原文作者：Scott Walker、Bill Hinman

原文編譯：Luffy，Foresight News

隨着技術的不斷演進，美國證券交易委員會（SEC）也必須與時俱進。這一點在加密貨幣領域體現得尤爲明顯。新的領導層以及新成立的加密貨幣特別工作組，爲該機構提供了一個契機，使其能夠採取切實行動並做出適應性調整。

現在正是採取行動的時候：加密貨幣市場在規模和複雜性上都已發展壯大，以至於 SEC 此前單純依靠執法卻忽視監管的錯誤做法亟待更新。隨着專業投資服務開始涉足這個新興行業，若要推動市場發展、鼓勵創新並保護投資者，除此之外別無他法。支撐相關證券法的原則 —— 信息披露、防範欺詐和維護市場誠信 —— 應始終神聖不可侵犯。然而，要以一種反映加密資產獨特性的方式應用這些原則，就需要有針對性地進行監管變革。

本文提出了 SEC 應立即採取且易於實施的調整措施，旨在制定出適用的監管規則，同時又不犧牲支持創新和投資者保護措施。雖然立法對於明確加密資產分類和二級市場監管十分必要，但這些舉措將爲市場帶來立竿見影的益處。

1. 就 “空投” 及其他基於激勵的獎勵提供解釋性指導

SEC 應就區塊鏈項目如何在不被認定爲證券發行的情況下，向參與者分發加密資產提供解釋性指導。這些分發通常被稱爲 “空投” 或 “激勵”，區塊鏈項目一般會免費進行，或者僅收取極少費用，通常是作爲對特定網絡或生態系統先行使用的獎勵。此類分發是區塊鏈項目構建社區並逐步實現去中心化的關鍵手段，它們藉此將項目的所有權和控制權分發給用戶。

這種去中心化過程有諸多益處。去中心化可以保護投資者免受與證券和中心化控制通常相關的風險，並促進網絡的發展，從而提升其價值。如果 SEC 能就分發事宜提供指導，就能遏制僅向非美國人士進行空投的趨勢。這種趨勢實際上是將美國開發的區塊鏈技術的所有權轉移到海外，實際上是以犧牲美國投資者和開發者的利益爲代價，爲非美國人士創造意外之財。

具體做法：

• 制定資格標準：爲在空投和基於激勵的獎勵分發中可免於被視爲投資合同（受證券法約束）的加密資產設定基本標準。例如，市場價值主要源自任何分佈式賬本或類似技術的程序化運行，或部署到分佈式賬本或類似技術的任何可執行軟件的加密資產，若不屬於其他證券類別，則應有資格進行此類分發。

2. 修改衆籌規則以規範豁免發行

SEC 應修訂衆籌規則，以便更有效地監管加密資產的豁免發行。

當前衆籌活動中對融資規模和投資者參與度的限制並不適合加密初創企業，因爲這些企業通常需要更廣泛地分發加密資產，從而爲其平臺、應用程序或協議形成足夠的用戶規模和網絡效應。

具體做法：

• 提高籌款金額限制：將通過衆籌可籌集的最高金額提高到與企業需求相符的水平（例如，根據披露深度，最高可達 7500 萬美元或佔整個網絡的一定比例）。

• 豁免發行：允許加密項目在利用衆籌平臺觸及更廣泛投資者（而非僅針對合格投資者）的同時，依賴類似於 D 條例的豁免條款。

• 保護投資者：採取適當的保障措施，如設定個人投資上限（類似於目前 A + 條例的做法），以及制定涵蓋與加密企業相關重要信息的詳盡披露要求 。（例如，雖然發行披露通常可能涉及董事、薪酬和持股細節等事項，但圍繞底層區塊鏈、治理和共識機制的披露，對加密資產投資者而言可能更爲重要。）針對加密資產投資者量身定製這些要求，可確保他們充分了解信息並免受欺詐。

