構，行業作爲直接融資“服務商”、資本市場“看門人”、社會財富“管理者”的功能得到更爲充分的發揮。歷史上，中國資本市場櫛風沐雨三十餘載，規模已躍居世界前列，融資、交易、配置功能持續提升，爲中國證券業的前期發展提供支撐。其中，頭部券商紛紛抓住歷史機遇、陸續走向而立之壯，發展成爲我國資本市場及金融體系的重要中介機構。

展望未來，中資頭部券商有望乘勢而上、向國際一流目標持續邁進。中國經濟轉型升級、現代企業規模數量增加、資本市場走向成熟、居民財富持續累積，爲證券行業帶來諸多發展機遇的同時也提出了更高的要求。中資投行需要進一步夯實人才、資本、技術三大核心能力，聚焦提升規模體量、完善業務體系、增強風險抵禦三大關鍵領域，方能在有效滿足新時代下企業/機構/居民更復雜的需求、助力資本市場及實體經濟實現高質量的發展、增加國際金融影響力及維護國家金融安全三大功能層面做出更大的貢獻。

圖表1：打造一流投行的抓手：三大基礎能力、三大關鍵質效、三大功能發揮

資料來源：中金公司研究部

圖表2：海外國際一流投行的重要特徵

注：1）全業務鏈條服務中各業務線展示數據爲收入體量及佔比；2）圖中營收數據以億美元爲單位；3）瑞銀營收數據以UBS AG爲主體進行計算，境外員工數據以UBS Group爲主體進行計算；4）野村證券國際收入佔比爲批發業務中國際部分收入佔公司總營收比重；5）高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞銀均爲2023年數據，野村證券爲FY23-24年報數據；6）高盛、摩根士丹利以美洲以外地區收入爲國際收入，瑞銀以瑞士以外收入爲國際收入，野村證券以日本以外收入爲國際收入

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

歷史上受益於中國經濟發展及資本市場改革，頭部券商陸續走向而立之壯

從上世紀90年代滬深兩市建立起步，我國資本市場乘經濟發展之風、依託自身深化改革不斷壯大，短短三十餘年即發展成爲參與投資者數量最多、股市/債市市值位列第二的國際領先市場。過往來看，伴隨制度改革深化促進市場深度和廣度提升，境內外中長期資金、居民資產、專業資管機構等源頭活水注入，我國資本市場呈現出融資能力不斷增強、交易活躍度及產品豐富度持續抬升、財富管理功能逐步顯現等高質量發展態勢。中國證券行業在服務於資本市場融資/交易/配置功能的同時，實現了自身業務的體量擴容及模式升級。

► 融資功能：資本市場結構升級下，券商綜合投行業務實現規模增長與結構優化。以科創板爲代表的註冊制改革、多層次資本市場體系的不斷完善、疊加新經濟企業佔比提升帶動直接融資需求增長，當前A股上市公司數量近5,400家、較2018年底增長逾50%，企業債年融資額約20萬億元、近10年複合增速達14%。投資銀行的股本、債券及財務顧問業務均受益於此，同時“投資+投行”聯動模式下亦帶來較爲豐厚的資本回報。

► 交易功能：成交中樞上行及交易工具擴容下，券商金融市場產品線持續豐富。資產端受益於股票流通市值/債券託管餘額的持續增長以及交易工具的不斷豐富，資金端則受益於居民財富向金融資產的加速配置以及境內外機構對中國資產的愈發青睞，機構化/產品化/國際化共振下我國資本市場股票日均成交額邁上萬億元新常態，而以場外衍生品爲代表的創新業務規模實現跨越式增長，2023年末券商場外衍生品存量名義本金規模約爲2018年底的6倍之多。相應地，券商在投研服務、做市交易、託管結算、衍生品及PB綜合服務等領域均取得快速的增長。

► 投資/配置功能：主動資管及買方投顧成爲主流，券商財富資管業務穩步轉型成長。資管新規實施以來，主動管理驅動的公募基金/私募證券/私募股權規模邁上新臺階、三者3Q24末合計規模較18年底增長110%，相對應的曾經扮演“類通道”的券商資管/基金專戶/信託產品相關業務持續壓降，轉型後的資管行業成爲承接居民及企業資產向資本市場配置的重要媒介。與此同時，券商財富管理業務逐步從交易/兩融、到產品銷售、再向買方投顧進階轉型，我們測算穿透來看，2020年以來中國居民金融資產中僅~15%配置在股權及股票類資產中、較美國當前逾50%的比例提升空間顯著。

受益於此，中國證券行業整體呈現出規模體量穩步增長、業務結構邊際優化、頭部效應逐步顯現的發展態勢。1）規模體量來看，中國證券行業在週期中成長、我們預計2024年營業總收入（含旗下各類子公司）逾6,000億元、約爲十年前的兩倍，總資產達12萬億元、約爲十年前的三倍；2）業務結構來看，例如行業層面經紀業務營收佔比由2014年以前40%+降至當前不足30%，且對於財富管理轉型領先的頭部券商而言，其產品配置類業務對零售經紀收入貢獻一度接近1/3；3）競爭格局來看，行業營收CR10從2014年的47%略微提升至當前50%+，相較之下行業利潤的集中度提升更爲明顯、CR10從52%提升至60%+。

