來源：摸啊摸
克萊·芬克(CLAY FINCK)是美國播客主持人，主要研究億萬富翁 · 投資者，以下來自他的播客視頻節目「佈雷特·加德納的新書《巴菲特的早期投資》」
【在本期節目中，您將瞭解到】：
*導致巴菲特在早期投資年中表現卓越的主要因素。
*巴菲特在費城和雷丁公司的投資之間的相似之處，以及他如何在接下來的幾年裏將伯克希爾·哈撒韋公司轉型。
*促使巴菲特在1966年對迪士尼進行非傳統投資的原因。
*為什麼巴菲特在色拉油醜聞後投資美國運通。
【視頻內容翻譯】
[00:00:00] 克萊·芬克：大家好，歡迎收聽《投資者播客》。我是你們的主持人，克萊·芬克。在今天的節目中，我將聊聊一本新書《巴菲特的早期投資》，作者是佈雷特·加德納。佈雷特是Discerene Group LP的一名分析師，這是一傢俬募投資合夥公司，基於基本面和長期價值投資理念在全球進行投資。
[00:00:21] 克萊·芬克：就像TIP的我們一樣，佈雷特也是沃倫·巴菲特的超級粉絲。在巴菲特的早期合夥年（1957年至1969年），他在扣除費用後將投資者的資本年均複合增長率達到了23.8%，而同期道瓊斯指數僅增長了7.4%。我們在節目中經常討論巴菲特今天的大手筆投資，但我認為更有趣的是研究他在作為投資者的前10到20年內做了什麼，以及他的投資方法如何隨着時間的推移而演變。
[00:00:52] 克萊·芬克：佈雷特詳細描述了巴菲特在20世紀50年代和60年代的10項投資。在今天的節目中，我將概述其中的三項：費城和雷丁、迪士尼和美國運通。每一項投資都有有趣的啓示，這些故事也非常引人入勝。
[00:01:10] 克萊·芬克：費城和雷丁的故事與伯克希爾後來的結構有着不尋常的相似之處。迪士尼是一個偏離常規的投資，由願景領袖沃爾特·迪士尼領導，但他們在一個平均水平以下的行業中運營，收益相當不可預測。至於美國運通，他們正經歷着臭名昭著的色拉油醜聞，一名商人聲稱擁有的豆油庫存量超過了當時全國的總量。
[00:01:37] 克萊·芬克：美國運通發現自己陷入瞭如此糟糕的局面，因為他們儲存並覈算了大量庫存，貸方依賴於這些庫存。因此，今天的節目將涵蓋佈雷特·加德納所著的《巴菲特的早期投資》。
[00:01:54] 引言：自2014年以來，通過超過1.8億次的下載，我們研究了金融市場，並閱讀了那些對自力更生的億萬富翁影響最大的書籍。我們讓您保持知情並為意外做好準備。現在，讓我們歡迎今天的主持人，克萊·芬克。
[00:02:14] 克萊·芬克：雖然我們關注着沃倫·巴菲特今天的投資，但我認為更有趣的是他早期的投資方式。在那個時期，他實現了最佳的投資回報。1956年，巴菲特發起了一家投資合夥公司，代表他的朋友和家人投資資金。
[00:02:39] 克萊·芬克：在接下來的12年裏，他大幅跑贏了市場。在那段時間裏，巴菲特實施了從他的導師本·格雷厄姆那裏學到的許多策略。本·格雷厄姆寫了《聰明的投資者》，巴菲特稱其為「有史以來最好的投資書籍」。令我驚訝的是，本·格雷厄姆在他的一生中並沒有達到巴菲特那樣的回報率。
[00:03:00] 克萊·芬克：例如，格雷厄姆的公司Graham Newman Corp在1936年至1956年間獲得了大約14.7%的回報率，而市場平均回報率為12.12%。所以巴菲特似乎真的做了一些與格雷厄姆完全不同的事情。我感覺有種敘述是說巴菲特在五六十年代的投資很容易。
[00:03:22] 克萊·芬克：他基本上就像在桶裏撈魚一樣。當然，巴菲特確實找到了非常便宜的股票。但投資幾乎從來不像在桶裏撈魚那麼容易，尤其是當你展望一個或兩個十年時。
