來源：法詢金融固收組

最近一段時間，在央行與市場的不斷努力下，匯率與利率都有企穩的跡象。

此前，美元兌離岸人民幣一度跌至7.36898，險些失守7.37，讓市場非常擔心。

但是截至1月20日，美元兌離岸人民幣已經連續收復多個整數位關口，目前已收復7.32至7.3198。

另一方面，中國國債利率也逐步穩住，截至1月20日收盤，10年期國債利率已經升至1.65%左右的位置，30年國債也上行至1.9%左右。

匯率與利率的企穩，原因是多方面的：

一是臨近春節，季節性結匯需求催生人民幣需求，同時進出口增長的穩定性進一步提升，合理的貿易順差將成爲人民幣匯率的有力支撐；

二是央行和外匯管理局在匯率貶值壓力的關鍵時刻，果斷將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，向市場釋放出穩匯率的堅定決心；

三是市場性因素，近期無論從離岸市場還是在岸市場，人民幣資金面快速收緊，人民幣融資成本急劇升高，對匯率空頭、利率多頭形成巨大壓力，這可能是近期匯率與利率企穩的關鍵原因。

從國債收益率曲線上看，資金面的收緊，對短端形成巨大壓力，目前國債收益率曲線形成短端與長端高，中端低的U形結構，如果資金面持續收緊，那未來對於中長端的壓力也是非常大的。

畢竟負carry下，大家只想賺資本利得，如果持續負carry且倒掛成本過高，總有投降的人。

對於匯率，央行的態度是一致且連貫的，中國外匯市場指導委員會會議強調：

要堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民銀行、外匯局將繼續綜合施策，穩定預期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順週期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險。

對於國債利率的風險，央行也從2024年開始持續與市場溝通，1月14日下午，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示：

經濟預期的好轉最終一定會反映到國債收益率水平中，國債代表國家信譽，沒有信用風險，所以國債被認爲是一種安全資產。但由於長期國債票面利率是固定的，市場預期的利率變動，會造成二級市場交易價格的波動，有時這個波動會比較大，所以投資國債並非沒有風險。

考慮到中國債券市場發展的時間還比較短，沒有經歷過大的波折，不是所有的投資者、管理者，尤其是社會公衆都熟悉政府債券高投資回報背後隱藏的市場價格風險。

因此人民銀行加強了宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監管，並且在一級市場發行較少的時間段，暫停在二級市場買入操作，轉而使用其他工具來投放流動性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要、加劇供需矛盾和市場波動，目的就是希望市場能夠行穩致遠。

從近期的市場表現來看，匯率與利率的企穩基本達到了央行的預期。

央行出手：穩匯率與穩利率

2025年開年以來，央行頻頻出手，意在穩定匯率與利率。

2025年1月9日，中國人民銀行發佈公告稱，1月15日將通過香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平臺，招標發行2025年第一期中央銀行票據（簡稱“央行票據”）。

此次發行的央票，將成爲中國央行2018年開始在香港定期發行票據以來規模最大的一次。央行在離岸市場發行央票，可以在一定程度上回收離岸人民幣流動性、穩定匯率市場預期。

實際上，離岸市場參與者已經能明顯感受到，近期CNH HIBOR屢創新高，這正是離岸人民幣市場收緊流動性的表現。

同時，1月10日，央行公告：鑑於近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

2025年1月13日，中國人民銀行、國家外匯管理局公告：爲進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續增加企業和金融機構跨境資金來源，引導其優化資產負債結構，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，於2025年1月13日實施。

同時，中國外匯市場指導委員會會議在北京召開。中國人民銀行副行長宣昌能、國家外匯局副局長李斌出席會議並講話。會議討論了近期外匯市場形勢，部署了加強外匯自律管理有關工作。

