摘要

市場回顧：2024年固收類基金熱點話題總覽

一季度，市場關注海外債券高票息與降息後資本利得機會，QDII債基熱度抬升；久期策略受市場追捧，長久期利率債基業績亮眼；延續2023年尾聲趨勢，股市震盪下“固收+紅利低波”策略仍受關注，“固收+量化”策略則在2月回撤後明顯降溫。

二季度，被動債基在超額獲取難度提升的背景下性價比抬升；短債基金也上行至1.5萬億元規模新高；在利率持續下探背景下，市場一方面關注債基波段交易策略在票息攤薄環境下的收益獲取效果，另一方面也關注轉債等彈性策略對於組合的收益增厚效應。

三四季度，9月下旬政策頻出引導市場情緒修復，股債“蹺蹺板”效應成爲年內一大轉折點，高彈性“固收+”產品重回視野；市場行情與政策疊加影響下，債券ETF再度引發市場討論。

發展覆盤：海外市場低利率時期的債基發展啓示

參考海外市場發展經驗，低利率時期，債基需要尋求新的增厚方式以彌補收益壓力。美國和日本債基在低利率時代的佈局方向具有相似性，然而債基與貨基的總量變化趨勢卻大相徑庭。我們對美國與日本這兩種演繹方向進行復盤。

演繹1，美國模式：1）初抵低利率時期，高收益債基率先迎來規模擴容；另類債基，即主要投向次級債、永續債、優先股及MBS等資產的債券基金，同步迎來快速發展。2）貫徹整個低利率區間，全球債基規模明顯增長；細分久期和券種的投資級債基在全區間呈現擴容趨勢。3）低利率區間中後期，10年期國債收益率步入“1開頭”階段，超短久期債基迎來規模快速增長，貨幣基金迎來資金增量。4）從公募基金的產品結構變化來看，權益基金長期佔據主導地位，債券基金與貨幣基金市佔率維持穩定，截至2024年末合計佔比45%左右。

演繹2：日本模式：1）市場利率第一波快速下行期結束後，全球債基迎來快速擴容，新興市場債基也達到規模的階段性峯值。2）市場利率開啓第二波下行期，10Y國債收益率下降至0%附近點位，日本中長久期債基迎來發展，美國高收益債基也獲得增長機遇。3）市場利率行至負利率區間後，各細分品類債券基金呈現了規模整體壓縮的趨勢，只有日本中長債基規模相對穩定。4）從公募基金的產品結構變化來看，截至2024年末，日本債券基金佔比持續壓縮至13%附近，貨幣基金市佔率則僅有0.03%；在債基細分品類中，全球債基佔比73%，日本中長久期債基佔比13%。

後市展望：低利率時代下固收類基金的破局之路

主線1：2025年預計牛平轉牛陡，需重視短久期品類。同時受益於短端利率補降預期，利率走低下居民存款及理財的轉移需求，疊加長債利率點位“透支”可能性所帶來的潛在回撤風險，短債基金或成爲純債產品中的重要發展方向。

主線2：低利率疊加“資產荒”，關注固收端、權益端與策略端增強手段。我們推薦關注能夠在固收底倉以外提供增厚的產品品類，固收端建議關注QDII債基，波段交易型債基；權益端建議關注“+價值紅利”以及“+低價轉債”兩類增強方式相關產品；策略端建議關注場外被動債基或債券ETF產品作爲beta工具的輪動或擇時策略。

主線3：“924新政”扭轉市場風險偏好，彈性品類迎機遇。展望2025年，投資者或將增加對於高彈性產品的關注和佈局，以緊跟權益市場的上漲行情。我們推薦關注科技行業或成長板塊的beta配置機會，或通過個股與轉債個券alpha挖掘能力指標篩選“固收+”產品；通過量化指增方式進行權益端投資管理的產品也同樣值得關注。

風險提示

1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不構成投資建議；2）本文觀點及結論均基於公開數據分析所得，歷史數據不代表未來、存在失效風險，模型樣本外效果可能不及預期。

市場回顧：2024年固收類基金熱點話題總覽

回顧2024年，債市表現強勁，12月10Y國債收益率下行至1.7%以下，1Y國債收益率跌破1%，與此同時，固收類基金市場也較爲火熱。儘管9月下旬股市反轉與債市回調爲債基帶來一定的贖回衝擊，然而純債產品依然擴容明顯，截至3Q24仍超9萬億元，相較2023年末增長18%。“固收+”基金整體規模萎縮，截至3Q24已不足1.7萬億元，年內僅一級債基擴容。