圖表3：歷史上證券行業的發展受益於中國經濟發展及資本市場改革

注：大資管規模包括公募基金、私募基金、保險資管、信託計劃、基金專戶、資產支持專項計劃、銀行理財等

資料來源：中國社會科學院，證監會，Wind，國家統計局，基金業協會，信託業協會，國家金融監督管理總局，中金公司研究部

圖表4：2010年以來中國證券業在週期中成長，實現收入規模的整體增長以及業務結構的相對多元

注：協會專項合併口徑，不含境外子公司、基金子公司收入 資料來源：中國證券業協會，中金公司研究部

圖表5：2020年以來中國證券行業集中度波動上升

注：採用證券公司加總口徑 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

較國際一流投行的差距體現在底層能力、表觀質效及宏觀功能性三個層面

我們理解，中資的國際一流投行，是以服務實體經濟和踐行國家戰略爲己任的前提下，能夠具備突出的規模效應、在本土和國際市場領先，擁有完善的客戶服務體系和強大的綜合金融能力，具備均衡的業務結構和出色的風險抵禦能力，同時在投資交易/產品設計/風險定價/金融科技/研究等領域均具有競爭力。

過往30餘年中國證券行業與資本市場共成長，頭部券商紛紛抓住歷史機遇，成爲我國資本市場乃至金融體系的重要中介力量，但距離成長爲國際一流投行依然任重道遠。當前中資頭部券商在包括人才、資本、技術在內的底層核心能力上相較海外一流投行仍存在一定差距，導致其在表觀經營質效上呈現規模體量相對不足、業務體系不夠多元、風險抵禦能力有待提高等特徵，進而在宏觀功能性發揮層面尚未充分滿足新時代下企業/機構/居民的複雜需求、助力資本市場及實體經濟實現高質量發展、乃至增加國際金融影響力及維護國家金融安全。

► 三大基礎能力：人才/資本/技術的建設不足或是中外投行差距的根本原因。1）人才隊伍是一流投行發展的基石。當前我國頭部券商具有國際視野的專業性人才短缺問題仍相對突出，例如海外業務人才儲備方面，我們統計2023年營收Top10中資券商的國際員工佔比不足10%、遠低於海外領先投行平均的50%+；2）資本規模決定了綜合金融服務的廣度和深度。海外一流投行歷經百年發展積累、其領先者淨資產規模超過千億美元，而我國Top10頭部券商平均淨資產僅千億人民幣出頭；3）科技實力決定了展業效率及業務半徑。2023年營收Top10中資券商中研發人員數量平均佔比~8%、顯著低於海外領先同業的~20%，高盛/大摩等大力自建並持續迭代的信息數據系統領先全球。

► 三大經營質效：基礎能力的差距傳導至財務經營層面，集中表現爲規模體量相對不足、業務體系不夠多元、風險抵禦能力有待提高。1）規模方面：中國證券行業“大市場、小機構”矛盾突出，全行業總資產與高盛相當、Top 10頭部券商合計營收尚不及摩根士丹利；2）業務結構方面：中資券商經紀/投資業務收入佔比仍接近70%，投行併購、財富資管、衍生品及做市交易、跨境業務等創新領域營收貢獻有限，導致同質化競爭嚴重；3）風險抵禦方面：綜合金融能力缺失及業務結構不均衡導致我國證券公司受市場波動影響較大、尚不能擺脫業績與資本市場行情相關性較高且波動性較大的經營特徵。此外，風控合規體系建設的相對不足亦導致其跨週期抗風險能力有待提升。

► 三大功能發揮：需要在有效滿足各類型客戶更高階需求、助力資本市場發展及提升國際金融影響力上久久爲功。1）客戶需求維度：一流投行應具備能力滿足來自企業/機構/居民的一站式需求，譬如爲企業提供定製化的投融資解決方案、爲機構提供全方位的主經紀商服務、爲居民提供以賬戶爲核心的資產配置建議等，這要求券商具備專業的金融專長、領先的體制機制和有效的內部協同，實現“對外一個投行品牌、對內一個客戶賬戶”；2）資本市場發展維度：證券公司作爲資本市場“看門人”這一核心中介，需要充分發揮鏈接資金與資產的樞紐功能。在打造“投行+投資+投研”輸送優質資產的同時、服務好資金端的境內外中長期資金入市及中小投資者投資配置，維護市場穩定健康運行、助力推進高水平開放；3）國際影響力維度：海外一流投行通過服務於主權機構、跨國企業及大型機構客羣，頻繁參與到重大國際交易中，並實現在國際金融規則制定、行業標準引領等方面的話語權。中資投行亟需提升國際化競爭力，在爲中資企業出海保駕護航、推動人民幣國際化、向全球市場講好中國故事等領域做出更大的貢獻。