這些改變將使早期加密項目能夠接觸到廣泛的投資者羣體，在保持透明度的同時，實現投資機會的明主化。

3. 允許經紀交易商從事加密資產和證券業務

當前的監管環境限制了傳統經紀交易商在加密領域的實質性參與，主要是因爲這要求經紀商在進行加密資產交易時需獲得單獨批准，並且對於希望託管加密資產的經紀交易商施加了更爲嚴格的監管。

這些限制給市場參與和流動性設置了不必要的障礙。允許經紀交易商促成證券類加密資產以及非證券類加密資產的交易，將增強市場功能、投資者准入機會以及投資者保護。在如今的加密交易平臺上，不屬於證券的加密資產（如比特幣、以太坊）與 SEC 可能認定受證券法約束的加密資產可以無縫交易。

具體做法：

• 啓用註冊機制：爲經紀交易商制定一條清晰的註冊路徑，使其能夠註冊從事（以及託管）加密資產（包括證券和非證券）業務，並根據這些資產的性質制定特定要求。

• 強化監管框架：建立監督機制，確保遵守反洗錢（AML）和 KYC 規定，維護市場誠信。

• 與行業合作：與金融業監管局（FINRA）合作發佈聯合指導，應對加密資產特有的操作風險。

這種做法將促進建立一個更安全、高效的市場，使經紀交易商能夠將其在最佳執行、合規和託管方面的專業知識引入加密市場。

4. 提供託管與結算指導

託管和結算仍然是機構採用加密資產的關鍵障礙。監管處理方式和會計規則的不明確，使得傳統金融機構不敢涉足託管市場。這意味着許多投資者無法從專業的資產託管理服務中受益，只能自行投資並自行安排託管方案。

具體做法：

• 出臺託管指導：就《投資顧問法》下的託管規則提供指導，闡明投資顧問如何託管加密資產，確保採取諸如多重簽名錢包和安全離線存儲等充分的保障措施。這還應包括關於投資顧問託管的加密資產的閒置資產質押以及治理決策投票的指導。

• 設定結算標準：針對加密交易的結算制定具體指導，包括時間安排、驗證流程和錯誤解決機制。

• 建立技術中立框架：允許在滿足監管標準的前提下，靈活採用創新的託管解決方案，而不強制規定特定技術要求。

• 糾正會計處理：廢除 SEC 工作人員會計公告 121 號（SAB 121），使託管數字資產的會計處理能夠反映託管安排的實際情況，而非假定存在負債。背景信息是，SAB 121 規定，“只要 公司負責保護平臺持有的加密資產…… 公司應在其資產負債表上列示一項負債，以反映其保護爲平臺用戶持有的加密資產的義務”，同時對應一項資產。SAB 121 的總體效果是將託管的加密資產計入托管人的資產負債表，這種做法與傳統對託管資產的會計處理方法相悖。因此，與典型的託管安排不同，如果託管人破產，這種會計處理可能會導致託管的加密資產被納入托管人的破產財產。最糟糕的是，SAB 121 缺乏合法性。政府問責辦公室發現，它實際上是一項應根據《國會審查法》提交國會審查的規則， 2024 年 5 月，衆議院和參議院發佈了一項聯合決議，不批准 SAB 121 ，但該決議被拜登總統否決。

這種明確性將爲機構信心奠定基礎，使大型參與者能夠進入市場，同時增強市場穩定性和服務提供商之間的競爭。此外，無論是散戶還是機構投資者，都將獲得與專業、受監管的資產管理服務相關的保護。