我們回顧2024年固收類基金熱點話題，一季度，利率下行背景下，市場關注海外債券高票息與降息後資本利得機會，QDII債基熱度抬升，單季度規模擴容60%，截至3Q24相較2023年末擴容1倍以上；久期策略受市場追捧，長久期利率債基業績亮眼；延續2023年尾聲趨勢，股市震盪下“固收+紅利低波”策略仍受關注，“固收+量化”策略在2月回撤後明顯降溫。

二季度，被動債基在超額獲取難度提升的背景下性價比明顯抬升，單季度實現擴容1/3，截至3Q24已突破萬億元規模；短債基金也於2Q24上行至1.5萬億元的規模新高，相較2023年末擴容1/2左右；在利率持續下探背景下，市場一方面關注債基波段交易策略在票息攤薄環境下的收益獲取效果，另一方面也關注轉債等彈性策略對於組合的收益增厚效應。

三四季度，9月下旬政策頻出引導市場情緒修復，股債“蹺蹺板”效應成爲年內一大轉折點，短債基金作爲流動性管理工具而迎來較大拋壓；高彈性“固收+”產品此時則重回視野；市場行情與政策疊加影響下，債券ETF再度引發市場討論，截至12月已同比擴容1倍左右。

圖表1：固收類基金2024年度熱點話題一覽

注：基金規模數據截至2024/9/30，指數走勢數據截至2024/12/31

資料來源：Wind，中金公司研究部

“固收+”基金：2024年港股策略問鼎，價值與紅利策略性價比優

產品結構：最近兩年來，“固收+”基金呈現規模萎縮趨勢，從2Q22的階段性峯值2.7萬億元，下行至3Q24的不足1.7萬億元。從產品結構變化來看，二級債基依然佔據規模主導地位（42%），隨後是一級債基（27%），因倉位相對較低，絕對收益實現能力較強，規模也相對堅挺。股市震盪之下偏債混基規模壓縮（17%），低倉位靈活配置（6%）、轉債基金（4%）以及偏債FOF（4%）市佔率仍在低位。

風險收益：我們觀察細分品類“固收+”策略在2024年的收益表現，按產品中位數統計，“固收+港股”策略的年度收益居首（+7.95%），源於前三季度業績表現的領先優勢；其次是“固收+紅利”策略（+7.29%），全年各季度收益相對穩健；“固收+價值”策略性價比也相對較高（+6.93%），在收益領先的基礎上，回撤優勢較爲突出（-1.70%）；下半年“固收+科技”策略受益於股市反彈而實現亮眼回報（+6.87%），然而最大回撤相對靠後（-6.36%）。

圖表2：“固收+”基金歷史規模與細分產品結構變化

注；“固收+”基金包括全部二級債基、偏債混基、轉債基金、偏債混FOF、債券型FOF，以及近八期權益倉位均值不超過40%的靈活配置，近八期有轉債倉位的一級債基

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：細分品類“固收+”策略的2024年度業績對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

純債基金：2024年久期策略與波段交易策略或是制勝之法

市場概況：2024年，市場行情助力下，純債基金規模穩步抬升，2024年中達到階段性峯值9.3萬億元，雖然三季度末股債“蹺蹺板”效應使得純債產品迎來贖回壓力，然而整體規模仍然在9萬億元以上，相較2023年同期擴容30%。從產品結構來看，中長期純債型基金中的綜合債基、利率債基和信用債基的規模佔比仍然靠前，分別爲32%、21%和21%，短債基金、被動債基和QDII債基也實現明顯規模擴容，規模佔比分別爲14%、11%和0.4%。其中，被動債基在3Q24首次突破萬億元規模，QDII債基也同比擴容240%至380億元以上。

風險收益：過去一年長端利率明顯下行，久期策略收益性領先，在利率低位時點，波段交易也爲純債產品帶來增量貢獻，2024年利率債基收益居前，實現中位回報5.17%，最大回撤-0.64%，與此同時，短債基金也實現年度回報3.08%，最大回撤僅爲-0.35%。

