雖然風電行業有所波動，但憑藉關聯方的支持，德力佳的銷售呈現出良好的成長性。只是，公司與行業龍頭逆向而動的毛利率及比同行更低的應收賬款週轉率，都讓這種關聯方支持的成長性備受質疑。

作者／趙一波

編輯／武巖

2024年底，風電主齒輪箱的後起之秀德力佳向上交所主板提交了招股書（申報稿），擬使用募集資金18.81億元投資年產合計達到1800臺的陸上和海上風電齒輪箱項目。

報告期，德力佳營收分別爲17.62億元、31.08億元、44.42億元和13.72億元，歸母淨利潤分別爲3.27億元、5.4億元、6.34億元和2.35億元。以年爲單位，德力佳無論是營收還是淨利潤均呈現出較高的成長性。

只不過，在德力佳高成長的背後，來自重要股東的關聯銷售功不可沒，且自2023年以來的上市關鍵時刻，關聯銷售產品的價格還高於非關聯方，其交易的公允性存疑。此外，公司應收賬款週轉率低於行業平均值、逆行業龍頭的業績表現也值得關注。

與兩大重要股東的關聯交易

撐起營收半邊天

德力佳的主營業務爲風電齒輪箱的生產和銷售，實控人爲劉建國、孔金風夫婦，合計持有41.98%的股份，兩人均曾在風電傳動設備龍頭中國高速傳動（00658）任職，其中董事長劉建國還曾長期擔任中國高速傳動的執行董事。

2017年1月，劉建國、孔金風與三一重能（688349）、加盛投資成立德力佳，三一重能持股15%，此後歷經變動至提交招股書前持有28%，至2021年1月1日，遠景能源通過彬景投資以代持的方式持有德力佳16%的股份，至提交招股書前持有15.27%，成爲第三大股東。

兩家重要股東均是行業排名前五的風電整機廠商。來自CWEA的數據顯示，2023年，遠景能源和三一重能分別新增吊裝容量爲14.88GW和7.41GW，市場份額分別爲18.7%和9.3%，位列第二名和第五名。

由於股東持股超5%，德力佳向三一重能和遠景能源的銷售構成關聯交易。報告期各期，德力佳關聯銷售佔比分別爲74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。對此，公司表示，向其銷售風電主齒輪箱，兩者均系風電整機制造行業的龍頭企業。

報告期，三一重能一直位列德力佳的前五大客戶，分別貢獻營收爲4.23億元、3.87億元、8.65億元和5.03億元，佔比分別爲23.99%、12.44%、19.48%和36.68%。

三一重能於2022年6月上市，2021年至2024年上半年，三一重能營收分別爲101.75億元、123.25億元、149.39億元和52.8億元。在三一重能上市前，兩者之間的關聯交易較少，三一重能上市之後，關聯銷售猛增。

報告期，遠景能源分別貢獻了8.94億元、7.75億元、11.53億元和2.89億元，佔比分別爲50.76%、24.94%、25.95%和21.04%。

不過，這部分收入存在減少的風險。招股書（申報稿）表示，目前，大多數風機製造商的主齒輪箱依賴外部採購，但部分企業已開始自主研發和生產齒輪箱，例如，遠景能源已實現風電主齒輪箱的批量自產，未來可能會減少對發行人的採購量。

不僅如此，《財中社》發現，自2023年進入上市的關鍵時刻以來，德力佳向關聯方銷售產品的價格高於非關聯方。報告期內，德力佳在2021年及2022年對關聯方的售價略低，而在2023年及2024年上半年，對關聯方的售價更高。

高成長性待考

由於“搶裝潮”的存在，風電行業具有較強的週期性，2020年和2021年分別因爲陸上風電和海上風電出現的“搶裝潮”，風電行業營收和利潤均維持在高位，而此2022年開始陷入低谷，這直接反映在風機新增裝機容量的波動上：2020年至2023年，中國新增併網裝機分別爲54.43GW、47.57GW、37.53GW和75.9GW。

一般而言，2020年及2021年是風電企業的營收和盈利高峯。德力佳未披露2020年的數據，而三一重能招股書披露了相關數據，2020年，德力佳前身德力佳傳動科技（江蘇）有限公司淨利潤爲4.75億元，未披露營收狀況。

從2020年至2023年，德力佳的淨利潤在2021年小幅下滑後，又再創新高，這與行業龍頭公司表現差別較大。

德力佳把中國高速傳動、中國動力、大連重工、杭齒前進、威力傳動、亞太傳動及錫華科技列爲可比公司，其中後兩家爲擬IPO企業，目前亞太傳動已終止審覈。不過，亞太傳動、錫華科技、威力傳動、杭齒前進均是從事齒輪箱零部件企業，並非直接競爭對手，而中國動力、大連重工雖從事相關業務，但佔比較小，公司在國內唯一競爭對手是中國高速傳動控股的南高齒集團。

風電齒輪箱領域的玩家並不多，市場集中度高。據錫華科技回覆函，全球排名前三的風電齒輪箱製造業務爲南高齒集團、弗蘭德集團和採埃孚集團，其中南高齒連續多年全球市場佔有率超過30%。

中國高速傳動的表現與德力佳形成較大的反差。該公司自2021年實現了13.15億元的歸屬股東利潤高點後每況愈下，2022年至2024年上半年歸屬股東利潤分別爲1.02億元、0.96億元和虧損5.29億元。

中國高速傳動未披露其風電傳動設備板塊的毛利率，不過，其近年來總體毛利率呈現下降的趨勢。2024年上半年，中國高速傳動風電齒輪傳動設備的營收爲54.89億元，同比下降22.5%，公司當期的毛利率也呈下降趨勢，主要是因爲風電傳動設備的售價下降和成本上升。據中國高速傳動報表，從2022年至2024年上半年，公司風電齒輪傳動設備的毛利率均呈現下降的趨勢，其原因均是售價下降和成本上升。

這一點同樣與德力佳的表現相反。報告期，德力佳的毛利率分別爲29.18%、23.1%、23.66%和25.8%，總體呈先降後升的趨勢。自2023年以來，德力佳的毛利率與行業龍頭中國高速傳動呈相反的方向。

此外，德力佳的回款較慢也值得關注。報告期，可比上市公司的應收賬款週轉率的平均數分別爲3.82次、3.8次、3.4次和2.76次，而同期德力佳的應收賬款週轉率分別爲2.49次、2.91次、3.24次和2.03次，公司的應收賬款週轉率常年遠低於可比上市公司。對此，公司解釋稱，由於與同行業可比，公司在收入結構、客戶結構等方面存在差異，應收賬款週轉率存在一定差異。整體水平與可比公司趨於一致，符合行業特徵，具有合理性。

報告期，公司應收賬款和應收票據之和分別爲13.82億元、17.97億元、26.6億元和18.19億元，雖然營收增速快於應收類之和，但與同行相比仍顯得存在更長的回款週期，這值得警惕。

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