專題：馬可波羅瓷磚闖關IPO 應收賬款及存貨風險持續加劇

　　來源：源媒匯

　　作者 | 謝春生

　　資本市場又見神奇反轉！

　　暫緩審議8個月後，中國“瓷磚大王”突然成功過會。

　　近日，深交所發佈的審議結果顯示，馬可波羅控股股份有限公司（下稱“馬可波羅”）順利過會。

　　在業績持續萎靡的背景下，馬可波羅的成功過會，不免讓外界產生諸多疑問。

　　2024年5月16日，馬可波羅首次上會，以“暫緩審議”告終，並一度因長時間未能安排上會，而進入中止審覈階段。

　　從彼時上市委現場問詢情況來看，主要是就馬可波羅的營收增長原因和合理性，以及毛利遠高於同行、計提壞賬等幾個方面提出疑問。

　　如今，業績問題待解，馬可波羅卻順利過會，引發雪球等平臺上的投資者廣泛熱議：“享受完地產盛宴，再把公司賣給大A功成身退”、“再不上市就要倒閉了”……

　　不過，亦有行業媒體分析認爲，“作爲行業人士應該都比較清楚，馬可波羅是業內第一梯隊，能夠獲得審覈通過，對實體企業也是一種提振”。

　　順利過會的馬可波羅，究竟給市場傳遞出什麼樣的信號？

　　頻繁接盤實控人旗下公司

　　成立於2008年的馬可波羅，前身爲廣東馬可波羅有限公司（下稱“廣東馬可波羅”），由杜巋然、黃焱斌和肖剛合計出資1000萬元成立，三人對應持股比例爲40%、30%、30%。

　　不過，上述三人彼時僅作爲工商登記的代持股東，實際出資人共有105名。其中，黃建平出資比例最高，爲45%；其次是謝悅增和鄧建華，出資比例爲14.67%和10.49。

　　此舉，或是爲了公司籌備上市，讓股權架構更清晰。

　　2019年，前述股權代持協議徹底解除。同年7月，黃建平、謝悅增分別將持有公司的1800萬元（佔註冊資本60%）、1200萬元（佔註冊資本40%）出資額，全部轉讓給廣東穩德陶瓷控股有限公司（下稱“廣東穩德”）。

　　上述轉讓完成後，廣東穩德成爲廣東馬可波羅100%持股股東。彼時，廣東穩德，由美盈實業、嘉興天唯、嘉興易唯分別持股70.57%、16.45% 、12.98%。

　　天眼查顯示，美盈實業由黃建平、謝悅增和鄧建華三人持股，黃建平爲實控人。值得注意的是，三人還是一致行動人。嘉興天唯和嘉興易唯，主要由前文提及的百餘位出資人中的絕大部分出資持有。

　　換句話說，解除股權代持後的廣東馬可波羅，各股東持股情況並沒有發生本質上的改變，只是換了一個馬甲，由以往的直接持股變爲間接持股。

　　2020年9月，廣東馬可波羅吸收合併廣東穩德。兩者完成合並後，廣東穩德註銷，廣東馬可波羅繼承其全部資產。美盈實業、嘉興天唯和嘉興易唯，從間接持股變爲直接持股，持股比例不變。

　　源媒匯注意到，對廣東穩德進行合併的同時，廣東馬可波羅也對其實控人控制的唯美工業園100%股權、美國馬可波羅100%股權、重慶馬可波羅100%股權、馬可波羅銷售100%股權，以及廣東家美、江西唯美、江西和美的少數股東權益進行收購。