圖表4：純債基金歷史規模與細分產品結構變化

注：1）其他純債基金涵蓋當季度發行且無法判斷券種類型的中長債基；2）樣本包含近一年無權益倉位的一級債基

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：細分品類純債基金的2024年度業績對比

注：要求成立滿1年，最新規模不低於1億元，剔除定期開放基金

資料來源：Wind，中金公司研究部

發展覆盤：海外市場低利率時期的債基發展啓示

參考海外市場發展經驗，低利率時期，債基往往開始尋求新的增厚方式，以彌補在收益上的壓力。不論美國還是日本，在低利率時代，將投資範圍錨向全球市場的債基都成爲了公募債券基金新的佈局和發展方向。此外，美國的高收益債基和另類債基同步迎來擴容，日本的新興市場債基和海外高收益債基也獲得發展機遇。雖然在債基細分品類與結構變化上面具有相似性，然而美國和日本的債券基金與貨幣基金的整體規模走勢卻大相徑庭。經歷低利率時代後，美國投資級債基仍然持續擴容，貨基與債基在公募產品中的市佔率之和維持在40-45%附近，而日本貨基則近乎消亡，債基規模佔比也持續壓縮至10%附近。

演繹1：美國模式，低利率時代利好高收益債基和全球債基，投資級債基持續擴容，貨基債基市佔率穩定

產品佈局：低利率時代利好高收益債基，全球債基，投資級債基

我們觀察美國市場與政策利率走勢，2009年以來，爲應對經濟危機壓力，美國聯邦基金目標利率降至0.25%，並維持至2015年末。時間來到2020年後，政策利率再次因疫情影響而回歸0.25%點位。與此同時，美國10年期國債收益率也持續下探，2011年末首次行至2%以下，2020年則首次探及1%以下。

圖表6：美國10年期國債收益率在2012-2022年期間維持低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

在低利率時代，我們觀察美國債券基金的發展方向，主要分爲以下三個特徵：

特徵一，初抵低利率時期：2009年，10年期國債收益率首次探及3%以下點位，高收益債基率先迎來規模擴容，2009至2013年區間，高收益債基規模翻了兩倍左右。此外，另類債基，即主要投向次級債、永續債、優先股及MBS等資產的債券基金，同步迎來快速發展，同期擴容六倍左右。

特徵二，貫徹整個低利率區間：10年期國債收益率長期維持3%以內，偶爾探及2%以下點位，全球債基迎來規模擴容，2009至2021年區間擴容三倍左右，其中，2009-2013年和2017-2021年，也就是低利率區間前期和後期，擴容速度明顯更快。此外，在整個低利率區間，不論是短、中、長久期類型，還是應稅、市政債券券種類型，投資級債基都整體呈現持續擴容趨勢。

特徵三，低利率區間中後期：10年期國債收益率下行至2%以下新低，步入“1開頭”階段，超短久期債基迎來規模快速增長，從2016年的500億美元擴容至2021年的2千億美元。同時，貨幣基金迎來資金增量，在美國公募基金中的規模佔比提升至25%以上。

圖表7：美國低利率區間細分品類債券基金的發展變遷

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

從美國公募基金的產品結構與變化趨勢來看，美國權益基金長期佔據主導地位，截至2024年末約14萬億美元，佔比50%以上。債券基金與貨幣市場基金規模佔比維持穩定。其中，美國債券基金在公募基金中的規模佔比小幅下行至18%附近。貨幣基金規模佔比先降後升，自2022年以來再度超越債基規模，截至2024年末佔比24%附近。

圖表8：債券基金在美國公募基金中佔比降至20%以下，貨幣基金佔比升至25%附近

注：不含FOF

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

演繹2：日本模式，利率下行伴隨債基規模持續壓縮，海外債基佔主導，貨基近乎消失

產品佈局：低利率時代海外債基，高收益債基，中長久期債基迎來發展

日本較早便已進入了低利率區間。1990s，爲應對衰退影響，日本央行採取了一系列降息措施，1999年開始實施零利率政策，同期10年期國債收益率也從8%附近，最低探及1%以下。直到2016年，日本開始實行負利率政策，政策實行後，日本10年期國債收益率也走向負值。

圖表9：日本10年期國債收益率經歷兩段單邊下行區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

在日本低利率區間細分品類債基的發展方向上，主要有以下特徵：

市場利率第一波快速下行期結束後：2000s初期，10年期國債收益率維持在0.5-1.5%點位附近震盪，此時全球債基迎來快速擴容，從2003至2008年的五年間擴容至原來的七倍，在當時日本全部債券基金中的規模佔比達到60%左右，截至目前，全球債基依然佔據日本債券基金中的規模首位。新興市場債基也達到規模的階段性峯值。

市場利率開啓第二波下行期：2010年以後，直至2016年，10Y國債收益率由1%中樞下降至0%附近點位，在此期間，日本中長久期債基開始實現擴容，由2011年的5千億日元增長至2016年的接近3萬億日元，隨後延續穩步擴容態勢，截至目前，中長久期債基依然是日本債券基金中規模第二位的品類。除此之外，美國高收益債基也迎來增長機遇，兩年間規模增長爲原來的三倍以上。