[00:03:39] 克萊·芬克：而當巴菲特自己回顧這些早期投資時，他常常會過於簡化每個投資和他在背後所做的研究的強度。所以佈雷特的書詳細描述了巴菲特在50年代和60年代所做的10項投資，其中有幾項我認為非常引人入勝，而且在我們節目中並未廣泛討論過。
[00:03:58] 克萊·芬克：所以我想在今天的節目中與大家分享。前五項投資是他合夥前的投資，所以是50年代初的投資，然後後五項投資是合夥期內的投資，即1957年至1969年。經過對巴菲特早期投資的詳細研究，佈雷特得出結論，巴菲特在早期職業生涯中的出色表現歸結為四個主要因素。
[00:04:20] 克萊·芬克：第一個因素是他利用了激進投資，幫助他創造了超額收益。他會在一家公司中持有重大股份，然後影響管理團隊改變公司政策，以幫助縮小价格與價值之間的差距。第二個關鍵因素是他管理了一個高度集中的投資組合。
[00:04:37] 克萊·芬克：因此，他願意將合夥企業資產的20%以上投入到一隻股票上。而他的導師本·格雷厄姆傾向於更加多元化，而巴菲特知道，極好的投資機會是罕見的。所以他確實想讓這些機會發揮作用。他表現優異的第三個因素是他是一位執着而有創造力的研究者。
[00:04:58] 克萊·芬克：他會廣泛旅行，瞭解公司和行業，真的將他對業務的理解推向了更高的層次，而不僅僅是坐在家裏整天閱讀。巴菲特以狂熱的閱讀者著稱，但他願意與他人聯繫和交流，這也為他提供了優勢。
[00:05:18] 克萊·芬克：第四個因素是他開發了一個了不起的投資篩選機制。他能夠快速篩選出好的投資想法，並集中精力從中榨取最大的利潤。我們的觀衆也很清楚，巴菲特主要關注價格便宜的股票，並在查理·芒格和菲利普·費舍的幫助下，逐漸將更多關注放在企業質量上。這就是為什麼我特別興奮地要在稍後的討論中聊到迪士尼。
[00:05:49] Clay Finck：1951年，巴菲特是哥倫比亞大學的學生，他的教授本·格雷厄姆在他的證券分析課程中只給過一個A+，就是給了巴菲特。當時僅20歲的巴菲特，已經通過與父親霍華德·巴菲特的50:50合夥關係成功地投資了自己的資本。
[00:06:09]Clay Finck：本·格雷厄姆大學畢業後，他拒絕了巴菲特免費與他一起工作的提議。於是他去了奧馬哈，在他父親共同創辦的一家股票經紀公司工作，但在 1954 年，格雷厄姆最終屈服並聘請了巴菲特。因此，巴菲特搬回紐約並在格雷厄姆手下工作。因此，我今天要介紹的第一家公司是巴菲特在 1954 年收購費城和雷丁公司。
[00:06:33]Clay Finck：我喜歡這個案例研究的地方在於，它確實包含了巴菲特在接下來的幾年中實施的教訓。因此，它有助於說明知識和經驗，它們確實以我們只能回顧過去才能看到的方式複合。因此，佈雷特在本章開頭分享了 TS 艾略特的一句話。
[00:06:53]Clay Finck：不成熟的詩人模仿，成熟的詩人偷竊。費城和雷丁是一家無煙煤公司。因此，我將以 1952 年之前的行業背景作為本案例研究的開場白。在整個19世紀和20世紀初，無煙煤對美國的能源產出至關重要，高峯時期佔全國能源產量的五分之一。
[00:07:18] Clay Finck：大約在這個時候，無煙煤幾乎壟斷了家庭暖氣市場。光是賓州東北部一個佔地 500 平方英里的地區就幾乎佔據了全國這項重要資源的總產量。為了幫助將煤炭從產地的煤礦運送到消費城市，賓州於 1833 年向費城和雷丁鐵路公司頒發了特許狀。