圖表6：從業績經營角度看23年營收Top10券商較海外一流投行的差距

注：1）國內前十大券商按2023年營業收入前十名口徑取中信證券、華泰證券、國泰君安、銀河證券、廣發證券、中金公司、中信建投、招商證券、海通證券、申萬宏源；2）除高盛IT人員佔比使用19年數據外，其餘均爲23年數據，且高盛及摩根士丹利數據按2023年末匯率折算爲人民幣；3）傳統通道型經紀業務收入=經紀業務收入-席位租賃收入-代銷金融產品收入

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

乘勢而上：頭部券商迎來關鍵的發展機遇期

當下中資頭部券商正迎來大展拳腳、邁向國際一流的關鍵發展機遇期：1）監管生態上，高水平對外開放拓寬業務邊界、扶優限劣導向營造有利發展環境、降費讓利驅動模式升級及同業併購，支撐中國證券行業在強監管、防風險的同時邁向高質量發展新階段；2）市場環境上，全球領先一流投行的發展曾經享受到經濟全球化、金融自由化、交易電子化以及展業一體化等紅利機遇，而伴隨中國經濟轉型發展以及資本市場日趨成熟、新時代環境下中資企業/機構/居民的金融需求愈發多元和複雜，亦爲中資頭部券商的拳腳施展創造顯著的空間；3）業務模式上，通過聚焦綜合投行、金融市場、財富管理三大核心板塊，打造完善的客戶服務體系和強大的綜合金融能力、形成均衡的業務結構和出色的風險抵禦能力，頭部券商有望在本土擴大領先優勢、提升市佔率的同時，在國際市場更有作爲、把握更多增量機會。整體而言，我們預計中資券商將迎來增長機遇，其中跨境/國際化、泛財富管理及場外產品領域或收穫更快的增長。

圖表7：證券公司業務模式重構，打造完善的客戶服務體系

資料來源：中金公司研究部

三大監管導向：對外開放、扶優限劣、降費讓利托舉一流投行成長之路

回首海外資本市場及金融機構發展歷程，諸多頂尖投行在成長壯大之際，均需仰賴監管政策的有力支撐，並積極把握政策機遇，進而實現蓬勃興起、並逐步奠定國際一流地位。我們認爲，當下的監管政策導向亦爲中資券商提供了成爲國際一流投行的發展根基，其中高水平對外開放的持續深化拓寬業務半徑、助力中資投行突破本土侷限；監管扶優限劣的鮮明態度營造有利的競爭環境、進一步強化頭部券商的競爭力；而行業降費讓利的良性引導則加速產業轉型，推動券商行業由粗放式向精細化、集約化、規模化運營。

► 高水平開放有助拓寬中資券商在業務需求/展業範圍/專業能力三個關鍵維度的發展邊界。1）業務需求方面，以“一帶一路”爲代表的國際合作推進、對中國企業對外投資/境外展業的大力支持、以及對各行業外資准入限制的持續放寬有助催生以境內外財務顧問爲代表的跨境/海外本地化國際業務需求，爲中資券商提升境外收入、強化全球市場影響力提供契機；2）展業範圍方面，互聯互通、跨境理財通/互認基金及跨境業務試點等創新機制的日漸豐富與完善爲證券公司創造業務藍海，助力券商拓展跨境投融資、全球資產配置等新興業務；3）專業能力方面，伴隨外資金融機構“引進來”的准入放寬以及引導中資券商“走出去”爲產業鏈發展保駕護航，爲中資券商學習海外先進管理經驗及業務模式、培養具備國際視野的領軍人才搭建橋樑，進而推動中資券商持續改革創新、提升服務質效。

► 扶優限劣的監管體系有助營造良性競爭環境、並打開頭部券商發展空間。當前我國證券行業監管秉持扶優限劣原則，立足證券行業分類評級的完備體系，對優質券商給予創新業務優先試點、風險資本準備係數下調等政策放寬。扶優限劣的監管導向一方面有助於推動全行業優化公司治理、精進合規風控及提升專業能力，進而推動整體行業高質量發展、爲國際一流投行的誕生提供優質土壤；另一方面，對優質券商的針對性支持亦有助於擴大其展業空間、提升其創新發展的內生動力，進而助力優質券商向成爲國際一流投行的目標穩步前進。

►  降費讓利的引導有助驅動行業向規模化、精細化經營轉型升級。回溯全球主要資本市場發展歷程，降費讓利一直是倒逼業務模式升級、驅動行業走向集中的重要推手。譬如美國固定佣金制的取消以及交易零佣金定價的興起，就曾通過打破傳統經紀業務固有競爭格局、推動行業向財富管理堅定轉型、並帶來互聯網券商領域併購重組等。當前，在以投資者爲本的背景下，中資券商更需要精耕細作，全力從粗放式、通道類、單一型業務向精細化、個性化、綜合化轉型。