市場利率行至負利率區間後：2016年日本開始施行負利率政策，在2017至2021年區間，各細分品類債券基金呈現規模整體壓縮趨勢，其中僅日本中長債基規模相對穩定。

截至2024年末，日本債券基金在公募基金中的佔比持續壓縮至13%附近，貨幣基金的市佔率則僅有0.03%。在債基品類中，全球債基規模佔比73%，日本中長久期債基規模佔比13%。

圖表10：日本低利率區間細分品類債券基金的發展變遷

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

圖表11：債券基金在日本公募基金中佔比持續壓縮至10%附近，貨幣基金佔比接近0%

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

後市展望：低利率時代下固收類基金的破局之路

利率行至低位，結合信用利差壓縮，資產荒延續的市場環境，參考海外市場發展經驗，我們立足於投資端與產品端，思考國內低利率市場環境下的破局之路，總結爲三條主線。

主線1：2025年預計牛平轉牛陡，需重視短久期品類

在收益率曲線形態方面，過去兩年，長端利率受到市場化影響而下行，而短端受制於央行貨幣政策指引，下降相對滯後。隨着美聯儲開啓降息週期，匯率制約因素得以緩解，2025年貨幣政策仍有較大空間。尤其是2024年12月以來，政治局會議對於貨幣政策基調的表述從“穩健”修改爲“適度寬鬆”[1]，引發了市場對於政策和預期的無限遐想，也帶來了12月中旬債券收益率的一段快速走牛區間。據中金研究部固收組預測[2]，直至2025年末，1Y存單利率或將從當前的1.6-1.7%水平，下降至1.0-1.3%左右水平。

在債券市場收益率從“牛平”向“牛陡”轉變的預期之下，短久期產品或將成爲2025年純債基金的重要發展方向。

第一，2025年短端利率或將有較爲確定性的補降，短債基金資本利得收益可期，“牛陡”環境下短久期“子彈型”策略性價比突顯；

第二，當前長債利率點位或有“透支”可能，截至2025年1月初，10年期國債收益率已行至1.6%以下，縮短組合久期也可一定程度抵禦由於政策或市場風險所可能導致的債市回撤或負反饋贖回；

第三，貨幣市場利率下行，貨基收益率走低趨勢或將延續，結合銀行理財估值監管，公募短久期品類債基產品或因承接居民存款及理財的轉移需求而迎來發展。

在後文中，我們分別聚焦產品端與投資端視角，爲短債產品提供2025年發展展望。

從產品端視角來看，當前短債基金市場競爭格局仍然未定，單產品規模增減對於機構管理規模排名仍然可以產生重要影響。過去數年，頭部機構在短債產品方面的主要發力方向共有三類，第一是憑藉先發優勢與較全產品線鏈條，快速佔據頭部生態位；第二是選擇以極致的風格押注獲取較爲豐厚的回報，隨後憑藉領先的相對排名，在短債產品這一以個人投資者爲主的賽道中獲取明顯資金流入；第三是深度綁定互聯網銷售平臺，憑藉注重投資持有體驗的風險收益屬性，通過渠道引流帶來規模增量。在產品佈局與定位方面，從個人投資者的需求出發，一種方案是注重收益增強屬性，佈局中短久期信用債產品，另一種方案是注重投資持有體驗，發力穩健型貨幣增強策略短債產品，在較爲不確定的市場環境之下力圖實現絕對收益，或同樣有望承接貨基資金轉移需求。

從投資端視角來看，短債產品一般作爲資產組合中的穩健型底倉品種，或者較爲靈活的現金管理工具，最好遵循長期配置、減少換手的配置思路。因此，我們考慮關注產品的風險收益性價比，即同時注重短債基金的收益性與波動性，依靠歷史業績回報、最大回撤等延續性較好的指標進行基金篩選。需要注意的是，第一，投資組合對於短債產品的資金容量需求或相對較高，故10億元以上產品可優先納入考慮。第二，定製或通道產品的投資風格或容易爲資金方左右，一方面對於基金產品或基金經理的投資風格考察週期或可適當縮短，另一方面應規避單一機構持有比例過高的短債產品，以防機構突發大額贖回對於產品持倉收益的負面影響。

主線2：低利率疊加資產荒，關注固收端、權益端與策略端增強手段

在固收類基金優選視角下，我們推薦關注能夠在固收底倉以外提供增厚的產品品類，如在權益端增厚方面，建議持續關注價值紅利類股票，或低價轉債策略；在固收端增厚方面，推薦關注QDII債基，以及適度關注二永策略相關產品；在策略端增厚方面，關注被動債基或債券ETF產品作爲beta工具的輪動或擇時配置屬性。