[00:07:46] Clay Finck：到 1871 年，該公司在購買了許多此類煤炭土地後成為該國最大的無煙煤營運商。但他們所處的行業競爭非常激烈，僅僅由於槓桿、競爭和經濟波動等因素，該公司在1880年至1896年間三次申請破產。
[00:08:07] Clay Finck：然後，更糟的是，在 1900 年代初，政府認為這些鐵路擁有幾乎所有無煙煤土地，它們太強大了，因此頒佈了立法將其分開來自生產商的鐵路。 1923 年，該公司一分為二，成立了費城雷丁煤鐵公司，這是一家獨立的煤炭生產商，然後成立了雷丁鐵路，負責運輸方面的事務。
[00:08:34] Clay Finck：但政府的裁決時機對於煤炭生產商來說實在是再糟糕不過了，因為產量在1917 年達到頂峯，而且石油、天然氣和其他能源等競爭性能源也在增加。此外，由於容易取得的資源已被開採殆盡，因此無煙煤的開採成本只會變得越來越高。
[00:08:56] Clay Finck：美國當然經歷了 1930 年代的大蕭條，費城和雷丁在 1937 年宣佈破產，試圖應對整個行業的結構性衰退。現在巴菲特正在研究這家公司，看起來他們正處於一種無奈的境地，巴菲特卻開始感興趣了。
[00:09:14] Clay Finck：他於 1952 年開始以每股 19 美元的價格購買費城和雷丁的股票。該股繼續下跌至每股 9 股。對巴菲特來說，他並不擔心。他開始買入該股。到 1954 年底，他已向公司投資了 35, 000 美元。使其成為他最大的個人職位。現在，當查看費城和雷丁的損益表時，情況並不樂觀。
[00:09:42] Clay Finck：從 1948 年到 1953 年，收入下降了 40% 以上。同期每股收益從 4 跌至幾乎為零。對於任何對成長和收入、成長和收益感興趣的投資者來說，他們幾乎會立即放棄這隻股票。所以我本來就是那些人中的一員。
[00:10:01]Clay Finck：然而，資產負債表講述了一個完全不同的故事。 1954 年底，該股的售價約為每股 13 美元，其流動資產淨值為每股 9 美元。但是巴菲特，他會對公司擁有的資產進行研究。因此，有些資產實際上不在資產負債表內，他估計這些資產的每股價值約為 8 美元。
[00:10:23]Clay Finck：所以，到目前為止，巴菲特買入的股價約為每股 9 美元，他認為該公司擁有的資產價值約為 17 美元。格雷厄姆，他在1952 年購買了費城和雷丁公司的股票後也是董事會成員，我相信他在他的投資合夥企業中擁有11% 的股份。
[00:10:45]Clay Finck：雖然格雷厄姆到1954 年作為董事會成員沒有采取任何行動，但巴菲特可能意識到他最終會做出一些事情來幫助縮小价格和價值之間的差距。我還要提到該公司的市值，1954 年底約為 1800 萬美元。
[00:11:05]Clay Finck：費城和雷丁是由費城商人和這些人經營的，他們通常在該企業中擁有很少甚至沒有股份，他們只是將資本配置策略集中在煤炭業務上，這對他們來說，這可能是一件顯而易見的事情，因為這就是他們從事的行業。
[00:11:22] Clay Finck：但從資本配置的角度來看，這實際上是相當愚蠢的，因為該行業正在衰退。當時他們並沒有真正從煤炭本身賺到任何錢。然後在1954年，一羣巴爾的摩投資者也累積了這些巴爾的摩投資者約11%的股份。 1954 年 11 月，他們聯繫本·格雷厄姆尋求結盟。