圖表8：對標美國，我們預計經濟結構轉變之下資本化率將持續提升

注：1） 按照當時美國的經濟結構，新舊經濟統計口徑如下：舊經濟包括製造業中除計算機和電子產品及化學產品外的其他製造業、採掘業、農林牧漁業，新經濟包括製造業中的計算機和電子產品、化學產品、信息業、專業和商業服務業；2）中國資本化率（含中國香港）=（A股總市值+港股總市值）/中國名義GDP，港股市值剔除二次上市公司的美股市值

資料來源：美國經濟分析局，國家統計局，Wind，中金公司研究部

三重需求共振：企業、機構、居民的新興需求開啓證券公司展業新徵程

新時代背景下，中國企業、機構及居民三類客戶羣體提出的金融需求愈發多元和複雜，爲中資頭部券商的拳腳施展帶來業務增長空間：1）當前中國經濟在轉型升級背景下，老企業動能切換、優質龍頭跨境展業、創新企業快速成長所衍生出的企業客羣金融需求持續增長；2）金融市場深化改革進程中，包括中長期資金入市投資、境內外/場內外綜合配置、主經紀商綜合服務等在內的機構客戶需求愈加豐富；3）中國居民財富加速從實物資產向金融資產轉移配置的過程中，零售客戶（含高淨值個人）對更復雜的資產配置、更多元的產品需求以及更優質的服務體驗均提出更高的要求。

► 老企業增長動能切換、產業鏈龍頭併購重組、出海企業拓展國際化佈局、專精特新小巨人快速成長，企業客羣的綜合金融服務需求有望持續擴大。1）在中國經濟轉型升級浪潮下部分傳統產業面臨轉型壓力，催生出併購/債務重組爲代表的投融資及財務顧問需求。僅2024年就有超60家傳統上市企業藉助資本市場完成重大資產重組，涉及金額高達數千億元，通過資本市場爲自身發展注入全新動能；2）伴隨“一帶一路”倡議/“國內國際雙循環”爲代表的高水平對外開放深化，一方面我國優質龍頭企業“走出去”步伐有望提速，萌生出更多境外上市融資、跨境業務風險管理、海外資產有效配置、境外經營展業顧問在內的國際業務高階需求；另一方面海外企業“走進來”亦帶來包括境內熊貓債融資、跨境併購重組及中國業務分拆上市爲代表的新興業務機會；3）創新驅動的科技強國戰略穩步推進下，近年來我國年均新增規模以上新興產業企業接近2萬家[1]，專精特新企業涵蓋孵化期風險投資及戰略諮詢、成長期上市及投融資、成熟期市值管理在內的全成長週期需求亟待滿足。

► 中長期資金入市投資、境內外/場內外綜合配置、主經紀商綜合服務爲代表的機構客羣需求增長前景可觀。1）伴隨政策部門持續引導包括保險/社保/年金/理財等各類中長期資金入市，有望催生更多對於券商交易及投研服務、大類資產配置等解決方案的需求；2）全球宏觀經濟波動、利率長期趨勢下行背景下，主權機構、金融/投資機構及企業爲實現資產最優配置，需要將視野放眼全球、並將資產類別從股/債投資拓展至更多海外市場及另類投資，證券公司投研、交易、衍生品業務有望迎來發展契機；3）以公私募基金爲代表的投資機構除傳統投研及交易外，在產品做市（如ETF）、資本引薦（含代銷）、託管結算、量化系統、策略定製、風險對沖等方面的需求日益增長，有望爲證券公司業務拓展注入新動能。

► 零售客戶對於更復雜的資產配置、更多元的產品以及更優質的服務提出更高要求。伴隨全球市場波動率顯著提升、中國低利率環境下無風險收益率大幅走低、國內個人養老金/買方投顧/跨境理財等試點興起、公募指數爲代表的底層工具品類逐漸豐富，未來居民金融資產或進一步增配固收+、權益類及另類產品，同時更需注重全球區域及底層資產的分散化配置及及時性調整，由此我們更相信專業投顧的力量和長期複利的效應、以賬戶爲核心的買方模式迎來不錯的發展時機。此外，針對不同資產類別、不同風險偏好的客戶需要提供差異化、個性化的服務，譬如券商服務企業主/超高淨值客戶時，不僅需要提供家族信託爲代表的解決方案滿足其財富傳承目標，亦需圍繞其企業經營發展提供一攬子投行服務。

圖表9：對比而言，當前中國23年營收Top10券商各業務線較海外領先投行差距較爲明顯

注：1）國內前十大券商按2023年營業收入前十名口徑取中信證券、華泰證券、國泰君安、銀河證券、廣發證券、中金公司、中信建投、招商證券、海通證券、申萬宏源；2）國內前十大券商全球市場收入=投資業務收入+淨利息收入、財富管理收入=經紀業務收入；3）圖中數據均爲2023年年報數據，且高盛及摩根士丹利數據已根據2023年末匯率調整爲人民幣