會議認爲，2024年以來國際形勢複雜嚴峻，美元指數震盪走強，非美元貨幣普遍走弱。人民銀行、外匯局綜合施策，強化預期引導，加強外匯市場管理，市場參與者理性交易，外匯市場平穩運行。人民幣在國際主要貨幣中表現總體強勢，衡量人民幣對多邊貨幣匯率的中國外匯交易中心人民幣匯率指數全年升值4.2%。

會議指出，在人民銀行、外匯局等監管部門和外匯市場指導委員會的指導下，在外匯市場自律機制成員的共同努力下，近年來我國外匯市場取得長足發展，金融機構和企業等市場參與者應對外部衝擊的能力顯著提升。未來一段時期，我國經濟回穩向好的基本面不會改變，國際收支總體平衡的格局不會改變，外匯市場韌性增強的態勢不會改變，人民幣匯率完全有條件保持基本穩定。

會議強調，要堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民銀行、外匯局將繼續綜合施策，穩定預期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順週期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險。外匯市場指導委員會將加強對外匯市場自律機制的指導，進一步強化行業自律管理，指導外匯市場成員嚴格落實自律規範，對擾亂市場秩序、惡意誤導公衆等違反自律規範的行爲及時採取措施。外匯市場自律機制成員要堅持以服務實體經濟爲首要任務，努力爲企業和居民提供穩定的匯率環境。要堅持匯率風險中性，完善服務企業匯率風險管理的長效機制。要自覺遵守自律規範，不得擾亂市場秩序，不得推波助瀾加劇順週期行爲，共同維護外匯市場有序規範運行。

央行與外匯管理局向市場釋放出強烈的穩匯率決心。

作爲貨幣的一體兩面，匯率與利率是貨幣內外兩種價格的體現，央行同步在匯率與利率管理都有大動作且方向一致，向市場釋放出清晰的信號。

所以，不要低估央行穩定匯率的決心，從一定程度上來說，央行完全有能力、也有足夠的工具來穩定匯率。

從離岸匯率來看，人民幣一度突破7.3的整數位關口，也確實需要一定的措施來向市場傳遞穩匯率的信號。央行穩匯率的工具還有很多，未來不排除有進一步穩匯率的措施出臺。

另一方面，央行對於當前國債市場過度投機的態度也是一致的。自2024年以來，央行通過不同渠道與市場溝通，不管是溝通方式還是溝通頻率，都是歷史罕見的。

但是從結果來看，中長期國債收益率持續創下新低，至少到目前爲止，還很難說結果孰勝孰負。

但是有一點可以確定，那就是近期10年期國債收益率下行斜率是歷史最大的（可能沒有之一），市場在短期是投票機，長期是稱重機。

央行本次暫停買入國債，此前，央行持續淨買入國債，顯著壓低了短期限國債收益率，使得剩餘期限3年以內的國債收益率大幅低於央行7天逆回購利率1.5%，使得市場在中長期利率債投機氣氛過重，不利於調控債券收益率曲線。

央行在匯率與利率出手，市場在短期肯定會有所反應，但是中長期還是需要經濟基本面配合。

在一定程度上，當前貨幣政策的寬鬆與寬鬆預期，已經是央行能夠努力的極限，接下來，更需要的是財政政策和產業政策的配合。

1月10日，國新辦舉行“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發佈會上，財政部副部長廖岷表示：財政政策將切實加大力度，爲經濟保駕護航。具體數據因爲還要履行法定程序，確定後才能夠對外正式發佈。

廖岷非常明確的向市場表態：請大家放心，2025年財政政策的方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆週期調節的需要，是非常積極的。

如果未來財政政策和產業政策能夠配合，那麼人民幣匯率和利率將可能會有一定幅度的上升，市場需要注意這點。

央行提示利率風險

債券市場在2024年有一個關鍵詞，就是央行多次與市場溝通，認爲中長期債券收益率的定價可能存在風險。

12月18日上午，中國人民銀行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構，提出了一些要求，主要包括：

