《金證研》南方資本中心-財報解讀 軼洺/作者 書眠/風控

2024年12月13日，一則浙江吉利控股集團有限公司（以下簡稱“吉利控股”）和百度控股發佈的聯合聲明，在智能汽車圈掀起了熱議。該則聯合聲明指出，極越汽車產品由吉利工廠製造，授權集度獨家運營，由於行業競爭格局發生巨大變化，既定商業計劃無法執行，經營遇到了挑戰。

極越汽車“爆雷”的另一面，吉利控股董事長李書福間接參股的智能駕駛解決方案供應商福瑞泰克（浙江）智能科技股份有限公司（以下簡稱“福瑞泰克”），向港股發起衝擊。上市背後，福瑞泰克三年一期合計虧損超20億元，且毛利率逐年走低、連年失血。對於超五成收入來自L2階及以下智能駕駛解決方案的福瑞泰克而言，其面臨上游原材料上漲，下游競爭加劇或令其面對定價壓力。值得注意的是，近三年一期，前五大客戶收入佔比超七成，其中，由李書福掌舵的吉利控股及其關聯方合計爲福瑞泰克貢獻超6億元收入。

一、毛利率逐年走低，三年一期累計虧損超20億元

隨着時代進步，汽車智能化從概念走向現實。福瑞泰克爲國內汽車智能駕駛解決方案的供應商之一，2023年，按照國內汽車銷量計算，國內十大OEM（原始設備製造商）均已採購福瑞泰克的解決方案並用於其量產車輛。

衝擊港交所背後，報告期內，福瑞泰克連續虧損，且毛利率下滑。

回顧福瑞泰克的創辦歷史，其於2016年創立，並於2024年9月改製爲股份有限公司。

據福瑞泰克最後實際可行日期爲2024年11月17日的招股說明書（以下簡稱“2024年11月17日招股書”），張林爲福瑞泰克的創始人，具有美國國籍，同時也是福瑞泰克的董事長、行政總裁兼執行董事，自福瑞泰克成立以來一直負責業務管理。

在加入福瑞泰克之前，張林任職于吉利控股，任職期間擔任副總裁。張林還曾在戴姆勒-克萊斯勒公司、奇瑞汽車擔任要職，擁有近30年的汽車技術研發、製造、企業管理經驗。

此外，福瑞泰克是智能駕駛解決方案供應商，自研了軟硬件一體化智能駕駛平臺ODIN，爲可擴展、可複用、可迭代的模塊化平臺。其中，福瑞泰克的收入主要來自向OEM銷售智能駕駛產品和解決方案。解決方案按照智能水平可分爲三類，包括FT Pro、FT Max及FT Ultra。

除此之外，三年一期福瑞泰克的毛利率呈下滑趨勢，合計虧損超20億元。

據2024年11月17日招股書，2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克的營業收入分別爲3.33億元、3.28億元、9.08億元、3.12億元，淨利潤分別爲-2.96億元、-8.55億元、-7.38億元、-2.78億元。

經測算，2022-2023年，福瑞泰克的營業收入同比增長率分別爲-1.61%、176.95%。且2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克合計虧損高達21.67億元。

對此，福瑞泰克表示處於虧損狀況主要由多項因素綜合影響，包括福瑞泰克目前仍處於營運擴張和規模擴大的早期階段；原材料和耗材的採購成本影響；關於研發方面的投資佔比較高；以及吸引和保留人才方面的相關投資。

此外，報告期內，福瑞泰克的毛利率呈下滑趨勢。

2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克的毛利率分別爲11.2%、6.2%、7.3%、6%。

細分來看，2021-2023年及2024年1-6月，FT Pro的毛利率分別爲14.1%、10.6%、12.5%、4.9%；FT Max的毛利率分別爲-17.2%、1.6%、5.6%、8.1%；FT Ultra的毛利率分別爲13.7%、6.8%、6.3%、2.8%。

不難看出，除FT Max毛利率呈現上漲趨勢外，FT Pro和FT Ultra的毛利率均呈下滑趨勢。另外，2024年上半年，福瑞泰克的三款產品（智能駕駛解決方案）的毛利率均低於10%。

二、超五成收入來自L2階及以下智能駕駛解決方案，下游競爭或加劇福瑞泰克定價壓力

在智能駕駛解決方案行業中，其主要參與者包括有自研能力的OEM和第三方解決方案供應商，而福瑞泰克是市場上第三方解決方案供應商之一，通過向OEM銷售智能駕駛產品和解決方案獲取銷售收入。

其中，國內智能駕駛解決方案行業主要由第三方解決方案供應商爲主導。

需先說明的是，《汽車駕駛自動化分級》指出，L3級及以上等級的駕駛自動化稱之爲自動駕駛，L2級及以下被稱之爲輔助駕駛。

基於上述情形，福瑞泰克在智能駕駛解決方案的商業化，尤其涉及L2級、L2+╱L2++級方面。

據2024年11月17日的招股書，福瑞泰克的收入主要來自向OEM銷售智能駕駛產品和解決方案，按照智能水平可分爲三類，包括L0級和L1級智能駕駛解決方案(FT Pro)、L2級智能駕駛解決方案(FT Max)及L2+╱L2++級及以上智能駕駛解決方案(FT Ultra)。福瑞泰克的解決方案主要應用於智能汽車，提供覆蓋高速公路、城市駕駛、泊車等各種場景的L0至L3級智能駕駛能力。