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

三類業務擴容：大投行、金融市場、泛財富管理驅動頭部券商營收增長

“監管支撐”+“需求進階”+“模式升級”之下，我們認爲中國證券業綜合投行、金融市場、泛財富管理三大業務體系均將迎來擴容升級的關鍵時期：1）綜合投行業務受益於高水平對外開放及經濟轉型發展，跨境/國際化相關及財務顧問等業務迎來更快增長；2）金融市場板塊在機構化、國際化、產品化趨勢下，衍生品/做市/跨境配置等新興業務支撐資產負債表的穩步擴大和高效使用；3）泛財富管理業務中，券商作爲買方投顧的領先實踐者及公募基金的重要股東方，AUM驅動的fee-based收入有望保持穩健增長。

► 綜合投行：如前所述，伴隨企業客羣的綜合金融服務需求持續擴大，中資投行需要向“三個全面”（客戶全覆蓋、階段全掌控、產品全升級）及“三個轉變”（通道向產業轉變、賣方向買方轉變、單一向綜合轉變）加快轉型，以更好地把握中國企業“走出去”以及全球企業“走進來”的跨境投融資需求、產業鏈併購重組興起、專精特新創新企業所需的全成長週期服務、人民幣國際化及低息環境下的熊貓債發行等帶來的重要機遇。對於中資券商大投行業務而言，我們預計其中的境外證券保薦承銷、併購重組財務顧問以及投行直投資本化業務增速更快，“投行+投資+投研”聯動模式下或將出現強者恆強。

► 金融市場：對標國際投行，我國證券行業當前金融市場業務仍處於發展初期，而伴隨機構化、國際化、產品化趨勢，該業務有望迎來穩健的增長和業務模式優化，具體來看：1）境內/境外中長期資金持續入市所創造的機構投研及交易業務收入增量；2）資本市場改革深化以及高水平對外開放下，針對優質券商在場外產品創設及經營槓桿上限等領域的監管在中長期或有適度寬鬆，從而顯著提升其資產負債表的使用效率和收益的穩健性；3）以主經紀商（PB）業務爲代表，涵蓋資本中介、託管結算、資本引薦等在內的機構綜合服務需求增長。對於中資券商金融市場業務而言，我們預計相較於盈利波動性較大的方向性自營業務、做市及衍生品代表的客需類資本中介業務方能驅動穩健擴表，這亦是頭部券商所長之處。

► 泛財富管理：我們定義券商的泛財富管理業務包括以經紀業務（含交易/代銷）爲基礎的資金端業務和以資產管理爲基礎的產品端業務，其中：

•  財富管理：低利率環境下全球資產配置的理念更加深入人心，同時居民金融資產中股票/公募基金/私募基金等爲代表的權益佔比亦將持續提升。從經紀交易、到產品銷售、再到買方投顧，券商依託於其較高風險偏好的客戶基礎、內部創設+外部引入的產品體系、市場化激勵考覈下的投顧團隊，在渠道端的份額有望持續提升。面對更多元的產品需求、更復雜的資產配置、以及更優質的服務體驗等要求驅動下，頭部券商或將更加聚焦財富管理轉型、爲客戶提供以賬戶爲核心的配置建議。

•  資產管理：廣義的券商資產管理業務包括券商資管、公募基金及私募股權，未來或將迎來：1）券商主動資管能力不斷提升，在擁抱公募化轉型的同時、不斷探索私募產品差異化發展；2）品類持續擴容疊加持續降費讓利，工具性突出的公募基金規模將重回快速增長且頭部效應愈發顯現，券商需要強化各業務線與其參/控股公募基金子公司之間的協同；3）私募股權管理充分發揮券商對於權益資產創設及定價能力的優勢、收入模式更爲豐富並形成內部協同。

格局展望：中資券商邁向一流的三種潛在路徑

展望中國證券行業未來格局，結合監管扶優限劣下創新業務的定向試點、市場複雜環境下客戶更高階需求的有效滿足、行業降費讓利趨勢下對規模化經營及同業整合的內在要求，我們預計券商集中度將加速提升，但各個業務線內部集中度或有所分化、且相較美國等成熟市場亦有所不同。在此背景下，行業將呈現綜合化與差異化並舉的態勢，其中綜合型的頭部中資券商通過全面提升綜合競爭力、強化內部生態協同逐步做強；而以財富/資管爲特色的精品券商、以交易體驗/科技能力見長的互聯網券商通過戰略聚焦，做屬於自己的一流、成長爲垂直領域的龍頭。

圖表10：中資券商邁向一流的三種潛在路徑：綜合型全能投行、財富/資管特色券商、互聯網券商

資料來源：公司官網，中金公司研究部

以美國爲鑑：綜合全能投行及精品/特色券商錯位競爭發展的多元有機生態

覆盤美國證券行業百年發展史，監管變遷、業務創新、併購重組等因素共同推動行業集中度不斷提升，其Top 10券商營收合計佔比接近70%。在此過程中，不同業務線的競爭態勢亦有所分化、形成差異化的格局，在綜合型全能投行持續搶佔份額“贏者通喫”的同時、也誕生出一批聚焦特定客羣或專注特定領域的精品/特色券商。