 “固收+價值”或“固收+紅利”基金：固收資產收益率下降，理論上，能夠提供股息率（TTM）3%以上的紅利類股票，已經具有相對較好的投資性價比，疊加監管政策引導上市公司分紅，未來股票分紅率提升預期下，“固收+”基金的穩定收益來源依然可期。此外，值得注意的是，多人共管型“固收+”基金往往能夠通過分工管理方式兼顧股票與債券投資端的專業性，但考慮到“固收+”基金的股票端與權益基金的股票端具有相對較大的投資邏輯差異，進行基金產品篩選時可重點關注深耕“固收+”基金股票端投資的權益基金經理。

 “固收+低價轉債”基金：傳統債券投資回報下降背景下，轉債配置性價比明顯提升。具體到低價轉債方面，一方面，低價轉債的高到期收益率提供了相對有吸引力的票息，另一方面，較低的轉股價值也爲投資者提供了幾乎免費的內嵌期權。2024年四季度權益市場迎來一段反彈行情，在我們的統計下，“固收+低價轉債”策略產品實現中位收益2.43%，全年累計回報中位數6.31%，最大回撤中位數-2.84%，性價比相對較高。

QDII債基：參考我們在第二章節中的研究結論，根據海外市場經驗，在市場初抵低利率區間，海外債基往往迎來快速發展，適應了市場對於高息資產的投資期待。其中，美國、歐洲等發達市場的投資級海外債基產品或將迎來較高的投資關注度，新興市場債基產品也可適度關注。截至目前，全市場25只QDII債基，合計管理規模超過380億元。

債券ETF：市場行情疊加政策支持，2024年四季度債券ETF市場熱度再度上行。考慮到利率低位疊加信用利差壓縮，主動債券管理獲取超額的難度提升，可以考慮通過不同細分券種（轉債、利率、信用、同業存單）及久期的ETF產品作爲配置工具，構建不同細分品類之間的輪動配置策略，或網格式擇時配置策略。

圖表12：固收類基金投資增強方法彙總

資料來源：中金公司研究部

主線3：“924新政”扭轉市場風險偏好，彈性品類迎機遇

2024年9月以前，股票市場指數呈現寬幅震盪格局，然而，隨着9月下旬政策密集發佈，股票市場迎來了一波快速反彈行情，與此同時，股債“蹺蹺板”效應下，債券市場面臨贖回衝擊。在這樣的市場環境下，市場風險偏好也發生了明顯的轉向，我們觀察到，投資者對於“固收+”產品的需求目標也同步發生了轉變。展望2025年，可以考慮增加對於高彈性產品的關注和佈局，以緊跟權益市場的上漲行情。我們推薦關注或佈局以下品類：

高彈性“固收+”基金：這裏我們對高彈性的定義是，當市場迎來上漲行情時，能夠相對市場保持領漲身位。因此在進行基金篩選時，一方面關注特定板塊的beta機會，如三四季度“固收+科技”基金收益居首，除科技以外，2025年還可關注成長板塊配置機會。另一方面，當市場beta機會來臨時，對於基金經理的行業內擇股能力也帶來考研，我們推薦關注產品的alpha挖掘能力。參考此前發佈的報告《基金研究系列（31）：攻守有道，固收類基金投資能力評價手冊》[3] ，其中的個股與轉債個券挖掘能力指標，描述了基金在行業內的選股或擇券超額效果，或能夠較好地體現基金經理的alpha挖掘水平。

“固收+指增”量化基金：通過量化指增方式進行權益端投資管理，或也是“固收+”產品未來重要的發展方向之一。一方面，量化策略通過分散持倉實現風格、行業和個股的均衡配置，策略執行方面也具有相對嚴格的紀律性，與“固收+”基金的穩健定位較爲匹配；另一方面，隨着被動產品的逐步擴容，加之被動指數產品納入個人養老金範疇的政策信號，未來被動產品對於市場資金流入的吸納或可以期待，指數成分股流動性上行預期下，通過主動管理方式獲取超額收益的難度也在逐步抬升，而以指增方式進行權益端管理，則能夠同時兼顧透明性、收益性，也適宜作爲配置工具持有。

本文摘自中金公司2025年1月11日已經發布的《固收類基金2025年展望：低利率時代下的兩種演繹與三條主線》

李鈉平  分析員 SAC 執證編號：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005

胡驥聰  分析員 SAC 執證編號：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

劉均偉  分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365