據2024年11月17日的招股書，2023年，福瑞泰克FT Pro、FT Max及FT Ultra的收入佔營業收入的比例分別爲18%、32.6%、49.4%。

即2023年福瑞泰克超五成收入來自L2階及以下智能駕駛解決方案。

值得一提的是，按2023年L2級及L2+╱L2++級智能駕駛解決方案的裝車總量計算，福瑞泰克市佔率排名第三。

據2024年11月17日的招股書，2023年，國內第三方自主解決方案供應商的L2級智能駕駛方案裝車量達到310萬套，按搭載了L2級、L2+級、L2++級的智能駕駛解決方案的裝車量進行排名，前五名的供應商市場份額從大到小排名分別爲29.5%、16.4%、14.6%、6.6%、6.2%。其中，福瑞泰克以14.6%的市場份額排名第三。

2023年，按搭載了L2級智能駕駛解決方案的裝車量計算，前五名供應商的市場份額分別爲23.3%、16.2%、14.8%、9.6%、8.9%，福瑞泰克以16.2%的市場份額排名第二。

同期，按搭載了L2+/L2++級智能駕駛解決方案的裝車量計算，前五名供應商的市場份額分別爲58.3%、11.7%、11.5%、4.4%、3.7%。福瑞泰克以11.5%的市場份額排名第三。

從上述數據來看，按搭載了L2級、L2+級、L2++級的智能駕駛解決方案的裝車量進行排名，福瑞泰克的市場份額躋身國內前五大供應商之一，與第一名的市場份額相差14.9%。

在此背景下，福瑞泰克稱，其在競爭激烈的市場中運營和競爭，對手包括成熟的競爭者和新進的市場參與者。未來該行業的競爭將繼續加劇。同時，競爭壓力也可能加劇價格挑戰，損害福瑞泰克的利潤率，出現相關情況或將使福瑞泰克難以提升解決方案的銷售，從而削減其市場份額。

而下游行業方面，據2024年11月17日的招股書，福瑞泰克稱，其解決方案的銷售業績取決於客戶（即智能汽車製造商）的銷售業績，後者的銷量又可能取決於是否有效地將解決方案應用至客戶的車型中。

此外，福瑞泰克向OEM銷售解決方案的收入對定價較爲敏感。其與OEM簽訂合同會列明其解決方案於合同期內的價格。福瑞泰克的許多現有和目標客戶，尤其使汽車OEM，相對其他供應商（包括福瑞泰克）在內擁有強大的議價能力，該企業規模較大，採購標準嚴苛，且可能擁有具備競爭力的內部解決方案。某些OEM客戶可能會在量產階段要求福瑞泰克提供年度降價，這可能會影響到福瑞泰克的毛利率。

對此，福瑞泰克認爲，汽車OEM的供應鏈競爭激烈，服務的汽車OEM數量有限，在競爭日趨激烈的情況下，可能進一步加劇福瑞泰克面臨的定價壓力。若報價與下單之前出現不利變化，可能會導致解決方案的利潤率低於最初的預期。

另一方面，由於汽車OEM紛紛推行重組、合併及成本削減措施，超出福瑞泰克預期及控制範圍的價格壓力可能會進一步加劇，由此可能影響福瑞泰克的盈利能力。

簡言之，身處智能駕駛行業的福瑞泰克，其超五成收入來自L2階及以下智能駕駛解決方案，或面臨激烈的行業競爭，且下游的角逐或加劇福瑞泰克的定價壓力。

三、原材料上漲存貨逐年攀升至超4億元，經營性淨現金流連年告負

除了應對外部環境下汽車行業競爭所帶來的問題之外，福瑞泰克在上游供應商方面或面臨着原材料成本上漲帶來的考驗。

據2024年11月17日的招股書，福瑞泰克向第三方供應商進行採購，主要包括芯片、機械零件和電子零件的供應商。

2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克原材料和耗材的採購成本分別爲2.16億元、2.34億元、7.42億元、2.45億元，分別佔總銷售成本的73.1%、76.2%、88.1%、83.6%。

可見，原材料和耗材在福瑞泰克的銷售成本中所佔比重在不斷上漲。

對此，福瑞泰克表示，其面臨主要原材料和元件價格波動有關的風險，於往績記錄期間，面臨全球半導體短缺導致的芯片價格上漲的挑戰，若原材料及元件的價格進一步上漲，福瑞泰克的業務、財務狀況和經營業績可能受到重大不利影響。