要密切關注自身利率風險等風險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩健性；依法合規開展投資交易，央行近期已經嚴厲查處了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場價格、利益輸送、內控缺失等違規行爲的機構，同時正在全面摸排違規行爲線索，後續將保持常態化的執法檢查，對債券市場違法違規行爲零容忍。

12月30日，中國人民銀行在官網公示了一批行政處罰。上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經紀有限責任公司、湖南漵浦農村商業銀行股份有限公司及相關責任人受罰。

此前，根據媒體消息：

近期，中國人民銀行在監測中發現，部分銀行間債券市場參與機構交易行爲異常，通過對相關線索的深入篩查摸排和研判，初步確定3家機構涉嫌違反銀行間債券交易相關規定，並立即對其進行立案調查。經調查，涉案機構均存在內控機制、公司治理缺失或失效問題，並存在出借債券賬戶等方式開展利益輸送、爲他人規避監管和內控規定等違反銀行間債券市場規定的若干行爲。

本次公佈的3家金融機構應該就是此前初步確定的3家金融機構。

同時，2024年12月30日，交易商協會組織部分市場投資機構召開座談會，聽取市場成員對促進金融市場健康規範發展的意見和建議。

與會機構普遍認爲，今年以來大量資金湧向債券市場，市場利率過快下行，利率風險逐步顯現，但由於擔心踏空錯失交易機會，投資人羊羣效應突出，需要監管部門和自律組織加強預期引導。

有機構認爲，當前債券市場對明年貨幣政策適度寬鬆預期存在過度透支，而更加積極的財政政策實施需要履行相應程序，建議加強政策協調和預期引導。

有機構提出，銀行間市場是合格機構投資者市場，目前入市的部分中小機構利率風險管理能力存疑，監管部門應加強監管。

部分中小機構交易行爲與其自身能力不匹配，背後與券商投顧業務服務不規範有關，也亟需加強監管。

有機構建議，監管部門加快發展衍生品，放寬參與者範圍，滿足機構合理對沖需求。此外，建議監管部門、公安機關應從重打擊資本市場編造、傳播虛假信息的“小作文”，不給“小作文”留藏身之地。

2024年以來，相關部門多次與市場溝通債券利率風險。

2024年9月24日，潘功勝在國務院新聞辦新聞“金融支持經濟高質量發展”發佈會表示：

近期國債收益率下行有政策利率下行引導市場利率下行的影響，也有前期政府債券發行供給偏慢的因素，還有中小金融機構風險意識淡薄、推波助瀾、羊羣效應的因素。國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場作用，爲實施積極財政政策營造了良好的貨幣環境。但也要看到，利率風險是金融機構風險管理的重要內容，美國硅谷銀行破產的風險事件啓示我們，中央銀行需要從宏觀審慎管理角度觀察評估市場風險，並採取適當措施弱化和阻礙風險的累積，這是央行的職責。

國債收益率曲線作爲重要的定價信號存在遠端定價不充分、穩定性不足的問題，央行對長期國債收益率做風險提示，是爲了遏制羊羣效應，維護債券市場良好秩序。

本次央行與市場溝通，也是向市場傳遞出明確信號，利率風險需要引起重視。從利率下行趨勢來看，近期利率下行速度確實有些太快了。

2024年7月份，央行在降息之餘，還針對MLF的抵押品問題發佈公告：爲增加可交易債券規模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。

這個可謂一舉兩得：一方面由於目前市場債券市場供需失衡，市場滿足MLF要求的可質押債券越來越少，一級交易商在合格質押券規模壓力巨大，而MLF又是目前央行在公開市場操作、基礎貨幣吞吐方面最主要的工具之一，因此，減免MLF質押品是急市場所急；

另一方面，一級市場商申請階段性減免MLF質押品有一個前提：就是有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，這也是爲目前市場債券的投機氣氛降溫。目前由於債市資產荒，債券市場、特別是中長期國債收益率下行較快，央行多次就債券市場風險向市場溝通，但是市場並沒有完全理解央行的意圖，本次在MLF質押品方面的創新，也體現出央行對於債券市場投機的想法。