5. 改革交易型開放式指數基金（ETP）標準

SEC 應採取針對交易型開放式指數基金（ETP）的改革措施，以促進金融創新。這些提議旨在爲習慣於管理 ETP 投資組合的投資者和託管人提供更廣泛的市場準入機會。

具體做法：

• 恢復市場規模測試：SEC 對 “溫克萊沃斯測試”用於市場監測協議的依賴，延遲了比特幣及其他加密貨幣 ETP 的批准。該測試要求，對於像紐約證券交易所（NYSE）或納斯達克（NASDAQ）這樣的全國性證券交易所，若要交易基於商品的 ETP，上市交易所必須與該商品或其衍生品的 “具有重要規模的受監管市場” 簽訂監測協議。鑑於 SEC 不認爲加密交易平臺是 “受監管市場”，這實際上意味着 ETP 僅適用於那些擁有期貨市場（由商品期貨交易委員會監管）且能對基礎商品進行高度價格發現預測的加密資產。這忽視了當前加密市場的顯著規模和透明度。更重要的是，它在適用於加密貨幣 ETP 上市申請和所有其他基於商品的上市申請的標準之間製造了一種任意區分。因此，我們建議恢復對具有重要規模市場的歷史測試標準：僅要求商品期貨市場具備足夠的流動性和價格完整性，以支持 ETP 產品。這一調整將使加密 ETP 的批准標準與其他資產 ETP 的標準保持一致。

• 實現實物結算：允許加密 ETP 直接以基礎資產進行結算。這將帶來更好的基金跟蹤效果、降低成本、提高價格透明度，並減少對衍生品的依賴。

• 應用託管標準：對實物結算交易強制實施嚴格的託管標準，以降低盜竊或損失風險。此外，爲 ETP 的閒置資產提供質押選項。

6. 爲另類交易系統（ATS）上市實施 15 c 2 – 11 認證

在去中心化環境中，加密資產的發行人可能不再發揮重要的持續作用，那麼就出現了一個問題，即由誰來負責提供有關該資產的準確披露信息。幸運的是，傳統證券市場中有一個類似的有益規則，即《證券交易法》 15 c 2 – 11 條規則，該規則允許經紀交易商交易一種證券，前提是除其他條件外，投資者能夠獲取該證券的最新信息。

將這一原則延伸至加密貨幣市場，SEC 可以允許受監管的加密交易平臺（包括交易所和經紀商）交易任何平臺能夠爲投資者提供準確、最新信息的資產。結果將是在 SEC 監管的市場中，此類資產的流動性得到提升，同時確保投資者有能力做出明智決策。這帶來的兩個明顯好處是，在 SEC 監管的市場上可以交易數字資產對（其中一種資產是證券，另一種不是證券），並且抑制交易平臺在海外運營的動機。

具體做法：

• 簡化認證流程：爲在另類交易系統（ATS）平臺上市的加密資產建立簡化的 15 c 2 – 11 認證流程，提供關於資產設計、目的、功能和風險的強制性披露。

• 採用盡職調查標準：要求交易所或 ATS 運營商對加密資產進行盡職調查，包括覈實發行人身份以及重要的特徵和功能信息。

• 明確披露要求：強制要求定期更新信息，以確保投資者獲得及時、準確的信息。此外，明確在何時由於去中心化，發行人的報告對潛在購買者不再具有參考價值，從而無需再進行報告。

這個框架將促進透明度和市場誠信，同時允許在受監管的環境中蓬勃創新。

結論

SEC 正處於決定加密資產監管未來的關鍵時刻。新成立的加密貨幣特別工作組表明委員會有意改變上一屆的路線。通過立即採取上述關鍵步驟，SEC 可以開始從以往備受爭議的以執法爲重點的模式中轉變，爲投資者、託管人和金融中介機構增加急需的監管指導和實際解決方案。這將更好地平衡保護投資者與促進資本形成和創新之間的關係。

上述提議的變革將減少不確定性，並支持加密領域的金融創新。通過這些調整，SEC 可以重拾其使命，重新定位爲具有前瞻性的監管機構，確保美國市場在保持競爭力的同時保護公衆利益。美國加密行業的長期未來可能需要國會提供一個全面、適用的監管框架。然而，在該框架到位之前，本文概述的這些步驟是邁向適當監管的途徑。