美國投資銀行業集中度長期呈提升趨勢。伴隨着金融監管體系變化、業務結構愈發多元、內外生驅動下併購重組不斷，美國證券行業馬太效應凸顯，具體來看：

► 監管驅動及業務創新推動頭部券商發展壯大：標誌性的事件包括1975年美國取消固定佣金制下經紀收入貢獻減少倒逼行業的主動轉型及拓展業務、1999年《金融服務現代化法案》通過推動金融產品創新帶來大型投行規模體量的高速增長。

► 市場競爭及行業洗牌推動併購浪潮：伴隨70-90年代佣金自由化及混業經營開啓下競爭的加劇，券商紛紛通過併購擴大規模、補強業務短板、完善產品條線，2008年爆發的金融危機導致雷曼破產、貝爾斯登/美林被收購，交易零佣金浪潮興起加劇經紀業務競爭亦推動了嘉信與亞美利、大摩與億創之間的重大併購。

► 金融危機後監管趨嚴、中小機構彎道超車的可能性進一步降低：危機後的美國投行業大規模降低槓桿，大型綜合投行轉型爲金融控股公司並提供全方位的金融服務、形成強大內部協同，行業集中度整體進一步提升。

各業務線內部的集中度亦呈現明顯差異。外部監管環境、戰略客羣定位、自身核心稟賦等方面的差異，使得美國證券行業的各個業務線集中度有所不同，整體而言，金融市場和投行業務的集中度高於財富管理及資產管理業務。究其原因，我們認爲：

► 監管環境角度：美國早期分業經營體制下、以貝萊德爲代表的獨立系資管機構較美國券商系資管機構佔據發展先機，同時美國靈活的註冊獨立投顧（RIA）機制下、圍繞財富資管產業鏈的各類機構主體活躍，帶來美國投行在財富及資管業務領域相對分散的格局。

► 目標客戶角度：美國綜合大型投行在財富/資管及投行業務上更傾向於爲高淨值及大企業/機構客戶提供全生命週期服務，由此爲部分針對長尾零售/中小客戶及特定業務領域的精品券商帶來錯位競爭的機會。

► 核心稟賦角度：金融市場業務對客戶網絡、資本金規模、產品創設及交易定價等方面的綜合能力要求較高，使得該業務領域份額更多向綜合大型投行集中。

圖表11：美國投行業當前綜合全能投行、精品/特色券商共存的生態

注：圖中列示爲總部在美國的機構；三方經紀商及TAMP服務商主要服務於財富管理投顧需求 資料來源：麥肯錫，中金公司研究部

伴隨美國投行不斷的整合分化，形成了當前美國綜合全能投行、精品/特色券商共存的生態。各類型機構在聚焦客戶羣體、業務範圍及資本化程度、自身核心稟賦等方面各有側重，包括：

► 滿足機構/企業/零售客戶全週期需求、業務結構均衡且複雜度高的綜合全能投行，當前全球八大行[2]中有五家來自於美國，其在全球範圍內擁有廣泛業務網絡和客戶基礎、國際影響力高（如高盛/摩根士丹利），此外亦存在部分中型綜合性機構（如Jefferies），其業務線也較爲均衡、但更多聚焦本土市場且國際影響力相對較弱。

► 專注於特定客羣或特定業務領域的精品/特色券商，包括聚焦投融資/併購重組/財務管理等諮詢業務的精品投行（如Evercore），以機構銷售交易爲核心、深度參與做市業務的交易型券商（如Citadel），圍繞零售客戶多元理財需求的財富管理平臺（如嘉信理財）、聚焦零售客戶交易需求的互聯網券商（如盈透/Robinhood）、以及服務於投顧服務需求的三方獨立經紀商及TAMP服務商（如LPL/AssetMark）等。

圖表12：美國證券行業機構數量下降，集中度長期呈提升趨勢

資料來源：SIMFA，FINRA，SEC，中金公司研究部

圖表13：中國證券行業集中度較美國仍有差距，同時美國各業務線內部的集中度亦呈現明顯差異

注：1）中國證券行業集中度基於公司合併報表口徑加總計算，美國證券業集中度基於麥肯錫統計1H18數據；2）美國證券業各業務線內部集中度基於2023年數據，其中股票業務/固定收益業務基於11家樣本機構的內部集中度，投行收入基於Dealogic統計全球合計投行收入中的集中度，嘉信理財/摩根士丹利市佔率基於其財富管理AUM佔嘉信統計的美國零售客戶可投資資產規模比例，貝萊德/高盛市佔率基於其資產管理AUM佔BCG統計的全球資管規模比例（高盛爲財富及資管合計AUM）

