（來源：投資界）

把握併購窗口。

作者 I 嶽笑笑

報道 I 投資界-併購最前線

投資界-併購最前線獲悉，日前，上市公司慈星股份公告稱，公司正籌劃購買武漢敏聲新技術有限公司（以下簡稱武漢敏聲）控股權。公司證券自1月15日開市時起開始停牌，預計停牌時間不超過10個交易日。

出自武漢大學博導孫成亮之手，武漢敏聲至今發展不過5年，距離最後一輪融資更是不到半年，如今卻意外賣身。回顧此次買賣雙方淵源，武漢敏聲早在接受慈星股份投資時便約定將提交上市申請，但至今仍未盈利，轉身選擇併購。至此，身後一衆投資方也得以退出。

這也是一縷縮影：自併購六條發佈以來，政策和監管爲上市公司併購優質未盈利資產撕開口子，大量初創公司紛紛走上併購退出道路，成爲眼下併購浪潮中的標誌性一幕。

武大教授創業

融資10個億，要把公司賣了

公告揭開更多細節——

慈星股份擬以發行A 股股票及支付現金方式購買武漢敏聲控股權，並募集配套資金事項，本次交易不會導致公司實際控制人變更。交易仍處於籌劃階段，尚存在不確定性，具體交易方式、交易方案以後續公告的重組預案或重組報告書披露的信息爲準。

目前，慈星股份已經與武漢敏聲實際控制人孫成亮，以及大股東寧波敏研企業管理合夥企業（有限合夥）、寧波華彰企業管理合夥企業（有限合夥）、寧波敏率企業管理合夥企業（有限合夥）、寧波敏浦企業管理合夥企業（有限合夥）、寧波閔芯創業投資合夥企業（有限合夥）簽署了意向性協議，初步達成購買資產意向。

其中，寧波敏研、寧波敏率、寧波敏浦均爲武漢敏聲的員工持股平臺。根據企查查，上述股東合計持有武漢敏聲55.5%的股份。如若完成交易，慈星股份將合計持有武漢敏聲約65%的股份比例，成爲其控股股東。

先來看賣方武漢敏聲，近年是市場中的熟面孔。其創始人孫成亮，另一個身份則是武漢大學工業科學研究院博士生導師。此前，他本碩博均就讀於武漢大學物理科學與技術學院，畢業後遠赴海外求學並任職相關專業研究員，後來看到中國濾波器研製等關鍵核心技術受制於人的景象，選擇在2017年重回母校武大任教，並加入工業科學研究院，潛心進行射頻濾波器研究。

2019年，他聯合14名國際知名業內專家成功孵化武漢敏聲，採用MEMS工藝生產射頻體聲波濾波器（BAW）作爲拳頭產品，同時覆蓋壓電式麥克風和壓電超聲傳感器芯片。業內曾評價，這是射頻體聲波濾波器芯片國產替代的“第一槍”。

根據資料，公司目前成功量產超過10餘款BAW濾波器，通過70餘家客戶產品驗證，併爲30餘家下游客戶供貨，出貨數量超1億顆，在武漢、蘇州、北京、新加坡等四地佈局設立研發設計中心、產品中試平臺及大規模量產基地，是國內率先實現BAW濾波器技術突破並實現規模化量產的公司。

截至目前爲止，公司已獲得4輪融資，身後站着長江證券、湖北科投、庚星股份等數十位股東。最近一次是去年9月，由中國互聯網投資基金、長江產業集團、駱駝基金等投資，武漢敏聲完成C輪融資後，公司融資金額達到近10億元，估值也來到近30億元。

再來看買方慈星股份，其實也早就作爲武漢敏聲投資方現身：2021年末，慈星股份看好武漢敏聲所擁有的微機電系統（MEMS）技術及其發展前景的良好預期，以自有資金2億元增資武漢敏聲，取得武漢敏聲12.5%的股份。截至收購前，慈星股份持有武漢敏聲9.4%股權，雙方合作始終緊密。

值得一提的是，此前據媒體報道，慈星股份曾與武漢敏聲協議約定，後者將在2023年底之前向交易所提交上市申報材料。如今，雙方卻攜手轉向，走向併購道路。

珍惜每一個併購機會

對於這筆收購，雙方壓力並不算小。

首先，慈星股份作爲國內首批電腦橫機研製企業，其主要產品是智能針織機械設備。公司在2012年成功上市，目前市值約78億元左右。2024年前三季度，慈星股份的營業收入爲17.84億元，同比增長3.74%。但與此同時，公司賬面貨幣資金約爲2.67億元，同時短期負債即存在2.5億元。

另一方面，根據公開信息，武漢敏聲在2024年上半年營收僅678萬元，期內虧損1.31億元，未盈利難題依舊縈繞頭頂。

有行業人士分析，慈星股份跨界併購未盈利企業，意在通過獲取武漢敏聲的控股權來進一步拓展公司在半導體領域的業務佈局。另一方面，隨着政策支持、監管包容度提高，目前市場估值更趨理性，小額或中等規模交易成功率大大提高，是交易的好時機。

眼下，不少上市公司都在市場中尋找着優質未盈利併購標的，以小博大，試圖強鏈補鏈、擴張版圖或開啓業務第二曲線。而對於未盈利資產而言，IPO之路遙遙無期，自身虧損又降低了融資市場上的友好度，併購更成爲難得的退出機會。

近期，華海清科擬10億元收購芯嵛半導體82%股權、晶豐明源收購易衝科技100%股權、芯聯集成收購芯聯越州72.33%股權等案例接連湧現，一批未盈利企業如願實現退出，落袋爲安。具體而言，這些標的大多在研發上有創新進展，所在領域市場前景廣闊，具有較高成長性。

在第二十四屆中國股權投資年度大會上，德弘資本董事總經理王瑋也觀察到，許多困境公司——即財務狀況出現問題的公司，都在尋求併購。比如債務負擔過重，或者是經過多輪融資後，之前融資累積的大量優先股難以回購，需要有整體接盤的公司；還有經營遇到困難，在原創始人手中觸及發展瓶頸的公司，不斷成爲新的併購標的。

不過難點依舊存在。“這樣的標的往往意味着交易結構非常複雜，對投後管理能力提出了很高的要求，需要非常專業的團隊才能操盤好。” 

具體來看，併購未盈利資產存在相當風險，包括經營風險、商譽風險和整合風險等。資產可能短時間內無法給股東帶來回報，後續如果不能實現開拓創新，甚至會拖累公司業績。“真正有併購價值的虧損資產並不多，只有少數企業能卡住窗口期成功交易，每一個併購機會都值得珍惜。” 一位FA朋友總結。

此前有媒體報道，爲了規避風險，一些上市公司會聯合投資機構成立產業併購基金，先對標的進行參股投資，有盈利能力後再發起合併。正如清科年會上，鼎暉投資董事總經理李磊所呼籲——“中國這個生態圈還在動態發展中，需要有更多的併購基金生態圈的合作伙伴，例如GP、上市公司、銀行、中介機構參與進來。” 

一個更加成熟的併購時代，正緩緩拉開序幕。

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