　　源媒匯統計，對上述幾家公司股權的收購，廣東馬可波羅累計耗資17.87億元。

　　財報數據顯示，2020年，廣東馬可波羅分別實現營收、淨利潤爲85.91億元、15.74億元。換言之，公司當年的淨利潤還不足以抵銷股權收購開支。

　　2021年，廣東馬可波羅發起股改，並正式變更爲如今的馬可波羅。

　　股改後的馬可波羅，依舊熱衷於爲實控人兜底收購。

　　2021年6月，馬可波羅以3.8億元收購廣東東唯新材料有限公司（下稱“廣東東唯”）100%股權，後者爲陶瓷上市公司四通股份全資子公司。

　　在馬可波羅收購廣東東唯之前，黃建平及其一致行動人謝悅增、鄧建華，已通過協議轉讓、定增和要約收購的方式，拿下四通股份控制權。

　　只是，彼時的四通股份已顯現出虧損狀態。

　　而馬可波羅對廣東東唯的收購，恰好解了四通股份的燃眉之急，令其增加當期投資收益2732.32萬元，佔公司彼時利潤總額的82.34%，實現當年淨利潤轉正。

　　不過，這樣的“江湖救急”，治標不治本。2022至2024年上半年，四通股份均處於虧損狀態。

　　沒能挽救四通股份的黃建平，同樣也沒能讓馬可波羅在業績上再往前一步，反而走向下坡路。

　　業績下滑硬闖IPO

　　財報數據顯示，2021年至2024年，馬可波羅的營收和淨利潤均呈下滑態勢。2024年預計營收爲72.3億元至74.3億元，同比降幅在16.75%-18.99%之間；歸母淨利潤預計爲12.8億元至13.5億元，同比降幅在0.22%-5.39%之間。

　　業績下滑的情況，並不只是發生在馬可波羅一家身上。

　　從披露來看，2022年至2024年上半年，同業可比公司東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居，營收均呈走低態勢；歸母淨利潤方面，2023年至2024年上半年，蒙娜麗莎、東鵬控股亦大幅下滑，幾近腰斬。只有帝歐家居的虧損幅度在收窄。

　　陶瓷企業之所以會出現大範圍的業績走低，與陶瓷行業競爭加劇以及高度依賴房企，有一定關係。

　　從馬可波羅的前五大客戶來看，房企佔比極高。

　　2021年至2023年，馬可波羅的前五大客戶基本是房企，包括恒大、萬科、中海和保利。截至2023末，恒大仍爲馬可波羅第二大客戶，貢獻營收達3.99億元。

　　只是，成也房企敗也房企。

　　2021年，隨着恒大等頭部房企相繼暴雷，馬可波羅的營收和淨利潤亦受到波及，計提壞賬比例走高。

　　截至2023年末，馬可波羅的壞賬準備金額高達10.49億元，其中僅恒大一家的壞賬就超過5億元。

　　此外，馬可波羅對融創、綠地、雅居樂、碧桂園等十幾家知名地產企業均計提了壞賬準備，且對旭輝、碧桂園等十家企業的壞賬準備計提比例達到100%。

　　這樣的業績情況下，馬可波羅仍向深交所發起IPO衝刺。

　　2023年3月，馬可波羅首次遞交招股書，擬募資40.18億元。一年後，馬可波羅首度上會，但被暫緩審議。主要原因是報告期內營收和利潤下滑，上市委需要進一步確認影響業績不確定因素是否消除。

　　於是，便有了開篇二次上會的一幕。馬可波羅也成爲2025年內首家過會IPO。

　　二次衝刺IPO的馬可波羅，兩度下調募資額，直接縮減至23.76億元，較首次披露的募資額縮水40.87%。

　　從募資用途來看，主要是用於擴充產能。

　　招股書顯示，2021年至2024年上半年，馬可波羅產能和產量均呈現走高趨勢；產能利用率反而逐年走低，分別爲92.65%、87.33%、86.95%和 84.84%。

　　從產能上來看，全國陶瓷磚總產量在2016年達到102.65億平方米高位後，逐年下滑，至2023年已下降至67.30 億平方米。這樣的趨勢可能仍會持續下去。

　　產能下滑的同時，陶瓷企業數量也開始減少。2017年至2023年，國內陶瓷企業數量從1402家減少至1022家。

　　此外，馬可波羅通過“以價換量”的方式，令其國內市佔率，從2021年的2.40%升至2023年的3.23%，但佔比依舊很低。

　　更重要的是，陶瓷企業深度捆綁的房地產市場，需求仍然萎靡。2024年上半年，全國房地產開發投資規模爲5.25萬億元，同比下降10.10%。

　　綜上，馬可波羅逆勢募資、擴充產能的做法，無法令人信服。

　　值得一提的是，在招股書中，馬可波羅曾提及，目前公司資金主要來源於兩個方面——銀行借款和內部積累。由於融資能力不足和融資渠道較爲單一，缺乏與公司發展相匹配的資金支持，因此亟需擴寬融資渠道，提升資金實力。

　　從這個角度來看，馬可波羅此番IPO，主要還是奔着資本市場的錢去的，只是找了一個“擴充產能”的由頭，試圖以此叩開上市的大門。

　　針對募資擴充產能、業績下滑以及IPO過會等情況，源媒匯向馬可波羅方面發去問詢郵件，截至發稿未獲回覆。

責任編輯：王若雲