央行在公佈降息之餘，同步開啓針對MLF抵押品的公告，債券市場立刻轉而上行。

但是在接下來的交易日中，債券市場似乎看不到這個消息的影響，債券市場牛市依舊。

儘管如此，央行釋放的信號是明確的。債券市場當前的投機氣氛如此濃厚，很難說會不會出臺進一步政策。

同時，8月9日，中國人民銀行公佈2024年第二季度中國貨幣政策執行報告，可以說，央行想與債券市場溝通的全部要點，均可以在報告中尋找到答案。

根據2024年第二季度中國貨幣政策執行報告，央行在債券市場，以及在利率體系建設中，都有相對明確的觀點：

1、儘管央行強調推動社會綜合融資成本穩中有降，先是央行既要穩又要降，因此對於債券市場來說，債券收益率下行的趨勢仍在，但是需要注意的是下行的節奏與幅度；

2、根據債券市場實際情況，央行在靈活開展公開市場操作中強調：人民銀行靈活調整公開市場逆回購操作力度，既維護半年末流動性平穩，又避免債市情緒進一步過熱。

在開展國債借入操作中，央行認爲：6 月下旬，10 年期國債收益率逼近2.2%關口，創 20 年來新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險。7 月 1 日，人民銀行發佈公告宣佈開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。

同時，央行再次強調：下一階段，加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化。

這其中的提示已經再明顯不過，債券市場在短期內下行的節奏過快、下行幅度過大，容易累積形成金融風險；

3、在7天期回購操作利率與1年期MLF利率中，央行認爲：隨着利率市場化改革不斷深化，商業銀行定價能力進一步提升，市場化利率形成機制更加有效，MLF利率對 LPR 的參考作用下降。同時，部分報價行報出的LPR 偏高，與其最優質客戶貸款利率之間出現較大偏離，一定程度影響了報價質量。爲此，在明確7 天期逆回購操作利率作爲主要政策利率的同時，中期政策利率正在逐步淡出；

4、在針對市場關注的通脹問題時，央行認爲：把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平。

央行把推動物價溫和回升確定爲未來貨幣政策的重要考量，未來可能會有相對應的貨幣政策工具出臺；

5、針對2024年以來固定收益類資管產品，央行也進行風險提示：投資者宜審慎評估資管產品投資風險和收益。對投資產品的風險和收益還需綜合權衡。首先是如何看風險和收益。高收益對應着高風險，在打破剛性兌付的環境下，長期看資管產品無法同時兼具“低風險”和“高回報”， 追求高收益的同時要承擔高風險。其次是如何看底層資產收益和資管產品收益。資管產品的收益最終取決於底層資產。

今年以來，部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高於底層資產，主要是通過加槓桿實現的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關資管產品淨值回撤也會很大。

總之，央行言之切切，並且近期市場也開始逐步定價央行的各類提示與擔憂。

無論從橫向看，還是從縱向看，這個債券市場的收益率，是金融危機甚至是經濟危機的定價。考慮到美國在2008年危機最嚴重時期，30年國債也從未低於2.5%。即使是考慮相似度更高的日本，日本10年國債收益率低於2.2%得到97年，是日本房地產泡沫破裂後第6年纔到這個位置。

那麼，我們真的到了要給國債定價金融危機甚至經濟危機那個階段嗎？

我認爲沒有，至少目前沒有。

誠然，目前通脹率較低，實際利率偏高，仍然有降息空間，但是有降息空間，並不意味着市場可以低到這個位置。

現在需要思考的是，長債這輪幾乎沒有回調的下行，會以一種什麼樣的方式收場。

1、利率持續下行到更低位置，甚至0利率，這種情況概率不高；

2、利率在當前位置企穩，並在相當一段時間內保持在一定水平，這種情況概率最大；

3、利率在一些非市場之外的因素影響下，轉而上行，這種情況也有一定概率。