[00:11:45]Clay Finck：所以這兩類投資者，除了其他一些股東之外，他們真的希望看到更好的資本配置實踐。這些投資者羣體擁有約 30% 的股票，而葛拉漢實際上對股票和當前資產的價值相當悲觀。米基紐曼（Mickey Newman）是他的合夥人，他說服格雷厄姆堅持下去，不要虧本出售。
[00:12:06]Clay Finck：米奇後來表示，他可以看到他們可以透過放棄這些深礦來利用潛在的稅收損失。然後他們實際上堆積了一噸少量且不尋常的煤炭。所以他看到了資產負債表上的事情以及他們未來可能會做的事情，我們將在這裏討論。
[00:12:24]Clay Finck：所以到 1955 年，九個董事會席位中的三個由這些積極參與的股東佔據，向巴菲特發出信號，希望變革很快就會到來。該公司最終將其名稱從費城雷丁煤鐵公司更改為費城雷丁公司，因此他們在名稱中刪除了對煤炭的提及。
[00:12:44]Clay Finck：雖然許多投資者可能對費城和雷丁的未來感到絕望，但米奇主動對公司進行了轉型。因此，他的計劃是利用清算多餘庫存的現金出去收購盈利的企業，這些企業的收入將透過現有的稅收損失狀況而免受未來稅收的影響。
[00:13:04] Clay Finck： 1955 年，公司報告虧損 700 萬。其中 500 萬是由於放棄礦山而註銷的。因此，他們最終收購的第一家公司 是一家名為 「聯合內衣 」的公司。這是全國最大的男式和男童內衣生產商 作為 「織布機之果 」商標的授權經營者。
[00:13:28]Clay Finck：傑克·戈德法布是聯合公司的前任所有者，希望出售他的企業，他最終賣給了費城和雷丁，因為他認為米奇·紐曼是一個值得信賴和討人喜歡的人，他會保持企業的良好狀態手。因此，戈德法布和紐曼於 1955 年 6 月私下同意了一項交易，當時該交易已報告給費城和雷丁董事會。
[00:13:52] Clay Finck：老董事會成員對此非常憤怒。於是股東們進行了投票，明智的股東們最終批准了這筆交易。費城和雷丁將以 1500 萬美元的價格購買聯合內衣。他們當時的稅前利潤為 300 萬美元，而這部分利潤將被稅收損失所抵消。
[00:14:12] Clay Finck：另外，Goldfarb，他將在未來五年內管理公司。他還將獲得子公司利潤 10% 的獎金，這當然會激勵他繼續發展業務。佈雷特在此引用了伯克希爾 2001 年董事長巴菲特的信，當時巴菲特在信中討論了這項交易。
[00:14:33] Clay Finck：他說，那些日子我想到這樣的交易就起雞皮疙瘩。因此，1500萬美元的購買中約900萬美元是用無息貸款孖展的，這將僅用聯合內衣公司的收益來償還。而且250萬美元的聯合內衣公司現金也用於孖展購買，這對我個人來說不太合理，但這是巴菲特在主席信中說的。
[00:14:59]Clay Finck：所以，費城和雷丁啱啱在購買聯合內衣時獲得了這些極具吸引力的條款。 1月1日，本·格雷厄姆成為公司董事長，隨後米基·紐曼（Mickey Newman）被任命為公司總裁，新的股東集團現在擁有明顯的董事會多數席位，並且擁有完全的管理控制權，這確實使他們能夠翻倍貶低這些更好的資本配置做法。
[00:15:23]Clay Finck：下個月，費城和雷丁以3. 200 萬美元的價格收購了Acme Boots，其估值僅為市盈率的四倍，與Union 一樣，它是用現金和無息票據購買的與 Acme 的利潤掛鉤，然後也實施了類似的補償安排。因此，這兩次收購對於費城和雷丁來說都取得了巨大的成功。