整體而言，作爲下游，福瑞泰克的供應鏈上游原材料及芯片等價格上漲。

另一方面，福瑞泰克的存貨水平亦持續上漲。

據2024年11月17日的招股書，福瑞泰克的存貨主要分爲四種類型，分別爲原材料及零部件、半成品、製成品、合同履約成本。

2021-2023年及2024年1-6月各期末，福瑞泰克的存貨分別錄得1.51億元、3.89億元、4.19億元、4.27億元。

細分來看，福瑞泰克存貨的四種類型中，主要以原材料及零部件、製成品兩種類型爲主。

2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克的原材料及零部件分別爲1.1億元、2.47億元、1.95億元、1.92億元，在不考慮存貨撥備下分別佔存貨的57.38%、53.67%、41.27%、40.81%。

同期，福瑞泰克的製成品分別爲0.4億元、1.04億元、1.41億元、0.89億元，在不考慮存貨撥備下分別佔存貨的20.98%、22.69%、29.97%、18.9%。

可以看出，報告期內，福瑞泰克的存貨攀升，截至2024年6月末已超4.2億元，其中製成品的金額呈上升趨勢。

在銷售成本不斷上漲的情況下，福瑞泰克的現金流情況值得關注。

據2024年11月17日的招股書，2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克的經營活動所用現金淨額分別爲-2.73億元、-7.03億元、-4.98億元、-1.72億元。

可見，報告期內，福瑞泰克原材料價格上漲、存貨逐年攀升的另一面，其陷入連年“失血”的窘境。

四、前五大客戶收入佔比超七成，關聯方三年一期合計貢獻超6億元收入

作爲汽車產業鏈中游的福瑞泰克，其客戶集中度高企。

據2024年11月17日的招股書，2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克來自五大客戶的收入分別佔總營收的84%、73.6%、76.4%、85.9%。同期，福瑞泰克來自單一最大客戶的收入分別佔總營收的43.5%、22%、43.3%、36.5%。

而供應商方面，2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克向五大供應商的採購額分別佔總採購額的55%、44.7%、49.8%、42.6%。而向單一最大供應商的採購額分別佔總採購額的20.9%、22.2%、13.3%、13.8%。

可知，報告期內，福瑞泰克七成收入來自前五大客戶，其中單一客戶貢獻超兩成收入。同期，福瑞泰克超四成採購額系向前五大供應商採購。

另外，福瑞泰克還存在供應商與客戶重疊的現象。主要涉及供應商C，該供應商爲位於北京，從事現今輔助駕駛及先進智能駕駛解決方案。此外還涉及客戶B，該客戶位於浙江省，主要從事汽車銷售。

2021-2023年，福瑞泰克向供應商C作出採購額分別爲4,306.5萬元、4,462.7萬元、13,090.6萬元，分別佔總採購額的12.2%、6.2%、13.3%。作爲客戶，福瑞泰克自供應商C產生的收入分別爲400萬元、450萬元、0元，佔總收入的比重分別爲1.2%、1.4%、0。

2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克向客戶B作出的採購額分別爲0.1萬元、10萬元、170萬元。同期，福瑞泰克來自客戶B的銷售收入分別爲10,069.7萬元、6,453.2萬元、39,313.8萬元、11,401.9萬元，佔其總收入比重分別爲30.2%、19.7%、43.3%、36.5%

值得一提的是，關聯方常年位列福瑞泰克的前五大客戶名單。

需要指出的是，除了張林，福瑞泰克聯席祕書郭瓅、人力資源部副總裁彭文帥也曾在吉利控股任職。

據2024年11月17日的招股書，寧波駿馬投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“寧波駿馬”）爲福瑞泰克的主要股東，由於李書福擁有寧波駿馬大部分權益，系福瑞泰克的關聯人士。且李書福系吉利控股的最終實益擁有人。

即李書福及吉利控股系福瑞泰克的關聯方。

而自成立以來，福瑞泰克一直與吉利控股及其聯繫人進行業務合作，且一直向福瑞泰克購買有關產品和服務。

其中，福瑞泰克與吉利控股及其聯繫人存在非豁免持續關聯交易的情況。具體來看，福瑞泰克與吉利控股簽訂了產品及服務銷售框架協議，福瑞泰克按項目基準向吉利控股及其聯繫人提供控制器、攝像頭、雷達、配套智能駕駛解決方案和相關技術開發服務。該協議至2027年12月31日到期。

從交易金額上來看，2021-2023年及2024年1-6月，福瑞泰克向吉利控股及其聯繫人提供有關產品和服務的金額分別爲1億元、0.65億元、3.93億元、1.14億元。

對比交易金額數據，福瑞泰克對吉利控股及其聯繫人的銷售額，與其對客戶B的銷售額一致，即吉利控股及其聯繫人或系客戶B。

簡言之，報告期內，福瑞泰克或面臨客戶集中度高企的窘境，其中客戶包括關聯方吉利控股及其關聯方。近三年一期，吉利控股及其關聯方常年位列前五大客戶之一，近三年一期合計爲福瑞泰克貢獻逾6億元收入。

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