資料來源：麥肯錫，BCG，Dealogic，Wind，公司公告，中金公司研究部

未來格局：綜合化與差異化並舉，整體或呈現馬太效應但垂直賽道仍有黑馬

展望中國證券行業發展格局，我們預計未來集中度將加速提升，但考慮到監管背景、市場環境、目標客戶及核心稟賦等方面相較美國存在一定差異，國內券商在各個業務線的競爭格局或較美國有所不同。綜合化與差異化發展並舉的行業趨勢下，國內精品/特色券商或更多圍繞財富/資管領域，而優質券商將在包括投行/金融市場/泛財富管理等在內的全業務線具備綜合優勢。

中國證券行業正在向頭部集中、預計綜合型領先券商或將強者恆強。相比於美國等海外成熟市場，中國證券行業起步較晚、業務模式相對單一，過往傳統牌照業務的低門檻和同質化導致行業分散，然而在部分如科創板IPO/衍生品/買方投顧/國際化等新興復雜領域已逐步呈現馬太效應，推動近年來國內證券集中度略有提升。往前看，伴隨監管扶優限劣下創新業務的定向試點、市場複雜環境下客戶提出更高階需求的高效滿足、行業降費讓利趨勢下對規模化經營及同業整合的內在要求，將導致集中度顯著提升。

相較美國而言，不同業務線的競爭格局或有所不同、其中財富及資管領域存在突圍機會。整體而言，我們判斷未來創新及複雜產品業務的集中度將高於傳統牌照業務；同時區別於美國各個業務領域的精品/特色券商，國內券商在投行及金融市場業務上或呈大型機構贏者通喫、而在財富及資管領域部分中小機構或有錯位競爭的發展機遇。

► 投行及金融市場業務未來集中度提升空間或將更爲明顯。一方面，大投行協同體系下對於企業全生命週期服務能力提出更高要求、政策引導下境外融資/跨境併購等複雜業務迎來更大機遇、監管扶優限劣下投行的專業/合規等能力愈發重要，帶動集中度提升趨勢；同時考慮到國內更加激烈的競爭環境、以及頭部券商全產業鏈/區域下沉的業務佈局，留給中小券商的投行業務的空間相對有限。另一方面，金融市場業務資本金驅動的業務模式下，若產品創設及槓桿領域適度寬鬆，則優質券商資產負債表對客服務能力更強。

► 財富及資管業務迎來發展機遇、特色券商存在突圍機會。相比於美國而言，國內居民較低的風險資產配置、銀行領先的產品及銷售入口體系、以及互聯網渠道的強勢崛起等因素，使得國內財富及資管領域暫未出現大幅領先的券商、各類機構百花齊放。往前看，伴隨國內居民股票/基金等權益資產配置需求提升、以及券商自身在產品/配置/投研/內部協同等方面的相對優勢，我們預計或將誕生出一批財富/資管特色券商，具體來看：

•  資產管理：對比美國而言，中國在券商廣義資管的“三駕馬車”（私募股權、券商資管及公募基金）上存在優勢。美國早期嚴格的分業經營政策、直接融資主導的金融體系、客戶更高的風險偏好及相對開放的渠道格局等因素的共同作用下，爲美國獨立系資管機構的發展創造了有利條件，使得其管理規模顯著領先美國投行業旗下資管部門。對比之下，國內券商在私募股權、券商資管及公募基金上佈局較早且持續轉型，同時能夠充分發揮內部各業務線在渠道銷售、產品創設、客戶資源、研究能力等方面的協同，我們認爲將推動中國券商在一二級資管領域整體更具特色及優勢（如國內排名領先的公募基金較多即爲券商系、券商旗下私募股權規模行業領先）。

•  財富管理：區別於美國靈活的註冊獨立投顧機制（RIA），中國更嚴格的持牌經營規定或使得券商財富管理業務的集中度較美國略高。與此同時，當前國內券商的財富管理業務仍處於發展早期，以買方投顧爲代表的配置類服務以及個人養老金/跨境理財等新興試點的發展驅動下，各家券商仍能跑馬圈地、呈現百舸爭流之態。特別地，針對零售交易領域而言，考慮到中國個人投資者數量較多且偏好交易、對於中小投資者保護的格外重視、以及互聯網平臺在流量/產品/技術等方面的領先優勢，服務於零售投資者（尤其Z世代年輕人）的互聯網券商亦大有可爲。

展望中國證券行業生態，綜合化與差異化發展並舉。一方面，行業集中度加速提升，頭部綜合型券商有望在各業務線持續搶佔份額，最終實現規模的大幅增長、盈利能力的顯著改善並獲得資本市場的廣泛青睞、進而更有機會通過外延併購或資本補充的方式擴大自身的領先優勢。另一方面，具備一定體量的特色型券商有望在財富管理、資產管理持續深耕，同時在零售交易領域、亦有望產生中國特色的零售互聯網券商。