[00:15:45]Clay Finck：他們在 1956 年每股獲利 7 美元，紐曼在接下來的幾年裏繼續了這種以低價收購優質企業的策略。他收購的另一家公司是 Fruit of the Loom，現在完全控制了授權人和被授權人。佈雷特在這裏解釋說，紐曼更願意購買管理層留在原地的企業，並將其公司作為費城和雷丁的子公司來運作。
[00:16:08]Clay Finck：他更願意利用自己的人脈來尋找交易機會，而不是依賴投資銀行家。傑克·戈爾德法布將費城和雷丁公司的總裁介紹給了他的朋友卡羅爾·羅森布盧姆，後者經營着幾家製造工裝、男士襯衫和運動服的公司。紐曼收購了羅森布盧姆的公司，支付方式是現金和費城和雷丁公司的股票。
[00:16:31]Clay Finck：巴菲特本人也做出了貢獻。在1963年末，他發現了Lone Star Steel，這是一家主要業務是向石油行業出售管道的全方位生產商。巴菲特在他的合夥企業中以每股約9至14美元購買了30萬股，然後聯繫了費城和雷丁，討論了這個想法，說這是他們認為值得一看的東西。
[00:16:52]Clay Finck：所以米基·紐曼，他同意並借錢在 1965 年以大約 6400 萬美元的報價購買了該公司 73% 的股份。因此，我在那裏提到的最後一次收購，最終達到了收購前公司資產的 40% 以上。然後就導致了 1967 年收入的大幅成長。
[00:17:12] Clay Finck：然後在1968年，費城和雷丁最終被收購了，這結束了米奇·紐曼作為控股股東的任期。關於巴菲特的投資，我們不知道他具體什麼時候賣出了股份，但我們知道他在1952年買入，1954年股價下跌時也在買入，而且在1960年代他也在買入更多的股份。
[00:17:35]Clay Finck：所以大概巴菲特押注米奇·紐曼在該業務中的活躍將導致股價大幅升值。因此，我認為可以肯定地說，這項投資對他的整體回報產生了非常強大的積極貢獻。對巴菲特來說，這是一項真正圓滿的投資。
[00:17:53] Clay Finck：正如我所提到的，費城和雷丁購買了 Fruit of the Loom，並繼續進行收購狂潮。後來，Fruit of the Loom 於 1987 年作為獨立公司上市。在我提到的2001年董事長信中，巴菲特討論了他對費城和雷丁的投資，他提到Fruit of the Loom將繼續產生2億美元的年稅前收益，但該公司陷入了一些財務困境1999 年，他們向波克夏海瑟威申請破產。
[00:18:23] Clay Finck：最終於 2002 年收購了該公司，至今仍擁有該業務。然後當我們看看 Acme Boots 時，他們作為費城和雷丁的子公司也經歷了驚人的成功，並且它將成為世界上最大的靴子製造商。然後它最終也陷入衰退，並於 2001 年底被波克夏海瑟威收購為子公司。
[00:18:47] Clay Finck：我將在這裏直接分享 Brett 對此的見解。我引用的話，人們很容易認為這兩家公司幾十年後重新進入巴菲特的生活是一個有趣的巧合。但巴菲特的人生充滿了這樣的巧合，它們或許顯示了他在公司的形成時期與公司形成的某種情感依戀。
[00:19:09]Clay Finck：對於巴菲特的追隨者來說，這兩次巧合的收購意味着他們在信中討論這些收購的決定現在應該是顯而易見的。費城和雷丁對巴菲特來說是一項重要投資，很大程度上是因為它為伯克希爾·哈撒韋公司提供了藍圖。這個藍圖的出現恰逢其時。
[00:19:28]Clay Finck：在他職業生涯的早期，巴菲特是一名完全被動的投資者，對公司沒有任何影響力。後來，隨着像Union Street Railway這樣的公司，他看到激進股東如何影響管理團隊分配現金並採取其他對投資者友好的措施。但是在費城和雷丁公司，巴菲特近距離見證了完全控制的力量。
[00:19:49]Clay Finck：聰明的投資人可以利用的所有槓桿，不是當他影響管理階層時，而是當他成為管理階層時。幾乎所有成為波克夏海瑟威著名標誌的特徵。 19世紀的工業起步，原有業務不可逆轉的長期衰退，最初的欺騙估值，爭奪完全控制權，部分清算庫存以籌集現金，將資本重新分配給新的更好的業務，巧妙的管理補償，幕後的稅收最小化策略，依靠個人友誼來尋找交易。
[00:20:26]Clay Finck：公司領導層的基本誠信和可信度是龐大企業集團的基礎，他從本·格雷厄姆和米奇·紐曼改造和發展費城和雷丁公司的方式中得到了一些啓發。所以我覺得他在這裏添加的觀察結果非常有趣，費城和雷丁以及巴菲特在 1965 年完全控制的伯克希爾·哈撒韋公司之間有很多相似之處。
[00:20:51] Clay Finck：那是一家苦苦掙扎的紡織廠。將實現類似的轉變，出售這些表現不佳的資產，投資於回報率更高的機會。因此，明年，我想轉而討論巴菲特合夥人時期的兩項投資：迪斯尼和美國運通。 1955 年左右，本·格雷厄姆 準備退休，他向巴菲特提供了接管格雷厄姆·紐曼投資合夥公司 (Graham Newman Investment Partnership) 的機會。
[00:21:15]Clay Finck：但巴菲特想回到奧馬哈。因此格雷厄姆在1956年解散了合夥企業。然後，當然，巴菲特開始創立自己的投資合夥企業。在1961年給合夥人的信中，巴菲特概述了資本將分配到的三種投資類型。這就是一般投資、特殊情況投資和控股投資。
[00:21:35]Clay Finck：一般投資，這些都是被低估的證券，巴菲特對公司政策沒有發言權，也沒有股票何時恢復其內在價值的時間表。因此，這些投資可能在短期內與市場相關，但隨着時間的推移，他預計它們將在較長時期內跑贏大盤。
[00:21:52]Clay Finck：現在，我可能會將這些描述為他購買好公司的投資。他以非常有吸引力的價格購買，這些公司的價值可能會隨着時間的推移而增長。因此，巴菲特預期會買入五到六個這樣的投資，每個投資佔比5%到10%。那麼他會進行的第二種投資類型是特殊情況投資。
[00:22:09] Clay Finck：這些證券的表現取決於合併、清算、重組和分拆等公司行為。巴菲特預計他的投資組合中會有 10 到 15 檔這樣的股票。他認為這一類別作為該基金的收入來源將相當穩定。因此，他也願意使用一些槓桿來為這些投資孖展，但它們往往只佔投資組合的 15% 左右。
[00:22:33] Clay Finck：「最後，我們還有控股投資。這些是他採取重大持股來改變公司政策的業務。巴菲特說，這些投資可能需要數年時間才能見效，並且與特殊情況投資一樣，與道瓊斯指數的波動有很小的相關性，他會偶爾將合夥資本的25%到35%分配到單一的控股投資中。
[00:22:55]Clay Finck：巴菲特最著名的控制性投資可能是伯克希爾·哈撒韋公司，他於1962年開始購買該公司。在1965年春天累積了該公司的控股權,在總統對他撒謊之後。 1970 年，巴菲特解僱了管理層，並親自擔任公司董事長兼執行長。
*注：以上為節選。第二個例子是投資迪斯尼，第三個例子是投資美國運通，基於篇幅原因（雪球2萬字限制）以及網上已經有過大量討論文章，所以沒有繼續整理。
來源：BUFFETT’S EARLY INVESTMENTS BY BRETT GARDNER， W/ CLAY FINCK