圖表14：不同業務線的競爭格局或有所不同、部分垂直賽道仍有突圍機會

注：1）收入集中度及規模排名基於上市券商口徑；2）排名中同一字母代表同一券商；3）排名中ETF做市數量基於3Q24數據、券商私募資管及券商私募子公司月均基於4Q23數據、其餘均基於2023年數據，不同字母及顏色代表不同券商；4）旗下控股基金公司非貨基規模，按照券商所控股的基金公司非貨規模排序

資料來源：公司公告，Wind，中國證券業協會，中金公司研究部

做屬於自己的一流：綜合型國際投行、財富/資管特色券商以及互聯網券商

中資券商站在發展的新起點上，堅持戰略定位、靈活調整策略、夯實核心能力是關鍵。戰略選擇上，找準清晰定位、以長期的耕耘打造自己的一流，綜合型的頭部中資券商致力打造有國際影響力的一流投行，同時以財富/資管爲特色的精品券商、以交易體驗/科技能力見長的互聯網券商通過業務聚焦亦能成長爲垂直領域的一流券商。經營策略上，靈活順應市場環境、客戶需求、競爭格局的不斷變化，持續動態調整、抓住歷史機遇積極佈局。核心能力上，夯實人才、資本、技術三大基礎能力，提升自身規模體量、打造領先業務體系、增強風險抵禦能力。在此基礎上，對於不同路徑選擇的中資券商而言：

► 綜合型全能投行：強化生態協同、打造國際影響力。對標國際一流投行，綜合型的頭部中資券商在全面提升綜合競爭力的基礎上，應尤其注重內部戰略協同，通過領先的體制機制和有效的部門協作來實現“對外一個投行品牌、對內一個客戶賬戶”、服務於企業/機構/居民更高階和全方位的需求，進而構建自身生態圈式的長期競爭壁壘。與此同時，頭部中資券商更應深入推進國際化戰略，在人才團隊、業務覆蓋、渠道網點等方面久久爲功，爲爭奪國際金融體系話語權貢獻一份力量。

► 財富/資管特色券商：構建以賬戶爲核心的買方模式、整合內部資源賦能財富/資管業務。對標財富管理的標杆，中資券商亦可聚焦財富管理業務轉型，爲客戶提供以賬戶爲核心的資產配置建議，同時集全公司之力、整合投行/資管/衍生品/研究等部門資源賦能財富管理，打好“投顧+配置+產品”組合拳。此外，對標全球資管巨頭，中資券商在提升自身主動資管能力的同時，亦可通過強化與參/控股公募基金子公司的協同、或發揮券商開墾私募股權投資業務的優勢，進而打造自身一級/二級資管的特色標籤。

► 互聯網券商：打造科技能力以提升交易體驗、找準優勢市場併發揮規模效應。對標交易型科技券商，藉助於國內互聯網浪潮及散戶投資趨勢，部分佈局較早、科技能力領先的中資互聯網券商可深耕零售客戶交易配置需求，不斷夯實在系統建設/AI應用等方面的能力、提升客戶觸達/服務效率、增強產品力和客戶體驗。與此同時，找準自身優勢市場持續深耕，亦或是通過國際拓展打開市場空間，進而實現自身規模跨越式發展。

圖表15：證券公司分業務估值體系參考

資料來源：中金公司研究部

經濟增長不及預期

證券行業發揮着重要的資本市場中介作用，可有效促進經濟穩健發展、實體經濟融資擴張及資本市場互聯互通。相對應的，若宏觀經濟的增長放緩，或影響到投資者信心以及市場風險偏好，進而間接影響券商相關業務的開展。

資本市場劇烈波動

證券公司的業績與資本市場表現高度相關，市場大幅波動或對券商的投資、經紀等業務產生影響。儘管證券公司可以通過業務的多元化和區域的分散化來部分抵禦週期性的波動，但受制於當前行業的業務模式較爲同質、產品和服務整體類似，業績表現尚未有效擺脫對A股市場環境的依賴。

監管政策超出預期

證券牌照受到嚴格的金融監管，監管政策的變化或對券商業務的經營範圍、規模、模式帶來一定影響。特別在國際展業過程中，來自其他國家地區的法律、合規、數據、稅務及聲譽等方面的潛在風險亦會增加。

[1]此處統計區間爲2018-2023年，由於第五次全國經濟普查公報與第六次統計數據種類不同，計算僅基於均有統計的工業戰略性新興產業、高技術製造業、開展工業企業研究與試驗發展活動的工業企業三類，規模以上指年主營業務收入2000萬元及以上的工業法人單位；數據來源國家統計局，全國經濟普查公報

[2]八大國際投行包括：摩根士丹利、高盛、摩根大通、花旗集團、美國銀行、瑞銀集團、巴克萊銀行、德意志銀行。

本文摘自：2025年1月9日已經發布的《中資券商2035：十年磨一劍，向一流邁進》

姚澤宇 分析員 SAC 執證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

樊優 分析員 SAC 執證編號：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

周東平 分析員 SAC 執證編號：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080

井雨潔 聯繫人 SAC 執證編號：S0080124070010

李佩鳳 分析員 SAC 執證編號：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

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